【国投证券策略】双底渐显：此刻第二波出海超额​

 目录

  

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

本周主要美股普涨。其中纳指收涨1.49%，标普收涨1.36%，道指收涨1.62%。盘面上，本周共两个板块累涨，本周，日用消费品板块跌1.24%，房地产板块跌1.31%，保健板块跌0.58%；本周八个板块收涨，公用事业板块涨1.98%，可选消费板块涨2.29%，金融板块涨2.34%，工业板块涨2.02%，原材料板块涨1.52%，电信板块涨3.70%，能源板块涨3.79%，科技板块涨0.97%。消息面上，美联储本周降息50Bp基本符合市场预期，经济数据来看软着陆预期提升，美国8月零售数据与通胀同幅微弱增长，CPI与PPI基本稳定，失业率与初请失业金人数双下滑，这体现出美国当前低失业率、消费与物价趋缓的现状。

我们认为，美国市场经济增速已放缓，软着陆或已出现，可以阶段性冲退美国经济唱衰，衰退交易在情绪上可能已经过激。

第一，本周上证指数涨1.21%，沪深300涨1.32%，中证500涨1.07%，创业板指涨0.09%，恒生指数涨5.12%。成长风格表现逊于价值风格，小盘股跌幅居前，行业方面房地产、华为鸿蒙行业领涨。本周全A日均交易额5626.4亿，环比上周有所上升。

第二，大盘指数层面，对于近期市场高度关注M1数据创历史新低。在2014年以前A股市场的整体涨跌节奏基本和M1同比增速的节奏一致，这一规律被称为“M1定买卖”。但在2014年之后两者相关性有所下降，在近3年定价有效性则明显下降，症结在于M1同比增速本质上和地产周期是高度绑定的金融现象，而经济转型背景下货币投放——地产销售——通货膨胀的传导金融路径走不通了。在此，我们更为深刻的观察是：在过去几年，对于A股宏观策略的定价核心可能正在逐渐从金融视角转移向财政视角，当前定调“财政是国家治理的基础和重要支柱”，根据我们此前的研究结论：央地支出增速差（地方-中央支出增速的差值）或许是解释沪深300定价更有效的前瞻指标（领先1-2个月），该数值扩张，则有利于大盘指数，反之亦然，其背后暗含的是地方化债进程与中央转移支付力度的观察，该指标从2017年至今对大盘指数有较强的相关性。而从9月下旬公布最新的8月财政数据来看，地方财政收入进一步拖累支出增速，目前财政支出进度明显低于预算目标，央地财政支出增速差6期中心移动平均值从7月的-5.86pct再度下探至-7.38pct。（详见2024年6月19日外发报告《一个观察A股关键的新指标：央地财政支出增速差》）。

第三，客观而言，A股市场自7月中旬以来就进入到明显的高切低的过程。外部原因是全球共振式的步入高切低行情与中美利差的收窄，内部原因则是730政治局会议之后稳增长的预期升温。在此，我们基于全部二级行业指数的相对强弱指标构建A股高切低行情跟踪指标。当该指标上升时，说明行业之间分化程度提升；当该指标见顶回落时，说明行业分化开始缩小，也就是高切低现象出现。可以看到，基于该指标的观察高切低行情平均持续时间在2个月左右，暗示当前这种高切低局面仍难言结束。虽然我们依然对本轮高切低行情中期持续性心存质疑，但不得不正视这一过程。

参考过去几轮高切低行情，主要催化就是稳增长政策预期升温以及中美利差的大幅收窄。所谓定价层面的“低”，我们认为主要“内需”和“中小盘”两个方面，分为三个线索，分别是1、科技成长中小盘（科创指数和中证2000）；2、基于政策的左侧交易（地产+消费）与3、基于业绩向上的低位品种（港股互联网、恒生科技）。需要提示的是在过去几轮政策交易周期中，基于政策的左侧交易具备较高的不确定性，更建议作基于政策的右侧交易，对应观察到政策效果后再布局。在此，我们建议的关注排序是：3>1>2，通过把握高股息核心品种作底仓+布局中报业绩向好低位品种，埋伏科技成长中小盘的反弹时点。

第六，客观来说，7月以来的我们提出的高切低判断至今已经成为市场共识，尤其可以作为印证的是两个现象：

1.尽管包括上证指数和沪深300在内的核心大盘指数仍在下行，但市场的赚钱效应已经企稳回升（全A每日上涨个股数量占比的30日中枢水平已经回升至48%~49%的水平，相较7月初的40%有明显提升），这正是高切低行情下资金从集中抱团的高股息品种向低位品种迁移和扩散的重要证据，可以类比的行情是2023年末，同样出现大盘下跌但赚钱效应提升，且小盘股开始占优。

2.我们以7月中旬高切低行情开始时的收盘价作为标准，将全部A股按照近三年股价分位数从高到低分为十组（第一组分位数最高，第十组最低），并计算各组在7月15日至今的平均涨跌幅，可以发现，除去分位数最低的一组外，其余九组均呈现股价分位数越低，7月15日至今的相对超额越明显，这较好的印证了我们对于高切低行情的预判。

第四，在近两个多月以来的高切低行情中，一条重要但容易忽视的超额主线是出海链，在“低位”板块中科技成长板块在诸多事件催化下已经有比较明显的表现，地产链也在政策预期下有所反弹，而出海链在本轮高切低行情中的超额表现也是值得关注的。8月至今同花顺出海50指数上涨2.9%，同期万得全A下跌3.8%,沪深300下跌5.6%，可以说是有明显超额的。

第五，本周美联储时隔四年再次降息50bp，象征着新一轮降息周期正式开启，在本轮美联储降息附近，除了美股和黄金等利率敏感性资产上涨以外，受益于离岸流动性改善的港股也有明显上涨，且节奏基本和美股保持同步。在此，我们进一步复盘2000年至今三轮降息周期当中，随着美联储降息的推进，A股行业和风格表现所呈现了规律。具体而言有以下三条核心观察：

第一，美联储降息在中期对A股并非是正向影响，从上证指数的走势来看，在美联储降息周期开启后的90-120个交易日内是震荡上行的。但在120个交易日之后，上证指数转而走弱。

第二，观察各次美联储降息之间的主要指数表现，同样可以发现降息的早期市场表现相对较好，而在降息的中后期各大指数都会有一定下跌。且在上涨过程中，小盘股和恒生指数向上的弹性会更强。

第三，在行业层面来看，由于三次降息周期跨越20多年的时间，行业表现的规律并不十分明显，从历史数据上看，美联储降息的一个月和三个月内，顺周期消费领域会有一定的超额。

第六，事实上，自二季度以来我们反复强调的是：本轮高股息定价本质是价值派抱团，且抱团或正在逐步进入推动高股息核心品种泡沫化定价阶段。在过去一段时间我们反复强调的是“公用事业是高股息最终胜负手”。如果说银行背后是被动多头的崛起，那么对于高股息中的公用服务（公用事业和运营商），其定价更多是基于主动多头的妥协。近期，高股息分化背后可以看到当企业现金持有比例下降甚至出现利润负增长和亏损时，诸多企业分红能力受到质疑，尤其体现为基于周期与成长逻辑的分红定价出现松动，需要意识到对应领域高股息品种已再也回不去高位，而基于稳定现金流且ROE中枢上移的分红品种（公用事业+电信服务）仍获得追捧。

参考日股高股息定价，日股高股息演绎两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代高股息赚估值的钱；2、基于现金持有比例持续提升下的企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但日本高股息迎来更大一波定价。在下半年十年期国债收益率中枢不作进一步下移而作锯齿状波动时，我们有必要再次提示的是：若不能预期高股息整体进一步提升分红比例，那么下半年以中证红利全收益为代表高股息策略可能有相对超额，但行情更多体现为波段属性，预计高股息持续分化将成为高股息核心品种泡沫化的重要推动力。

进一步观察本轮高切低过程中高股息板块下跌的情况，5月份以来中证红利指数整体的回撤幅度达到18%，年初至今的涨幅也已经降至负值（-4.2%）,但正如前文所述，高股息板块正在经历明显的缩圈过程，即向核心的细分行业和龙头品种收缩。例如港股的三大电信运营商，本轮回撤在10%左右，电力+公路+港口的核心品种的回撤仅有10%左右，例如长江电力（-10%），中国神华（-11.93%），宁沪高速（-9.61%）,唐山港（-14.26%）等。并且即使经历了本轮回撤，核心高股息品种年初至今的涨幅仍普遍有20%-30%，再次印证我们对于高股息核心品种泡沫化和缩圈的判断。

第七、本周COMEX黄金继续上行，报收2621.80美元/盎司。近期金价波动的原因如下：一、地缘政治紧张局势：以色列和黎巴嫩真主党的冲突升级，以色列对贝鲁特的空袭，以及哈马斯领导人在德黑兰遭袭身亡等事件加剧了中东局势的紧张，导致避险需求上升，推动黄金价格上涨。二、美联储政策影响：美联储公布9月利率决议，宣布降息50个基点。市场在美东时间下午2点刚过后的短线反应剧烈，美股、黄金短线急拉，美债收益率跳水，美元走低：美股短线急拉，标普500指数盘中一度涨幅拉升至约1%，道指涨约375点，纳指100涨超1.1%。美联储理事沃勒称，如果就业市场恶化，或考虑再次降息50个基点，令美债收益率回吐涨幅。三、9月17日本周二，美国商务部普查局公布的8月零售销售数据显示，美国8月零售额环比增长0.1%，超过市场预期的下降0.2%，7月前值上修0.1pct至1.1%，在同比方面,美国8月零售销售增长2.1%，前值上修为2.9%。美国8月零售数据与通胀同幅微弱增长，CPI与PPI基本稳定，失业率与初请失业金人数双下滑，可以认为美国市场经济增速已放缓，软着陆或已出现。四、美国8月成屋销售再次下跌，房地产复苏仍需等待。9月19日本周四，根据美国全国房地产经纪人协会(NAR) 公布的数据，8月美国成屋销售总数年化约386万户，低于预期的390万户和前值395万户，但仍是2010年以来7月的最低水平。

我们认为，本周公布的经济数据依然利好黄金。中期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2025年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

第八、本周美元指数报收100.7335，上周前值为101.1110，本周美元指数震荡下行，本周美元兑英镑、欧元、日元均下跌。本周，离岸人民币报收7.0417，上周前值7.1009。影响美元指数的因素如下：一、美联储公布9月利率决议，宣布降息50个基点。市场在美东时间下午2点刚过后的短线反应剧烈，美股、黄金短线急拉，美债收益率跳水，美元走低：美股短线急拉，标普500指数盘中一度涨幅拉升至约1%，道指涨约375点，纳指100涨超1.1%。美联储理事沃勒称，如果就业市场恶化，或考虑再次降息50个基点，令美债收益率回吐涨幅。二、9月17日本周二，美国商务部普查局公布的8月零售销售数据显示，美国8月零售额环比增长0.1%，超过市场预期的下降0.2%，7月前值上修0.1pct至1.1%，在同比方面,美国8月零售销售增长2.1%，前值上修为2.9%。美国8月零售数据与通胀同幅微弱增长，CPI与PPI基本稳定，失业率与初请失业金人数双下滑，可以认为美国市场经济增速已放缓，软着陆或已出现。三、美国8月成屋销售再次下跌，房地产复苏仍需等待。9月19日本周四，根据美国全国房地产经纪人协会(NAR) 公布的数据，8月美国成屋销售总数年化约386万户，低于预期的390万户和前值395万户，但仍是2010年以来7月的最低水平。环比方面，8月成屋销售环比上涨2.5%,预期为下跌1.3%，7月前值为上涨1.3%。在同比方面，7月的成屋销售下跌4.2%,相较7月前值-2.3%继续收窄。8月成屋库存年内持续增加，截至8月底有135万户待售房屋,环比增加0.7%，是自2020年10月以来的最高水平，但仍远低于2019年6月新冠疫情爆发前的190万户。四、9月17日周二，美联储9月利率决议公布前夕，美国财政部拍卖130亿美元20年期国债。整体来看，拍卖结果不佳，需求远低于预期。本次拍卖的得标利率为4.039%，8月21日为4.160%。本次拍卖的预发行利率为4.019%，较最终得标利率低2个基点，高达2个基点的尾部利差是今年2月灾难性拍卖以来最大的，2月时尾部利差达到3.3个基点，创下纪录，随后连续6次没有出现体现需求疲软的尾部利差，但本次拍卖尾部利差再次出现。本次拍卖的投标倍数为2.51，为2月以来的最低，前次为2.54，最近六次拍卖的平均水平为2.68。作为衡量海外需求的指标，通常由外国央行等机构通过一级交易商或经纪商参与竞标的间接竞标者获配比例为65.1%，较上个月的71%大幅回落，创下惨淡的2月拍卖以来的最低水平。

我们认为，本周疲软的经济数据给市场带来一定的恐慌，让市场衰退情绪再次升温，衰退替代降息成为主控因素，受避险情绪影响，美元指数在本周先涨后跌。但高增长的GDP之下美债利率攀升，财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将推动美元走强。而我国大幅降息的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，但是长期来看，美国进入降息周期叠加中国经济的温和升温会在后期影响人民币汇率。

近期公布了8月主要的经济数据，包括出口、投资、零售和社融等数据。需求端来看外需维持韧性，而内需持续表现疲软，尽管8月专项债发行加速，财政有发力的迹象，但对于实体经济的效果并不明显。居民端和企业端降杠杆进程仍在继续，M1的负增长进一步加深。整体而言，8月经济数据显示国内总需求正在经历加速下行的过程。财政收支压力的增加正在对私人部门形成冲击，居民部门消费减速与收入下滑互相强化，房地产行业维持下行局面。在政策温和出台的背景下，未来经济减速的趋势或将延续。具体而言

• 8月社会融资规模增量为3.03万亿元，同比少增981亿，高于市场预期；存量社融增速8.1%，较上月下降0.1个百分点。从细分项看，8月企业短期贷款、中长期贷款分别新增-1900亿和4900亿，同比分别多减1499亿、少增1544亿。此前公布的8月PP、PMI数据均走弱，显示实体企业融资需求仍然偏弱。8月居民短期贷款增加716亿，同比少增1604亿，已连续7个月同比少增，居民中长期贷款增加120亿，同比再度转为少增，少增402亿。8月房市销售量维持低位，居民中长期贷款意愿不强，稳房市仍需政策端持续发力，后续一线地产限购政策有望放开，存量房贷利率也有调整的空间。8月政府债券净融资5.64万亿元，同比多增6798亿元。政府债券融资16130亿，同比多增4371亿，是8月社融的主要支撑项，财政扩张加快拉动内需。狭义货币(M1)余额63.02万亿元，同比下降7.3%，较上月下降0.6个百分点，M1增速仍处于下行通道。8月广义货币(M2)余额305.05万亿元，同比增长6.3%，与上月持平，M1-M2增速剪刀差进一步扩大。流通中货币(M0)余额11.95万亿元，同比增长12.2%。前八个月净投放现金6028亿元。除有效需求低迷之外，防止资金空转、“挤水分”等技术性因素对社融数据依然产生影响。后续随着规范手工补息影响减弱，财政加快发力，各专项债逐步落地，社融规模有望平稳回升。

• 8月份，社会消费品零售总额38726亿元，同比增长2.1%，增速较7月放缓0.6个百分点。其中，除汽车以外的消费品零售额34783亿元，增长3.3%，低于前值0.3个百分点。8月社会消费品零售总额下降0.1%，由升转降，低于前值0.28个百分点。从细分行业看，非必需品行业比如化妆品、金银珠宝均同比下跌，反应出居民非必要消费仍走弱。基本生活类商品零售则保持增势，粮油食品类、中西药品类、日用品类商品零售额同比分别增长10.1%、4.3%和1.3%。消费品以旧换新政策影响逐渐显现，家用电器和音像器材类零售额增长3.4%，而7月份为下降2.4%；新能源汽车零售量增长43.2%，比7月份加快6.3个百分点。后续以旧换新等政策补贴逐步落实，国内消费有望企稳回升。

• 2024年1—8月份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，其中，民间固定资产投资167911亿元，下降0.2%。从环比看，8月份固定资产投资（不含农户）增长0.16%。其中，民间投资同比下降0.2%，今年以来首次转为负增长。扣除房地产开发投资，民间投资增长6.3%，说明房地产仍是拖累民营经济的主要因素。分领域看，基础设施投资同比增长4.4%，增速下滑0.5个百分点，但增速仍高于整体固定投资增速，基建仍是固定资产投资的主要支持项。制造业投资增长9.1%，增速较1-7月放缓0.2个百分点，连续5个月增速走低。房地产开发投资下降10.2%，降幅与前值持平。1-8月全国新建商品房销售面积60602万平方米，同比下降18.0%；新建商品房销售额59723亿元，下降23.6%，地产销售量依然维持下跌趋势。

• 供给端来看，8月单月，房地产开发投资同比下降10.2%，较前值降幅略微收敛0.62%。目前，房屋施工面积、开工面积、以及开发投资同比均有低位企稳的趋势，8月降幅较前值都有所收敛。需求端来看，商品房销售量仍处于下行通道，受各地房地产优化政策影响，商品房销售量降幅有所收敛，但成交量依然低迷。8月70个大中城市房价降幅5.7%，较7月扩大0.4个百分点，居民购房意愿仍不强，房价下行压力加大。目前，房地产行业仍受库存较高，去化周期较长影响，整体处于调整过程中。但供给端已经有低位企稳的表现，需求端仍需政策发力带动增长，各地房地产相关政策仍有优化空间。后续地产对实体经济的拖累影响有望降低，但短期或仍处于地位。

3.外部因素：美股经济未见下滑风险，美联储采取预防式降息50bp

3.1 美国8月零售小幅增长，美国市场或已进入软着陆平台期

9月17日本周二，美国商务部普查局公布的8月零售销售数据显示，美国8月零售额环比增长0.1%，超过市场预期的下降0.2%，7月前值上修0.1pct至1.1%，在同比方面,美国8月零售销售增长2.1%，前值上修为2.9%。尽管8月零售数据依然处于增长，但其并未经过通胀调整，回顾上周公布持平预期前值的CPI及小幅抬升的PPI数据，不难发现零售增长与实际通胀水平相接近。

具体来看，美国8月零售销售各分项表现稳定。8月美国除汽车外零售销售环比增长0.1%,低于于预期的0.2%，同比增长3.9%；8月核心零售（除汽车和加油站后零售）销售环比上涨0.2%，不及预期值0.3%，为连续第四个月增长。在该数据统计涉及的13个类别中，本月有7个类别的销售额环比下跌。其中，加油站环比大幅下跌1.2%,同比下跌6.8%，但杂货店零售环比提升1.7%，同比增幅10.7。在经历了上个月的激增之后，汽车销售环比（经调整）基本持平，上周公布的新车与二手车CPI价格下跌在一定程度上支撑了销售。同时美国截止9月14日当周初请失业金人数降至5月以来最低水平，21.9万人，低于前值和市场预期23万人，与8月下滑非农失业率相呼应，体现出就业市场的韧性。

美国8月零售数据与通胀同幅微弱增长，CPI与PPI基本稳定，失业率与初请失业金人数双下滑，这体现出美国当前低失业率、消费与物价趋缓的现状。

3.2 美联储9月FOMC会议大幅降息50bp，点阵图表明年内或将还有50bp

美东时间9月18日周三，美联储在货币政策委员会后宣布，联邦基金理论目标区间从5.25%-5.50%降至4.75%-5.0%，降幅50个基点。美联储四年来首次降息，票委中仅鲍曼支持降25基点，成为2005年来首位投反对票的联储理事。

在美联储主席鲍威尔召开的发布会上，对于超预期降息，鲍威尔承认“本来的确可能会在7月降息，实际上没有那样做。”但他否认美联储降息拖得太久，不认为本次行动滞后于利率曲线，本次降息恰恰是“美联储不落后于经济形势的承诺的体现”，他认为当前美国经济形式向好，没有迹象表明经济下滑风险加剧，美联储当前目标是保持通胀降温并确保失业率不会上升。

在评价劳动力市场时，鲍威尔表示美国已接近充分就业状态，劳动力市场仍然稳固，失业率处于4%-5%区间的低端，没有看到失业救济申请或裁员人数增加，但也强调应当关注过去几个月就业增长放缓。因此鲍威尔称现在无需为了压低通胀而让劳动力市场过于松弛。鲍威尔贯彻其一直以来稳健的发言方式，声明投资者不应认为本次降息50个基点是降息新常态，打消了市场激进预期。同时他表明“我们不会等待就业市场意外放缓的情况，因为支持劳动力市场的时机是趁劳动力市场还强劲的时候。”在举行下一轮FOMC货币政策会议之前还有两份非农就业报告，美联储会基于数据对降息路径进行调整。

最新点阵图表示年内或将再有50bp降息，明年或将有75bp降息，到2026年预计将利率降至2.9%。鲍威尔认为点阵图表明美联储官员们的立场自6月份以来发生了很大变化，当前对中性利率的评估仍存在大范围不确定性，不过“我们不会回到以前超低利率的时代了”。

3.3 美国8月成屋销售再次下跌，房地产复苏仍需等待

9月19日本周四，根据美国全国房地产经纪人协会(NAR) 公布的数据，8月美国成屋销售总数年化约386万户，低于预期的390万户和前值395万户，但仍是2010年以来7月的最低水平。环比方面，8月成屋销售环比上涨2.5%,预期为下跌1.3%，7月前值为上涨1.3%。在同比方面，7月的成屋销售下跌4.2%,相较7月前值-2.3%继续收窄。值得一提的是，8月最新的成屋售价中位数同比上涨3.1%至41.67万美元，是NAR数据中8月份的最高记录。

8月成屋库存年内持续增加，截至8月底有135万户待售房屋,环比增加0.7%，是自2020年10月以来的最高水平，但仍远低于2019年6月新冠疫情爆发前的190万户。按目前的销售速度，库销比约4.2个月，表明虽然库存上涨，但整体来看市场供应仍偏紧张。8月份代售时间小于一个月的房屋占售出房屋的60%，7月前值为62%。20%的房屋以高于标价的价格售出，7月前值为24%。房产平均在市场上待售26天，而7月份为24天。需要注意的是，8月首次购房人的占比仅为26%，而历史上首次购房者一般占市场的40%左右。据美国按揭贷款银行家协会的数据，按揭贷款利率上周降至2022年9月以来的最低水平，这将为大量新购房和再融资申请提供资金原动力。

国投策略团队核心成员介绍