【国投证券策略】英伟达的命运：会是2000年的思科？——基于美股科网泡沫复盘的深度观察（PPT版本）

“当前面对汹涌而来的AI技术变革和宏大叙事，新兴概念和技术革命鼓动人们加入到这场有关于第四次科技革命的盛筵，我们能充分感受到过程中市场巨大的争议，事实的第一维和数据的第二维总与情绪的第三维和梦想的第四维不断冲撞。站在经验积累形成有效同理心模式角度，很多人相信AI科技终将会引发一场声势浩大的大生产运动与消费革命，当前质疑的声音看似冷眼旁观、独立思考，但如果眼光看长一点何尝不是一种守旧傲慢、刻舟求剑。历史规律向来不是一成不变的，而科技投资最怕的就是没有变化，变化则意味着机会。”

——卡萝塔·林

第一个问题：基于产业演化的视角，如何理解以英伟达为代表的AI浪潮所处阶段？

早在2023年5月国投策略林荣雄团队外发重磅深度专题《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论与十大启示》中，我们就提出“从更长期的视角来看，我们现在或许正在站一轮新技术创新周期和经济范式革命的新起点，AI并非昙花一现，将成为未来3-5年科技成长投资的首要主线。”

目前来看，美股英伟达及映射已然成为当前A股乃至全球范围内科技成长投资的核心。同时，基于演化经济学，根据卡洛塔佩雷斯《技术革命与金融资本》对于科技浪潮四个阶段：爆发阶段-狂热阶段（金融的时代，金融资本的账面与生产资本的真实价值分离）-转折点（反思和调整发展路线，清算和接受的时期）-协同阶段（生产的时代，真正的黄金时代，生产资本掌舵、账面与真实价值耦合）-成熟阶段，我们认为AI大概率处于此次技术革命的技术导入到展开期的转折点，后续还将会迎来协同阶段，那将是属于AI真正的黄金时代，这才是AI浪潮定价的重点。

对于眼下包括英伟达在内的AI浪潮巨大争议，市场无一例外地是与20多年前那场美股科网泡沫进行类比。事实上，当我们回顾上世纪90年代末-21世纪初那场轰轰烈烈的科网泡沫，会发现2000-2002年纳斯达克泡沫的破灭是基于科技聚集社会大量资源，却迟迟未作用到经济使得经济率先出现衰退前兆，这便是卡洛塔佩雷斯强调的：转折点。事实上，在科网在经历转折点之后，卡洛塔佩雷斯在对科技互联网产业2002年后步入协同阶段，开启黄金时代的预言最终获得验证。

具体而言，在转折点这个阶段，由于前期一种不平衡处于需求的规模和供给的潜力之间，而另一种不平衡是纸面的价值和真实价值之间的背离，当经济崩溃的来临，有时候是衰退或者是萧条将金融资本重新带回现实。值得深入观察的是虽然纳斯达克在2000-2002年经历的转折点使得90年代科技互联网在狂热阶段变得迷乱而不现实的利润预期被拉回到标准线，但科技技术本身并没有因此停止前进，而是在此期间继续广泛尝试与各种生产活动耦合的机会，对应看到的是2003年开始科技互联网与电子商务正式结合催生了亚马逊，与移动终端结合催生了苹果，科技互联网持续引发一轮轮声势浩大的生产运动与消费革命，2003年之后金融资本将与生产资本再度合作，互联网技术进入到协同阶段。此后，2010年之后逐步迈入到成熟阶段，科技互联网的技术范式占据着统治地位，其逻辑渗透到各项活动中，从商业到行政到教育，更高水平的新生产率和品质在整个经济中得到普及，社会可以感觉到经济增长以一种良好的节奏前进着。

第二个问题：如何理解宏观约束与产业趋势对于英伟达的定价影响？

当我们意识到当前AI浪潮也正处于转折点这个阶段时，不免存在重蹈科网泡沫覆灭的担忧，而这种担忧更直观体现在眼下英伟达的股价是不是类比于2000年思科。

对于这个问题，一种广泛流行的视角认为是基于格林斯潘主导下的美联储在1999年下半年持续加息导致纳斯达克这个巨大泡沫崩盘进而形成社会财富的大量消失，引发美国经济在2000-2002年的大幅衰退，叠加严重迟滞到2001年的降息操作使得这一过程雪上加霜，这类观察认为股市崩盘在前，经济衰退在后，那么很容易得出的观点是当前AI浪潮定价将于当年科网泡沫如出一辙，毕竟本轮纳斯克达顶着美联储加息持续上涨2年，英伟达股价又处于历史性高位，而应用端的落地似乎尚未明确加重产业趋势验伪的重大风险，使得AI浪潮定价确有空中楼阁的既视感。一旦处于高位的科技股价下跌诱发纳斯达克崩盘，那么很容易形成与2000年科网泡沫破灭同样的局面。

但基于我们的仔细复盘与卡洛塔佩雷斯的记录，科网之所以在2000年出现转折点泡沫破灭，更多是基于科技迟迟无法作用于美国经济而出现衰退前兆所带来的宏观约束，对应在1999年美国经济就已经出现强弩之末的特征，下半年核心CPI始终低于市场预期，公用事业产能利用率持续下降，同时标普500指数盈利和营收增速大致在1998-1999年期间均在持续下滑。换句话说，经济衰退前兆在前，纳斯达克崩溃在后。因此，科网泡沫破灭背后更多是基于美股整体的风险，而非对产业趋势的彻底否定。在“经济衰退前兆在前，股市下跌在后”的视角下，我们有必要去分析后续美国经济是步入“软着陆”还是步入“硬着陆”，如果是“硬着陆”将对产业趋势形成趋势性负面影响；如果是“软着陆”，那么宏观约束解除后则美股恢复上涨，有业绩支撑的科技企业将进一步领涨。

通过美股科网行情与当前AI浪潮的对比复盘，不难得出在一轮科技浪潮定价过程中两个核心抓手分别是宏观约束与产业趋势。对于这两个核心定价抓手哪个更重要，我们必须鲜明提出“产业趋势为王”。

我们也可以看到：2010年美股因为宏观约束发生剧烈波动，但此后未来3年美股投资是避不开苹果的，因为苹果是当时最大的科技产业趋势；2020年由于疫情原因美股在宏观约束下发生剧烈波动，但此后3年是避不开特斯拉的，因为特斯拉是当时的科技产业趋势。因此，产业趋势为王的观点意味着往往我们需要先看清楚产业趋势的远景，才能正确应对宏观约束的定价影响。

同时，值得注意的是除了宏观约束和产业趋势，在科技成长在产业演进过程中，不同阶段的定价重心是变化的，其投资节奏遵循以下四阶段：

1、爆款出现阶段买巨头（例如90-95年操作系统出现买微软；12-13年model3出现买特斯拉；2023年初ChatGPT出现买微软等）；

2、巨头开启巨额资本开支买基础设施（例如95-2000年买思科；18-19年买充电桩和电网设备；2023年买英伟达）；

3、产业链形成，完成0-1阶段买产业链关键环节（例如2003年之后买亚马逊、买苹果；2020年买锂电池）；

4、1-100的过程买供需缺口（例如2020年下半年新能源车的供需缺口：锂与汽车电子）

第三个问题：AI在未来2-3年能否有应用端落地对英伟达定价重要么？基于产业趋势的视角，参考思科股价走势，英伟达真正的定价核心是什么？

再进一步深入观察，当我们将科网行情中的思科与当前的英伟达进行对比时，两者确实在产业链环节上扮演着近似的角色。基于宏观约束角度，当前英伟达确实也和思科同样在经历转折点过程，两者表面上的区别是思科在顶部位置超过200倍PE估值，而当前英伟达才60倍估值，对应基本面预期显然英伟达的盈利指引要比当前的思科要强劲得多，这样看来英伟达当前的泡沫化定价要比思科小很多。

但拉长视角观察，我们认为两者的本质区别是在于产业趋势中的行业竞争格局。事实上，2003年之后思科股价即便出现盈利增速的回升但持续震荡下行，在后续微软、苹果和亚马逊等诸多科技巨头股价恢复甚至创新高的过程中，思科则淹没在那轮科技互联网的大潮中，其背后的原因是思科在1998年就已经出现强劲的竞争对手——Juniper，一度占据15%的市场份额；在2003年之后，华为全面介入到美国市场，对思科带来了巨大的挑战。虽然，基于产业演进的角度，确实存在定价中心后续向亚马逊（链）和苹果（链）等产业链关键环节以及供需缺口过渡而逐渐脱离基础设施的影响，但对于思科定价的反思不能仅局限在2000-2002年转折点这个阶段，更需要看2003年之后思科为何落寞。显然，其落寞的命运是来自行业竞争格局的崩坏，是在科技互联网的激烈竞争过程中败下阵来，意味着在科技浪潮中行业竞争格局是超额收益的最终来源。

那么，AI在未来2-3年有应用落地对英伟达定价重要么？客观而言，从产业趋势定价角度，这并不是核心。稍微拉长视角，英伟达的行业竞争格局才是其估值支撑的首要抓手，才是产业趋势的核心定价内容。

可以看到，上世纪90年代大多数思科上涨阶段中并未出现明确的引发大生产运动和消费革命的科技互联网应用落地，但股价持续上涨贯穿90年代这十年，背后的原因在于思科在90年代大多数时刻强劲的营收和利润增长，本质上这种营收和利润增长更多得益于90年代美国经济的高速发展与对信息技术投入的产业政策支持。所以，AI在未来2-3年有应用落地对英伟达定价影响无非是忧虑AI下游企业削减对于AI芯片的投入的问题，而这个问题本身其实与美国宏观经济表现更相关，并不是产业趋势问题。换句话说：对于英伟达投资价值的判断，我们强调基于短期2-3应用端能否落地可以是一个技术问题，也可以是一个经济问题，但并不是一个产业趋势的问题，在此过程只需要明确科技本身仍在持续进步同时并未停止与生产的广泛接触，那么产业趋势就没有终结。事实上，科技的异变点与产业落地大多数情况下是后验的，只能尽量跟踪但很难领先预判。

第四个问题：作为一家伟大的公司，英伟达的命运如何预判？当前阶段如何定价？

在此，我们有理由认为当前英伟达的命运虽在经历同样的转折点，但股价并不能简单类比2000年之后的思科。据此，我们推荐如下的决策逻辑框架，相信是值得参考的：

1、首先，基于行业竞争格局作为逻辑的第一切入口，如果认为AI芯片没有壁垒，或者在未来2-3年英伟达将面临强劲的竞争对手，那么其投资价值将明显削弱；

2、其次，如果认为未来AI芯片行业竞争格局是持续稳固的，英伟达在所处领域的竞争优势遥遥领先，那么我们再讨论这场美国经济的宏观约束对于英伟达的定价影响。

• 如果是美国经济后续硬着陆，那么下游将面临财务硬约束而削减对AI芯片的投入，显然会对英伟达产生负面冲击；

• 若为软着陆，那么等待经济企稳回升使得宏观约束解除后，英伟达将带领纳斯达克恢复上涨。

在宏观约束解除之前，也就是确认美国经济步入正式企稳回升之前，英伟达股价更有可能呈现有底部支撑的上下波动（更类似于2010年的苹果股价形态），但也意味着英伟达最佳超额阶段已告一段落。

风险提示：美国经济出现硬着陆，历史数据不预示未来