【国投证券策略】特朗普与化债10万亿：扛得住？

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1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

本周主要美股普涨。其中纳指累涨5.74%，标普累涨4.66%，道指累涨4.61%。盘面上，本周共十一个板块累涨，本周，能源板块涨6.16%，保健板块涨1.57%，日用消费品板块涨1.20%，工业板块涨5.93%，公用事业板块涨1.20%，房地产板块涨2.67%，科技板块涨5.44%，原材料板块涨1.46%，金融板块涨5.53%，可选消费板块涨7.62%，电信板块涨3.72%。消息面上，当地时间11月6日，共和党候选人特朗普宣布在本次美国总统大选中获胜。11月8日本周五，美联储如期降息25个基点，表示就业和通胀目标所面临的风险“大致平衡”，但决议声明删除了关于“在抗通胀问题上获得信心”的表述，可能暗示政策制定者们对12月暂停降息持开放态度。全周，“特朗普交易”叠加美联储降息力撑美股三大指数齐创新高，道指和标普500创一年来最佳单周表现。

泛欧STOXX 600指数收跌0.65%，本周累跌0.84%，为连续第三周下跌。欧元区STOXX 50指数收跌1.01%，本周累跌1.54%，连跌四周，创去年10月底以来最长连跌周数。富时泛欧绩优300指数收跌0.67%，本周累跌0.88%。德国DAX 30指数收跌0.76%，本周累跌0.21%。法国CAC 40指数收跌1.17%，本周累跌0.95%。荷兰AEX指数收跌0.50%，本周累跌1.07%。意大利富时MIB指数收跌0.48%，本周累跌2.48%。英国富时100指数收跌0.84%，本周累跌1.28%。西班牙IBEX 35指数收跌0.16%，本周累跌2.46%。

港股本周普涨。其中恒指累涨1.08%，恒生科技累涨4.11%。盘面上，本周共八个板块累涨，其中，非必需消费板块累涨2.47%，医疗板块累涨2.77%，工业板块累涨1.62%，必需性消费板块累涨5.61%，科技板块累涨1.79%，原材料板块累涨0.94%，金融板块累涨2.06%，房地产板块累涨1.84%；本周三个板块累跌，能源板块累跌2.29%，公用事业板块累跌0.20%，电信板块累跌1.38%。

第一，本周上证指数涨5.51%，沪深300涨5.50%，中证500涨6.70%，创业板指涨9.32%，恒生指数涨1.08%。成长风格表现强于价值风格，大盘股涨幅较低，炒股软件、卫星互联行业领涨。本周全A日均交易额23987亿，环比上周有所上升。

第二，自9月下旬市场开启反弹以来，各大核心指数的估值（市盈率）已经出现了明显修复。从近十年的视角来看，反弹开启之前，除了上证50和中证红利这类大盘价值型指数外，各大核心指数基本位于10%分位以下的历史较低估值水平，而在本轮反弹开启至10月18日，各大核心指数的估值有了明显的修复。其中中证500、中证1000修复至近十年50%分位数水平，沪深300和上证指数则修复至近十年60%分位数水平附近，目前近十年估值分位相对较低的是创业板指数（20.56%）和恒生科技（42.61%）。从近三年视角来看，除去创业板指和恒生科技以外，其余核心指数(尤其是小盘风格的指数)基本已经接近近三年估值最高分位数水平。

与10月8日的最高价相比，从核心指数的视角来看，只有北证50明显高于10月8日的最高价，并且创下指数成立以来的新高，中证2000指数和中证1000指数目前与10月8日最高价基本持平。

从个股视角来看，当前以10月8日盘中最高价为参照，有1988只个股最新收盘价创下新高，占比37.07%，这个比例在上周为18.49%，而如果按流通市值统计，创下新高的个股流通市值占比仅有25.27%，两者的差距充分体现了本轮中小盘为主的上涨格局。这一差距在行业间的分布是不均衡的，有些行业的新高个股数量占比和市值占比差距较大，如建筑、建材、有色、通信等，而有些行业两个比值较为接近，体现出这些行业内部分化程度较低，上涨节奏高度同步，例如军工、计算机、电子、电力设备、汽车、轻工等。

第三， 增量资金层面，本周主要宽基指数的ETF呈现小幅回流态势，其中，沪深300和上证50ETF分别流入48.05亿元和29.48亿元，而中证A500ETF大幅净流入248亿元。进一步观察自A500ETF在10月15日上市交易以来，沪深300ETF和A500ETF的资金流向可以发现，两者存在明显此消彼长的情况，沪深300ETF在10月15日后出现连续资金净流出，而A500ETF则是连续资金净流入，至今累计净流入超过700亿元，这或许与两大宽基指数的定位存在一定重叠，从而引发资金的转移配置有关（虽然指数成份差异较大）。从中证A500和沪深300的行业分布差异来看，中证A500在银行、非银和食品饮料等板块明显低配，而在电力设备、医药、传媒、军工等成长领域超配，这一结构也与近期市场风格特征高度接近，再次印证ETF资金作为增量资金的边际定价能力。

另一方面，当前市场情绪较为高涨的环境中，融资资金的活跃也再次带动小微盘股和题材股的上涨。事实上近年来随着监管收紧，融资资金的活跃度曾出现明显下降，全市场融资余额从2022年的高位1.7万亿一路下滑至今年9月份的1.3万亿附近，但9月24日至今，融资盘净流入额达到4154亿元，融资交易的日均成交额占比也达到10%左右，截至11月8日，全市场融资余额达到1.78万亿，突破2022年的高位，创下2015年以来的新高。在融资资金的大量流入和机构资金的相对弱势环境下，即使是中证A500ETF资金的净流入也和今年上半年以国家队为主的买入力量不同，本来A500ETF的主要资金来源是积极认购的基民，因此近期市场出现了较为罕见的机构与散户体感割裂的现象，即使市场持续上涨，机构重仓股却持续跑输，缺乏基本面支撑的小微盘和题材股大行其道，市场成交额维持在2万亿元的较高水平，行情的定价权几乎掌握在广大股民和基民手中，不妨称之为一场“庶民的胜利”。

第四，结构上，我们在上周周报《11月初变局时刻：大切换？》作如下情景推演：

1、特朗普上台+国内政策刺激超预期：外需或受关税政策压制后，内需刺激空间进一步打开，核心围绕消费+地产两大抓手，利好风格可能偏大盘。

2、特朗普上台+国内政策刺激（符合）不及预期：经济预期在内外需两个方面都有可能受冲击，大盘指数或有一定向下压力，市场风格或从政策敏感性板块转向杠铃策略，即由流动性驱动的中小盘科技成长和防御避险属性较强的大盘价值高股息。

3、哈里斯上台+国内政策刺激超预期：经济预期在内外需两个方面均有所改善，大盘指数第二波上涨启动，出海链有望迎来估值修复，同时内需方面应该关注政策直接刺激的消费+地产领域。

4、哈里斯上台+国内政策刺激（符合）不及预期：出海链有望迎来估值修复，风格更可能延续偏成长和流动性敏感的中小盘科技风格。

从市场表现来看，本周市场基本围绕着情景一和情景二反复定价，尤其是周四，在特朗普当选后，市场普遍认为在高关税下国内的内需刺激空间被打开，市场转向情景一的定价，大消费和地产链集体上涨。而在周五，人大常委会新闻发布会披露的政策并未明显超过市场预期，市场再度转向情景二定价。我们认为，市场对政策的理解、预期的摇摆以及对后续中央经济工作会议的政策预期，会导致11月-12月的市场始终围绕前两种情景反复博弈。

第五，从近期的市场风格来评估，一个明显信号是当前市场炒垃圾股的趋势可能已经走向终结，表征垃圾股行情的两大指数是业绩预亏指数和低价股指数，两者分别对比绩优股指数和高价股指数来看，当前垃圾股行情演绎已经超过去年年底微盘股抱团的极致水平。而在去年底之后就发生了小微盘股和垃圾股的流动性危机和踩踏式下跌的行情，但两轮行情有一个重要指标存在明显差异，2023年底-2024年初的小微盘和垃圾股行情是在全市场成交额仅有7000-9000亿的环境下发生的，随着资金向高股息等防御板块集中，小微盘出现了明显的流动性危机。而当前市场成交额是当时的两倍以上，日均两万亿的成交额保证了小微盘股和垃圾股炒作拥有充足的流动性支持。因此我们认为，触发本轮小微盘行情终结的核心条件是在政策乐观预期降温以及监管收紧后的量能收缩。

第六，尽管上周市场涨势较好，尤其是小微盘和低价股涨幅明显，但以公募基金为代表的机构资金事实上在10月9日之后的行情中参与度不高，首先观察偏股型基金指数相对wind全A的相对指数走势，可以发现在一般情况下，偏股型基金的相对收益和绝对收益有一个较强的相关性，这是因为长期以来机构资金以及审美类似的北向资金拥有A股市场的主要定价权。但今年以来偏股型基金的相对收益和绝对收益出现明显背离，9月底反弹以来，偏股型基金整体取得了一定绝对收益，但是并没有获得超额收益，这说明当前市场定价权已经从主动型公募机构和外资转移到了散户游资等高风险偏好资金以及ETF为代表的被动多头资金，这一结论也可以从我们近期对于增量资金的分析中得到印证。为了进一步证明定价权的转移，我们统计了wind估算的主动型基金股票仓位在近期的变化，主动型公募基金，包括偏股混合型和灵活配置型基金，在10月9日之后仓位都呈现逐级下降的趋势，而同时我们看到的市场持续上涨，类似的情况也出现在了2024年2月份，那一轮行情以沪深300ETF大幅流入以及红利板块的持续上涨为特征。我们认为这种机构仓位与行情的背离，本质上就是市场定价权转移的体现。这一点与前文我们关于增量资金的观察是一致的。

第七，伦敦金现IDC本周震荡下行，报收2684.04美元/盎司，上周前值2735.80美元/盎司。本周黄金价格震荡下行原因如下：11月6日，共和党候选人特朗普宣布在本次美国总统大选中获胜。由于当前“特朗普交易”仍然主宰市场，市场开始定价关税政策的风险，导致黄金价格下跌。地缘政治方面，当地时间11月4日，伊朗外交部发言人巴加埃就巴以冲突、伊以对峙等地区热点问题举行新闻发布会。巴加埃强调，伊朗将利用一切可能的设施和力量来回应以色列，但市场倾向于认为伊朗在短期内采取报复措施的可能性较低。综合来讲，本周市场避险情绪持续回落，导致金价震荡下行。

我们认为，本周特朗普的胜选及市场对于地缘政治冲突升级的担忧放缓导致金价下行。长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2024年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2025年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

第八，本周美元指数报收104.9521，上周前值为103.3228，本周美元指数震荡上行。11月6日，共和党候选人特朗普宣布在本次美国总统大选中获胜。特朗普上台之前的政策主张可以概括为5个主要方面：1）税收方面，对内减税；2）国际贸易方面，对外增加关税；3）收紧移民政策；4）主张发展石化能源，增加本土石油开发；5）施行外交孤立，重新评估盟友关系。市场预期对内减税带来正面的需求提升，促进经济增长；加征关税和控制移民带来负面的供给冲击，会推高进口产品价格和工资水平，增加通胀上行压力。市场对美国通胀再次走高的预期不断加深，推动美元在短期内走强；此外，美国经济数据此前表现强劲，减轻了美联储迅速降息的压力，这持续推动了美元的走强。

美元兑离岸人民币当周上升0.85%，离岸人民币大幅贬值，报收7.1990，上周前值7.1385。我们认为，10月以来美元指数持续向好，与市场对于特朗普上台后一系列税收政策可能引发的通胀的预期以及美国经济韧性较强相关，因此离岸人民币汇率表现较弱。而我国大幅降息的可能性较小，中美利差并不会很快收窄，但是长期来看，美国进入降息周期叠加中国经济的温和升温会在后期影响人民币汇率。

第九，本周长端美债震荡下行，短端美债震荡上行。美国3个月国债收益率报收4.63%，上周前值4.61%；10年期国债收益率报收4.30%，上周前值4.37%。本周，长端美债震荡下行，短端美债震荡上行。11月6日选举结果公布后，10年期国债收益率一度飙升至4.48%，创下四个月来的新高，对冲基金的总交易活动创下七个月以来的最大增幅。而随后两天中，交易员们减少了一些仓位，这可能是因为“特朗普交易”逐渐退潮，市场对特朗普胜利的反应是“下意识”的，现在他们开始质疑特朗普是否会如期兑现政策，关税言论是否只是谈判的初步立场，以及“雄心勃勃”的关税措施能否在国会通过，市场对于通胀的预期有所降低。

我们认为，本周美债受到美国大选结果影响，随着特朗普赢得大选及其任期即将到来，市场的关注重点转变为特朗普兑现其税收政策的可能性，市场对于通胀的预期有所降低，从而导致长端美债震荡走低。中期而言，目前市美财政赤字和债务持续扩大，或成经济隐患，将令美债发行承压。

第十，美国大选落下帷幕，全球资本市场也正在围绕特朗普重返白宫展开新一轮定价。在本文，我们全面梳理了2017-2020年特朗普任期内主要对华政策和A股市场的表现，着重复盘了2018年前后中美贸易摩擦的市场特征和宏观经济表现。具体而言有以下核心结论：

• 从特朗普任期内的对华政策看，2017~2020年经历了从交易型外交转向全面战略竞争，再从全面战略竞争转向全面战略对抗的三个阶段。主要政策体现为在以贸易和科技为代表的多领域与中国进行竞争和对抗，包括连续加征关税、基于贸易保护主义的反倾销调查、基于技术封锁的所谓“301调查”等等。
• 从特朗普任期内的A股表现看，除2018年以外A股市场表现整体表现较好，2017~2020年上证指数上涨10.75%，其中大盘风格明显占优，创业板指、上证50和沪深300领涨市场，分别上涨51%、58%和56%，可以说是一场中国核心资产的牛市。行业层面来看，食饮和家电为代表的大消费板块是绝对主线。
• 聚焦2018年前后的中美贸易摩擦来看，贸易摩擦期间上证指数下跌30%，从实体经济和资本市场的反映来看冲击不小。经济数据方面，中美贸易摩擦爆发后，首先出现回落的是制造业PMI的新出口订单分项，2018年3-5月还维持在51%左右，但6月开始跌破枯荣线，随后一路下滑至2019年2月的45.2%。但从实际出口增速来看，执行新关税的缓冲期导致美国进口商提前增加从中国的进口，以避免因关税提高形成的损失。这种抢在关税提高前的买入和囤货行为，反而加大了中国对美国的出口。这种抢出口的行为实际上提前透支了未来的需求，因此在2018年四季度开始出口增速才出现明显下滑，并于12月转负，直到2019年四季度为止，出口增速一直保持在0轴附近的较低水平。流动性方面，由于国内各项经济数据全面走弱，社融增速在2017年的基础上进一步走低，于是货币政策开始加码宽松，2018年内连续降准三次，2019年初再连续降准两次，货币政策宽松下带动国债收益率持续下行，最终在2019年初社融增速止跌回升，表明经济下滑暂告一段落。
• 中美贸易摩擦期间A股市场表现整体偏弱，但仍有结构性亮点。我们根据中美贸易摩擦的重要事件，将其演进过程划分成三个阶段：2017年8月~2018年3月是贸易摩擦开端（从301调查启动到第一轮加征关税），2018年3月~2018年9月是贸易摩擦升级阶段（美国连续加征三轮关税，并不断提高税率，中国同样加征关税予以反击），2018年9月~2019年2月是贸易摩擦缓和阶段（中美贸易谈判重启，G20元首会晤后双方暂停加征关税）。从三个阶段的演绎规律来看，偏内需消费的板块始终占优，例如食品饮料、社会服务和农林牧渔；同时在贸易摩擦升级阶段，由于大盘持续下跌，防御性板块如银行、非银（保险）等跌幅相对较小；而在贸易摩擦缓和阶段，风险偏好提升下科技板块弹性凸显（通信、电子等），此前被制裁的重点领域也出现了明显反弹（电力设备、机械设备、家电等）。进一步观察部分细分行业的表现可以发现，出海链的相关行业（机械、汽车、家电、船舶等）在关税压力下明显跑输大盘，但在贸易摩擦缓和后，反弹幅度上也明显强于大盘整体。风格层面，大盘股在贸易摩擦冲击下体现出较好的抗跌属性，上证50和沪深300会明显好于中证1000和中证2000；同时，成长风格会明显弱于价值风格，创业板指和国证成长指数相对跑输国证价值指数。

2.内部因素：10月基本面回暖，政策密集落地有助于Q4基本面改善

近期主要公布了10月进出口和通胀数据。其中出口数据由于9月在事件冲击下回落，10月出口数据明显回升，而在特朗普上台后面对可能到来的高关税，后续的抢出口也将进一步支撑出口增速；通胀数据方面，我们看到PPI已经率先出现回暖迹象，这与我们此前分析指出的，10月生产端展现出较强动力的结论相符合。这意味着 9 月以来经济修复的趋势在延续，四季度经济在修复途中。不过在房地产主体流动性压力未完全消除前，房地产市场能否彻底企稳或许仍需观察，这也使得经济中期之内的企稳存在不确定性。从近期政策和监管表态来看，稳增长是当下政策的重心，后续政策的力度不宜低估，财政、货币、地产领域的政策推进值得密切关注。同时叠加四季度经济基本面的改善，权益市场仍然处于有利的环境中。具体而言：

• 10月出口同比增长12.7%至3090.6亿美元，跃升至27个月高位，前值增2.4%。相比9月出口数据的不及预期，10月贸易数据同比涨幅扩大10.3%，大超市场预期。主要由于台风等极端天气影响消退，9月挤压订单推迟释放。进口同比减少2.3%至2133.4亿美元，进口增速下滑主要由于去年同期基数较高。贸易顺差扩大至957.2亿美元，前值817.1亿美元，创历史第三高。从主要商品出口金额来看，1-10月我国机电产品出口金额增长6.9%，较1-9月回升0.8%，占出口总额59.43%，占比连续4个月走高，此外高新技术产品出口金额4.7%，占比24.62%。10月单月看，粮食、稀土出口较上月大幅走高49.5%、41.8%，中游机电产品中除汽车、船舶外其余增速上升，下游消费品增速也均呈现上升态势。分地区看，前10个月，东盟为我第一大贸易伙伴，我与东盟贸易总值为7976.3亿元，增长7.2%，占我外贸总值的15.7%。欧盟为我第二大贸易伙伴，我与欧盟贸易总值为6528.4亿元，下降0.2%。美国为我第三大贸易伙伴，我与美国贸易总值同比增长0.5%。中期来看，此前欧盟对华电动车加征关税政策落地，叠加特朗普在总统选举中获胜，或将加大对华商品征收关税，贸易摩擦或将继续增大，对我国后续出口造成较大压力，但短期或出现抢出口现象，换届之前出口增速仍有一定支撑。

• 10月CPI同比上涨0.3%，前值为0.4%；环比下降0.3%，环比降幅较前值稍有扩大。除食品和能源价格的核心CPI略有回升，同比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。1—10月平均，全国居民消费价格比上年同期上涨0.3%。食品中，鲜菜、猪肉和鲜果价格分别上涨21.6%、14.2%和4.7%，涨幅均有回落；牛肉、羊肉、食用油和鸡蛋价格降幅在2.7%—13.4%之间。非食品价格下降0.3%，降幅比上月扩大0.1个百分点。非食品中，能源价格下降5.1%，降幅比上月扩大1.6个百分点。扣除能源的工业消费品价格下降0.2%，降幅与上月相同。10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.9%，工业生产者购进价格同比下降2.7%。工业生产者出厂价格环比下降0.1%，工业生产者购进价格环比下降0.3%，降幅均比上月收窄0.5个百分点。受国际大宗商品价格总体下行影响，PPI10月继续走低。但在近期增量政策逐步落地情况下，国内工业品需求有望恢复，PPI环比降幅本月明显收窄，同比降幅微扩。总体来看，CPI保持低位运行，PPI延续降低趋势，通缩压力明显。随着政策端持续发力，增量政策逐步落地，国内需求恢复有望带动PPI企稳回升。

  
  

3.外部因素：特朗普顺利当选第47届美国总统，11月如期降息25BP

3.1.特朗普当选第47任美国总统，七大核心政策描绘“MAGA”蓝图

美国大选投票已于11月5日结束，截至11月7日，美联社AP预计民、共两党确认选举人票为226：295，特朗普大幅获胜，11月6日特朗普宣布已胜选，11月7日哈里斯与拜登公开祝贺特朗普胜选。截至11月9日,美联社预测共和党在参议院获得52个席位，已占据绝对多数，预测共和党在众议院获得212个席位，领先于民主党的200个席位，距离半数的218仅差6个席位。市场普遍交易2025-2026年为共和党横扫政府（参议院每两年重选三分之一席位，众议院每两年全员重选）。值得注意的是，美国联邦最高法院首席大法官及大法官中的5位由共和党提名就任（美国联邦最高法院共设1位首席大法官和8其大法官）。美国的“三权”或将被共和党以极高程度集中，特朗普上一任期内政策推行受阻的情景难再重演。

特朗普的七大核心政策主张：（1）低税率：特朗普主张将企业所得税率由21%进一步降低至15%，推动2017年的税改法案（TCJA）中部分条款永久化。（2）高关税：拟对所有进口商品加征10%关税，对华加征60%，并对关键行业如新能源或加征100%关税，对不用美元国家征收100%关税。（3）刺激市场：加大基建投资，放松对AI领域和加密货币的监管。（4）限制移民：收紧移民政策，相对放宽对“高水平”人才的要求，表示当选后将开启大规模非法移民驱逐计划。（5）重振传统能源：支持钻井和水力压裂，加快石油、天然气等传统能源勘探许可发放。（6）降息：特朗普敦促美联储尽快降息以恢复经济与流动性，促进“弱美元”的实现。（7）结束战争：特朗普表示如果其在任俄乌冲突将不会发生，会努力结束巴以冲突。特朗普“MAGA”概念的目的是使美国复兴到霸权主义时期的经济与劳动力水平。对政府“开源节流广投资”，提高关税、减少干预地缘政治不仅能开源节流，还可能催生新一轮局势变动，利用美国的世界地位使资本回流美国，特朗普亦曾表示要马斯克挑起削减政府支出的重任，以此获得的财政盈余可支持加大基建与公共事业的投资。对企业与国民“免竞争促发展”，企业层面对海外供应链征收关税，从国家层面缓解进口商品带来的竞争压力，敦促美联储快速降息实现“弱美元”的出口优势，降低税率并放松监管激励本土企业生产。国民层面，驱逐索求工资极低的非法移民缓解劳动力市场的恶性竞争，保证低学历国民的工作权利和工资水平，免征小费、加班费所得税提高可支配收入。

特朗普描绘的政策蓝图固然美好，但政策带来的高通胀使其“弱美元”的逻辑合理性难以令人信服，更遑论其与鲍威尔间的紧张关系，当选后攀高的十年期国债收益率体现了市场的态度。另一个令人担忧的方面是，“开源节流”程度不足将催生新一轮国债，同时低息债赎回期限将至，高息债置换亦将恶化财政赤字，给美国信用带来极大调整。大选落地之后11-12月是重组内阁时期，在此期间特朗普对华态度、对美联储态度、对地缘政治的态度以及内阁人选将会影响明年上任后关于中美摩擦、产业回流、关税等一系列政策落地的先后顺序和落地程度，这些才是在新宏观周期下预判降息节奏、扩表时机以及中美过招节点最重要的依据。

3.2.美联储11月如期降息25bp，鲍威尔表示降息路径仅受经济数据驱动

11月7日周四，美联储在货币政策委员会后宣布，联邦基金理论目标区间从4.75%-5.0%降至4.5%-4.75%，降幅25个基点。美东当地时间下午2点半，美联储主席鲍威尔出席记者会，赞扬美国经济整体表现强劲，承认劳动力市场持续降温并保持稳健和通胀已从峰值7%降至2.1%，也明确表态美联储还会继续降息，但是他多次强调美联储在“逐步转向更加中性的立场”时没有预设路径，委员会将仔细评估即将公布的数据、不断变化的前景和风险平衡。

对于美联储的双重使命，鲍威尔表示美联储在实现充分就业和稳定物价双重目标方面取得了重大进展，供应条件的改善支撑了美国经济在过去一年表现强劲，劳动力市场依旧稳健。劳动力市场方面，鲍威尔表示新增就业速度确实较今年早时放缓，过去三个月平均每月新增就业10.4万人，但可能受到10月份罢工和飓风的临时拖累。失业率明显高于一年前，但在过去三个月有所下降。总体而言较疫情爆发前有所缓解，当前劳动力市场并不是显著的通胀压力来源。同时期也承认，就业市场尚未全面实现稳定，美国劳动力市场继续降温，但步伐“非常缓慢”。在评价通胀时，鲍威尔表示9月PCE价格指数同比增2.1%，已经接近2%的长期目标，但核心PCE同比上涨2.7%“仍然略高”。在谈到10年期美债收益率自9月美联储大幅降息以来飙升超70个基点时，鲍威尔认为美债收益率走高主要受经济增长驱动，而不是货币政策驱动：“现在判断美国国债收益率的走势还言之过早，似乎债券走势并非由通胀高于预期主导，经济活动数据一直都比预期的更强劲。”

对于特朗普的胜选，鲍威尔反复声明自己不想回答太多政治话题，但斩钉截铁地称，即使特朗普要求他辞去美联储主席一职他也不会从命，而且法律不允许美国总统解雇或者降职美联储高级官员。同时其表示短期内大选对货币政策没影响，美联储也不会“猜测、臆测、或假设财政政策及其可能对经济的影响”。但是原则上，任何美国政府的政策或国会制定的政策，都可能随着时间推移产生经济影响，因此，连同无数其他因素一起，这些经济影响的预测将被纳入美联储的经济模型中，并被考虑在内。

从鲍威尔的表述看，美联储对选举后的政策走向也无明确了解，特朗普在竞选期间提出的政策和最终落地的政策可能会有所不同，但市场已将美联储终端目标利率上调为3.5%-3.75%。此前10月非农数据的降温与10月PMI就业分项与ADP就业数据进行着不同的叙事，但鲍威尔的表述显示其对就业市场依然抱有信心。站在当下，我们认为距离特朗普政策产生实质影响尚有一段真空期，即将发布的通胀与就业数据为影响12月18日的FOMC会议结果的主要矛盾。

3.3.美国10月服务业PMI超预期，与制造业分化再加大

美国时间11月5日周二，ISM公布了10月美国服务业PMI指数。数据显示，10月美国服务业PMI达到56，创2022年7月以来新高，大幅高于预期53.8与前值54.9。分项来看，10月份仅就业、供应商交付大幅提升，其余分项均较前值收窄。其中就业较9月份的48.1大涨4.9达到53.0，供应商交付则提升4.3达到56.4。从就业角度看，本次服务业PMI就业指数大涨、制造业PMI就业指数持平的情况与上周发布的ADP就业数据相符，美国的服务业仍是驱动就业的最大动力。在负增长的分项中，新出口订单、新订单、进口与商业活动分项下行显著。新出口订单和新订单分别下滑5.0、2.0降至51.7、57.4，尽管降幅明显，但仍处于增长区间，说明美国服务业需求依然强劲。进口分项下滑2.5达50.2，表明几乎没有增长。商业活动虽然下滑2.7至57.2，但依然远高于枯荣线。值得注意的是物价指数在历经四个月的攀升后再次下滑1.3，回到58.1。

ISM服务业调查委员会主席表示，14个行业在10月份报告增长，比9月份报告的12个行业增长了两个，10月份的服务业PMI比2024年平均水平52.3%高出3.7个百分点。10月份供应商交付指数继续扩张，表明交付表现放缓，对政治不确定性的担忧再次比上个月更加普遍。飓风和港口劳动力动荡的影响经常被提及，但由于持续时间短，码头工人罢工的影响比人们担心的要小。

10月美国服务业PMI超预期，新订单、出口、商业活动等分项均高于枯荣线，足以表明美国市场之强劲，在第四季度初再次推动整体经济增长。在分项数据中，大幅上涨的就业和放缓的物价体现出美国经济的韧性。站在当前，美国大选尘埃落定，美联储11月降息25bp，周五公布的密歇根消费者信心指数初值再次大幅上扬至73，充分展现美国消费的超强生命力。相比之下，日趋走低的制造业PMI引起执政者对制造业衰退的强烈不安，在特朗普单边主义重振美国制造业的强势政策下，全球贸易将迎来剧烈震荡，给经济复苏带来巨大不确定性。

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