【国投证券策略 精品深度巡礼】做时间的朋友，与伟大企业共同成长——基于A股十年十倍股深度研究的二十大启示

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我们始终在寻找那些业务清晰易懂、业绩持续优异、由能力非凡并且为股东着想的管理层来经营的大公司。这种目标公司并不能充分保证我们投资盈利，我们不仅要以合理的价格买入，而且我们买入的公司的未来业绩还要与我们的估计相符，但是这种投资方法——寻找超级明星股——给我们提供了走向真正成功的惟一机会。   ——选自《巴菲特致股东的信》

近年来，中国宏观经济和资本市场可谓波诡云谲，国际局势风云变幻。在这样的一个时代，我们希望可以通过客观理性的长期主义视角和历史启示的深刻洞察，过滤纷扰的噪音，看破不确定性的迷雾，回归投资的本真。对于长期主义和价值投资，引文中的这些概念和标准我们大多耳熟能详，它们朴素而简洁却往往是知易行难。

前后历时近4年，国投证券策略林荣雄团队以“十年十倍”作为超级明星股的衡量标准，基于对A股2000年以来十年十倍股深度复盘和细致梳理，从十年十倍股的特征画像，到基于商业模式认知的财务择股模型，再到投资方法、策略和理念，进行全面深入的研究和挖掘，总结出十年十倍股投资的二十大启示，仅供广大投资者参考。

■启示1——十年十倍股投资逻辑有两种，一种是从小到大型，盈利持续兑现的高成长公司；一种是勇往无前型，高景气赛道持续扩张的公司。

■启示2——十年十倍股的捕捉很大程度上受到能力圈的约束。如果习惯在能力圈范围内寻找牛股，其实股价低位或者低估值才是保证十年十倍股最大的依据，也就是所谓“大跌遍地是黄金”。

■启示3——十年十倍股的放弃不是单纯景气度的问题（景气投资），更多还是在长期逻辑确定性上。业绩不及预期仅是短期冲击，甚至提供更有吸引的建仓时点，长期逻辑确定性被证伪后才是最致命的问题。

■启示4——十年十倍股最大的考验来自于股价大幅下行的时候。历史上十年十倍股在涨幅期间最大下跌达到接近70%，平均最大回撤约35%。因此，至暗时刻对于十倍股的坚守非常重要。此时，最大的支撑并不是来自于短期基本面，而是来自于对企业家的信任，来自于对企业家精神的判定，来自于企业家异质性的研究。

■启示5——十年十倍股的投资历程一定是虚实结合的，实战检验中，很难通过传统的价值投资和成长投资方法捕获，动态的GARP策略做法是可行的，做到涨跌都令人坚定的才是好标的。跌，会令实的更实；涨，会令虚处显得确定。一般来说，长牛好票都是能够持续化虚为实、以实展虚、且不断良性循环的。

■启示6——十年十倍股最强的Beta来自于产业趋势和技术革命。目前产业趋势中绿色化>高端化>智能化>融合化；技术革命的突破口从宏观转移到微观，与以往不同的是，小企业技术创新的能力在过去十年不断削弱，因为数据在成为新的生产要素，具备产业全球竞争力（全球比较优势）的大企业才具备引导技术革命的潜质。

■启示7——十年十倍股最强的Alpha来自于渗透率和市场占有率。根据企业发展历程，企业竞争会从“渗透率”的红利逐步转变为“市场占有率”的竞争，两个阶段都有10倍股的产生。渗透率阶段最核心的是增长，也就是产业生命周期，关键在于产品差异和进入壁垒，体现为资产专用性和费用研发的投入；十倍股股价往往呈现的是戴维斯双击；市场占有率最核心的是ROE，也就是行业竞争格局，关键在于进入壁垒和利润可持续，体现为行业集中度和盈利波动性，十倍股股价往往呈现的是在估值温和抬升的过程中业绩呈现年化中等以上增长水平。

■启示8——十年十倍股的持有必然是对人性和长期主义的考验。在长期趋势中持有时间对持有收益的贡献呈现幂律分布，最终的收益率可能只由少数交易日决定，大部分时间都是在波动中韬光养晦和卧薪尝胆，频繁的换手反而会因小失大。

■启示9——消费行业十倍股核心因子：高ROE+龙头优势+盈利稳定性。高ROE：代表着企业护城河的深厚和竞争优势的持续性；龙头优势：消费行业中马太效应尤为显著，市场份额会不断向龙头集中，也可以建立起基于品牌的强大护城河；盈利稳定性：主要体现在毛利率和净利率波动率，反映了企业稳定的需求以及较强的成本控制能力。

■启示10——高端制造十倍股核心因子：高效能+强现金回流+利润率稳定。高效能：对于制造业而言，运营效能（周转率）直接决定了企业的资源利用效率以及在扩张中持续保持生产效率的能力；强现金回流：现金流对于制造企业而言是生命线，较高的经营活动现金流意味着企业供需匹配情况较好，盈利质量较高，出现大规模坏账和产能过剩风险低，应对风险的能力也较强；利润率低波动：体现了企业稳定的盈利能力和高效的内部管理。

■启示11——周期成长十倍股核心因子：高增速+成本优势+短账期（议价权）。高增速：周期成长股的特色就是拥有了跨越周期的高增速，摆脱了均值回归的约束；成本优势：具体体现在两个指标上，第一是毛利率（产品端提价能力），第二是负债率（较低的利息负担）；短账期：企业对于供应链的把控主要体现在净营业周期（存货、应收、应付周转天数之和），这一指标综合反映了企业从采购付款到销售回款的效率和议价能力。

■启示12——科技行业十倍股核心因子：规模小+高效率+高增速。规模小：在科技行业，小公司意味着更大的可能性和想象空间；高效率：科技行业注重灵活性，切忌摊子铺太大；高成长：对于科技型公司而言，前沿技术会不断迭代，因此在激烈竞争中抓住企业盈利高成长的阶段尤为重要。

■启示13——十倍股的市值特征：50-200亿是十倍股的摇篮。

■启示14——十倍股的赛道变迁：从周期到消费成长，大消费、制造业和科技是未来重点。

■启示15——十倍股的财务特征：净利润增速近十年平均高于20%；营收增速高于15%；ROE平均大于15%；ROIC大于10%；毛利率大于30%；销售净利率大于15%；低分红、高再投资率（分红率不高于30%）。

■启示16——十倍股估值与盈利：长期来看，十倍股整体的股价上涨主要由盈利驱动（近十年年均盈利贡献30%，估值贡献仅6%），近十年估值中枢在55倍PE附近。但单纯认为十倍股仅依靠优秀的业绩能穿越牛熊是不切实际的。回过头来后，会发现整体而言十倍股确实是盈利驱动，但也有相当多的案例相对而言估值驱动的特征比较明显。一般来说，盈利和估值对于十倍股的股价驱动都会经历拔估值——拔业绩（戴维斯双击）—杀估值—杀业绩（戴维斯双杀）的过程。

■启示17——十倍股商业模式结构：从G到ROIC再到FCFF。国投证券策略林荣雄团队的商业模式的三大要素是1、对优势资源的卡位能力（ROIC）；2、商业模式的规模效应和延展性（G）；3、商业组织中的公司治理架构（FCFF）。在十倍股的增长历程中，市场定价会经历从G到ROIC再到FCFF的过程。

■启示18——十倍股分行业择股模型：重资本扩张型制造业十年十倍股是在高景气赛道选择扩张的“勇者”，构建相互制约的投产经营闭环，挑选出能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的制造业公司。

核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润；辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。

■启示19——十倍股市值择股模型：中小市值企业十年十倍股主要是选择在50-200亿市值的“成长兑现”高成长公司,构建以盈利兑现为核心的商业模式，挑选出选择那些处于成长加速期，保持资金运营效率，同时商业模式内生稳健的企业。

核心指标：净利润增速+营收/长期资本+货币资金/有息债务；辅助指标：机构持股比例+ROE绝对水平+资产专用性。

■启示20——十年十倍股并不是终局，可能是二十年二十倍股，五十年五十倍股，百年百倍股。虽然我们无法做到如此长期的预测，但是捕获十年十倍股的本质与百年百倍股没有太大差异，最好的投资初心和投资结局就是陪着那些可能走向伟大的企业共同成长。

■风险提示：疫情传播超预期，政策不及预期，中美关系恶化，海外货币政策变化

邹卓青

彭京涛

王舒旻

黄玮宗

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