【国投证券策略 精品深度巡礼】谁都想“穿越牛熊”！—基于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论

三年是一轮经济的周期，更是一轮牛熊的周期。谁都想穿越牛熊，但无数人淹没在了牛熊之间，只有牛熊的循环始终存在。“三年一倍股”，这一概念承载着投资者对于高效资本增值的渴望，寄托着机构投资对于穿越牛熊的净值诉求，同时也映射出市场的残酷与现实。所谓“一年三倍者众，三年一倍者寡”。“三年一倍股”不仅仅是一个简单的数字游戏，更是一种对企业成长潜力、行业发展趋势以及市场投资策略的深刻理解与把握。

——引言

国投策略林荣雄团队继2022年重磅推出十年十倍股研究《做时间的朋友，与伟大企业共同成长——基于A股十年十倍股深度研究的二十大启示》、2023年重磅推出一年三倍股研究《君子爱财，取之有道———基于A股一年三倍股的深度研究及十五大启示》）后，历时一年半再度推出诚意力作《谁都想“穿越牛熊”！——基于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论》。

在本文，我们通过对大量数据的挖掘和分析，发现在A股任一年份为起点，有10%左右的概率能够遇到三年涨幅超过1倍以上的股票。可惜的是，三年一倍股中超过60%都是由“一年三倍股”转化而来，只有10%的比例属于理想状态下“稳稳的幸福”（也就意味着面对同期上市公司整体，概率为1%）。在总结出"三年一倍股"的共性与特性过程中，我们不仅关注这些股票的表象特征，更多是对A股市场中“三年一倍股”的投资逻辑深度剖析，发现有四大投资逻辑对应四种股价形态：1、直线稳健型：供给侧推动估值提升的非热门（非重仓）赛道龙头股；2、指数爆发型（奈克型）：需求侧推动的顺周期企业；3、V型：低位困境反转股；4、N型：供需共振的产业趋势股，并深入探讨四种投资策略背后的痛点难点问题。

在这份报告中，最大的亮点是将三年一倍股四大投资逻辑与基于赔率-胜率-频率的三年维度组合管理结合，得到对于市场任一环境下最佳投资方案。在此，我们基于三年维度组合管理的角度对投资进行自上而下的探讨，构建“资金抱团”-“股市生态”与“高增长细分”三因素框架去评估赔率-胜率-频率。

• 所谓胜率的本质是意识到凡是趋势，皆为抱团，“尽早参与抱团”是胜率的最核心保障。市场存在资金抱团，抱团方向即为高胜率投资；抱团瓦解，则采取的就是中低胜率投资。例如，在没看到本轮价值派抱团终结条件之前：（1、以房地产软着陆为前提定价叙事终结日本化倾向；2、以声势浩大的消费革命为标志，海外AI科技生产力迎来大爆发。），以高股息为代表的价值派抱团仍将持续。

• 所谓的频率的本质就是意识到股市生态决定一切，基于全球股市生态的观察，我们可以根据投资/融资市场与政策/市场是否存在偏好，使得不同股市呈现不同的生态特征。例如，若处于投资市+政策明显引导 or 市场存在明显偏好，那么对应着少数行业的少数公司，适当降低换手率可能更适应，“在鱼多的时候多抛竿”是频率的最生动描述。

• 赔率思维的本质是意识到A股投资策略有效性，即向上的空间/向下的空间，发现赔率与A股高增长细分占比呈现U型关系。在高增长细分占比低于25%和高于50%的环境中，适用于中高赔率投资，背后暗藏着当高增长细分占比低于25%时，往往市场向下空间有限；当高增长细分占比高于50%时，往往市场向上空间巨大。

客观而言，我们想借由三年一倍股的研究进一步完善A股投资策略轮回的分析框架，认为市场在中期维度上基于资金抱团”-“股市生态”与“高增长细分”三个研究抓手可以明确高/低赔率-高/低胜率-高/低频率的组合，进一步对应绑定最佳投资逻辑。当前最佳对应的组合是：高胜率（资金抱团）-低换手（少数行业少数公司投资机遇）-中低赔率投资（高增长细分占比处于25-50%之间），背后对应最为推荐的逻辑是由供给侧推动估值提升的非热门（非重仓）赛道龙头股，这可以有效地解释过去相当长一段时间围绕着高股息与部分资源股的投资。

最后，在具体展开基于三年一倍股深度研究十五大启示之前，我们想与广大投资者分享的是：投资是认知的变现，这是市场公认的道理。但是什么是认知，却莫衷一是。有人认为认知即远见，那么对于企业价值的思考往往采用终局思维，长期持有不顾回撤；有人认为认知即细节，那么意味着如果对一家企业有深入了解就应该能够把握好每一个波段投资。也有人认为认知即财富观，一种观点认为财富的形成是缓慢的，是稳步积累出来的，需要正确的投资理念小心呵护，持续坚守；而另外一种观点认为，财富的形成并非是线性的，20%的投资时间决定了80%的投资收益，“每年年化15%”不如“一个月涨30%”。在这种复杂投资认知的背景下，无论是我们此前的十年十倍股（《做时间的朋友，与伟大企业共同成长——基于A股十年十倍股深度研究的二十大启示》）、一年三倍股（《君子爱财，取之有道———基于A股一年三倍股的深度研究及十五大启示》），还是当前三年一倍股的研究《谁都想“穿越牛熊”！——基于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论》，都在积极探索并尝试整理出完整的一套基于理念逻辑、投资方法、定价要素在内的投资范式。客观而言，以上研究虽然引发市场广大投资者强烈的认可与共鸣，但确无法100%保证地实质性形成对应命题的投资组合，只不过是在迫近真相的过程中，不断提高对于问题认知的深度与投资实操的胜率，这也是研究的迷人之处。回顾总结来看，投资基于的DCF和DDM模型是易懂的，毕竟数据的第一维与事实的第二维就摆在面前，但复杂的始终是人，胜负手往往在情绪的第三维和梦想的第四维。

以下是基于三年一倍股深度研究的十五大结论汇总，详细论证过程请参考后文：

结论一：三年一倍股的概率特征——在股市中有一句谚语:“一年三倍者众，三年一倍者寡”。根据过去20年的沪深A股样本统计，会发现平均在每三年的周期中捕获三年一倍股的概率在10%左右，平均涨幅在150%左右，年化收益在35%左右。需要意识到的是在三年一倍股中，有接近60%的比例是由“一年三倍股”们沦落而来，只有10%是所谓理想状态下“稳稳的幸福”。具体而言：自2000年起按照任一年份作为起点，三年期间涨幅超越1倍的上市公司平均每个周期大约400家，占比同期上市公司概率平均在10%左右。三年期间涨幅介于1-1.5倍占比同期三年一倍股的概率在50%左右；三年期间涨幅介于1-2倍概率在80%左右。

结论二：三年一倍股的分布特征——三年一倍股启动市值低于100亿的超过60%，行业分布集中在中游制造业领域。具体而言：根据过去20年的沪深A股样本统计，按照任一年份作为起点，三年一倍股的启动市值在100亿以下的超过60%，在50亿以下的超过三分之一，对应大市值领域500亿以上的公司诞生三年一倍股的比例仅有6%，呈现启动时市值越大，实现三年一倍的困难越大的线性关系。如果考虑到全A的市值分布（截止目前，100亿以下的股票占比达到76%），三年一倍股在不同市值区间的分布还是相对偏大的。从三年一倍股的行业分布上看，主要集中在中游制造业领域，其中基础化工、医药生物、机械设备、电子四个行业诞生的三年一倍股占比超过30%。

结论三：三年一倍股的风险收益特征——三年维度建立对一家优质公司合理的收益预期，三年涨幅超过300%的个股占比数量仅占全部三年一倍股的7%左右，80%概率其涨幅是在1-2倍之间。对于三年一倍股，基于价值派的视角长期持有也绝非一帆风顺，相对高波动是三年一倍股的常态。30%的三年一倍股最大回撤达到50%以上，接近80%最大回撤达到30%以上，只有不到10%是稳稳的幸福（最大回撤小于15%）。从股价形态来看，我们将三年一倍股分为：V型、N形、指数型（耐克型）、对数型、直线型等多种形态。其中，高波动形态的数量占比较高，占比最多的是指数型、V型与倒V型，这几类的数量占比接近70%；类似N型这类有两波上涨行情，中间存在大幅回撤的类型，占比大约20%；而波动较小的类型则占比不到10%，如直线型和对数型。

结论四：三年一倍股的盈利估值特征——对于三年一倍股，都希望通过优秀的基本面穿越牛熊，但事实上优秀基本面虽占据主导，估值的作用不容小觑。根据实际涨幅进行分拆，三年一倍股总涨幅由盈利驱动占比约65%。进一步，结合各股价形态在三年平均总涨幅和盈利累计增长情况，可以发现：1、直线型、对数型这类趋势平稳的形态，盈利贡献占比可以超过70%，且对应三年盈利累计增速（中位数）是尽量达到100%以上。2、指数型、N型这类波动较大，上涨较快的形态，三年盈利累计增速中位数并未明确需要100%，盈利贡献占比处于50%-90%的宽幅区间。对于三年一倍股，A股市场多数情况要承认估值对于短期涨幅的影响会明显高于盈利的影响；三年一倍股中实现利润翻倍的数量占比50%左右，三年盈利翻一倍能够对应股价翻一倍以上的概率为60%，显然“三年股价翻一倍”和“三年盈利翻一倍”是两个不同的议题。

结论五：三年一倍股与投资组合的关联——若将三年一倍股结合投资组合管理的视角进行分析，我们会发现：根据2010年至今的公募主动型基金的样本统计，按照任一年份作为起点，主动型基金能够实现三年净值翻倍的概率（中位数）是1.39%，远比三年一倍股的概率要低。这说明一方面在仓位限制、考核机制、交易行为约束以及其他不确定因素的影响下，投资组合实现三年一倍要比找到三年一倍股困难的多；另一方面说明试图将三年一倍股作为底仓品种则显得过于理想化。对于三年投资组合管理而言，我们通过案例观察，对于组合管理发现追涨杀跌并不是最大缺陷，盲目抄底才是最大的拖累。客观而言，长周期视角下年化15%，也意味着滚动三年净值回报50%已经是A股主动型基金的优秀水平。

结论六：三年一倍股与投资组合的关联——若将三年一倍股结合投资组合管理的视角进行分析，我们会发现：结合赔率（Sterling）、频率（平均持仓时间）和胜率（周胜率）的三率视角，在近三年各自代表性基金产品中数量占比较为均匀，说明通过侧重赔率、频率和胜率任一一个手段，均可以获得三年净值管理较好表现。若进一步探讨三率对组合净值提升的贡献，大致呈现赔率的作用>频率>胜率的定价规律，说明高赔率品种依然是组合净值提升的最大利器。在代表性基金产品的观察中，发现：三年一倍股需要兼顾胜率和赔率，关键是要平衡使得夏普比率为1左右，频率的核心是利用波段交易提高换手弥补夏普比率的不足。最佳的三种模式依次是：高赔率+高胜率+低换手>高胜率+低赔率+低换手>低胜率+高赔率+高换手。

结论七：三年一倍股与赔率、胜率和频率的关联——实操中对于三率的认知更多基于自下而上的视角。当我们基于自上而下的视角，基于“资金抱团”-“股市生态”与“高增长细分”三个抓手可以对应解决3年维度下胜率、赔率和频率的认知，当前对应的组合是：高胜率-低换手-中低赔率投资。

• 1、所谓胜率的本质是意识到凡是趋势，皆为抱团，“尽早参与抱团”是胜率的最核心保障。A股资金抱团的周期大约在三年左右，也暗合三年一倍股的定价周期。2019-2021年公募基金价值成长派抱团，造就以“茅指数”为代表的一大批三年一倍股；2021年以后私募量化资金崛起形成抱团，高频交易造就以“微盘股”为代表的一大批三年一倍股。当前所处的就是以高股息为代表的价值派抱团周期。

• 2、所谓的频率的本质就是意识到股市生态决定一切，“在鱼多的时候多抛竿”是频率的最生动描述。根据投资/融资市场与政策/市场是否存在偏好，使得不同股市呈现不同的生态特征：1、融资市+政策无明显引导 or 市场无明显偏好：投资机遇呈现多数行业的多数公司，例如在新兴市场；2、融资市+政策明显引导 or 市场明显偏好：少数行业的多数公司；3、投资市+政策无明显引导 or 市场无明显偏好：多数行业的少数公司，例如欧洲市场；4、投资市+政策明显引导 or 市场存在明显偏好：少数行业的少数公司，例如美股市场。当股市呈现少数行业少数公司投资机遇时。按照1-2-3-4的依次顺序，主动多头需要适当降低换手率将更适合市场。

• 3、赔率思维的本质是意识到A股投资策略有效性，其与A股高增长细分占比这个指标密切相关。我们发现：当A股高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到50%以上时和占比在25%以下时，适合做高赔率投资；在25%-50%之间时适合做中低赔率投资。当前A股高增长细分占比所处阶段为25%-50%。

结论八：三年一倍股四条投资逻辑——结合三年一倍股四种代表性股价形态（直线稳健型、指数爆发性、V型、N型），我们分析整理出针对性的四条投资逻辑，分别是：

• 1、由供给侧推动估值提升的非机构重仓赛道龙头（对于非机构重仓赛道的定义是，所处一级行业在主动型基金持仓中的占比低于5%，或二级行业低于1%），核心是抓住ROE中枢的上移，股价形态通常是直线型，即股价波动较小，期间没有明显回撤，投资逻辑是赚胜率的钱，在四种类型中数量占比为17.09%，相对较少；

• 2、由需求侧推动景气提升的顺周期，核心是抓住景气周期，股价形态通常是指数型（耐克型）或阶梯型或者倒V型，即涨幅集中在较短的时间内，股价的爆发性强，投资逻辑是赚赔率的钱，占比为39.88%，是四种类型中最多的；

• 3、低位困境反转的核心赛道优质龙头，核心是抓住业绩反转信号，股价形态通常是指数型（耐克型）或V型，即前期有较大幅度的下跌，触底后快速反弹，股价的爆发性最强，反转后回撤幅度也最大，这类投资逻辑是赚赔率的钱，但需要承受的波动更大，更偏左侧，占比为12.07%，是四种类型中最少的。

• 4、供需共振下业绩逐步兑现的产业趋势股，核心是抓住业绩兑现节奏，股价通常是呈现N型，即三浪上涨的模式，A浪是估值驱动赚赔率的钱，B浪是过度定价或者政策和业绩不及预期后的回撤，C浪是股价受盈利驱动赚胜率的钱，占比为30.96%相对较多。

结论九：三年一倍股之由供给侧推动估值提升的非机构重仓赛道龙头——投资三要素是：ROE中枢上移+行业竞争格局改善+需要保持稳定增长。具体而言：股价形态通常是直线型，即股价波动较小，期间没有明显回撤，属于“稳稳的幸福”，估值提升的逻辑在于核心是供给侧推动的ROE中枢上移，多出现在行业竞争稳定和大幅改善前提下在资本开支下滑后ROE回升，优先选择ROE最高的龙头，行情能持续的前提是需求不能崩塌，即供给侧逻辑卖在需求拐点。行业分布上看，制造业和稳定类资产占比较高。

• 盈利端：每年涨幅30%左右相对均匀和业绩增速维持在20%~30%；估值端：始终并不便宜，通过增长消化估值，最后一年拔估值的现象尤为明显。从财务指标上看，三年时间当中最核心的特征是ROE在8%以上的中枢稳定上移。

结论十：三年一倍股之由需求侧推动景气提升的顺周期企业——投资三要素是：成本优势+强现金回流+未进行明显超越内生增长的资本开支。具体而言：股价形态通常是指数型（耐克型）或阶梯型或者倒V型，即涨幅集中在较短的时间内，股价的爆发性强，投资逻辑是把握景气周期，优先选择处于周期上行期具有成本优势和强现金回流，并能实现顺周期扩张提升市场份额的企业，最佳买入点在于景气周期开启且未进行巨额资本开支由内生增长主导阶段，这类企业要防范在周期见顶后（价格信号见顶，或者销量信号见顶）遭遇大幅回撤（股价坐过山车）。行业分布上，顺周期（资源、消费、制造等）占比较高。

• 盈利和估值端：第一年业绩增速一般，估值下滑；第二年开始利润增速放大至30%~50%，估值贡献转正；主要涨幅集中在第三年，呈现为戴维斯双击。财务指标上看，三年内基本面趋势是在资本开支持续增加的情况下ROE能够维持平稳波动，毛利率能够实现20%以上的持续提升。

结论十一：三年一倍股之低位困境反转的核心赛道优质龙头——投资三要素是：估值分位数低于10%+领先增速拐点一个季度买入+确保业绩持续回升超过四个季度。股价形态通常是指数型（耐克型）或V型，即前期有较大幅度的下跌，触底后快速反弹，股价的爆发性最强，投资逻辑的核心是把握景气反转信号，股价往往领先增速拐点一个季度做定价，需要提前观察到自由现金流在TTM口径下转正的改善信号，尤其重要的是以较低估值买入（历史5年估值分位数低于10%）获取安全边际，并确保盈利增速回升能够持续四个季度，业绩拐点右侧才是目标利润区。行业分布上看，以大消费和周期品为主。

• 盈利和估值端：第一年跌幅超过30%但盈利开始筑底，反转初期估值的弹性比盈利弹性更高，反转后期则主要由盈利驱动。需要意识到的是连续四个季度以上的业绩持续改善多数建立在供需格局发生剧烈变化与明显的产业趋势爆发下，并非所谓企业经营降本增效或者简单业务拓展能够实现。

结论十二：三年一倍股之供需共振下业绩逐步兑现的产业趋势股——投资三要素是：景气周期（G）向上+PEG透支一般不超过3年，最多不超过5年+不打价格战。股价通常是呈现N型，即三浪上涨的模式，投资逻辑的核心是把握业绩兑现节奏，难点在于把握C浪的结束。具体而言：N型上涨主要分成两轮，A浪主要由估值贡献，主要是预期推动估值上行；B浪由于涨幅过高或业绩不及预期产生回撤后的C浪上涨中盈利贡献明显增加。行业分布上看，以科技行业和高端制造业为主。

• 估值端：在N字C浪上涨过程中高景气阶段容易形成泡沫化定价，一般而言在运用PEG时注意透支增长不超过3年，极大产业浪潮下极优秀公司也不超过5年，中期合理估值中枢不应高于30倍。盈利端：对于供需共振型企业，90%比例以上的企业其盈利增速水平不会超过3年年化增长50%，5年年化增长30%。

结论十三：三年一倍股之供需共振下业绩逐步兑现的产业趋势股——对于产业趋势股，对应两种类型，一类占比较少，即产业经历0-1-100的全过程产业趋势演化，A浪和C浪分别对应0-1和1-100。另外一种类型，这类占比超过90%：产业已经跨越0-1，正在经历1-30-100的产业趋势演化过程，A浪和C浪分别对应1-30和30-100。

• 对于前者0-1-100而言，产业趋势投资遵循四阶段逻辑：1、买巨头（当爆款出现的时候）→2、基础设施（当巨头开启巨额资本开支时）→3、买产业链关键环节（当产业链形成，实现0-1跨越）→4、买供需缺口（实现1-100的过程）。

• 对于产业趋势投资，实现0-1跨越的三要素评估框架：巨头-爆款-产业链，一般产业链龙头企业实现连续超过2个季度持续高速增长意味着产业链形成；同时，实现1-100突破的三要素评估框架：规模经济成本下行+商业模式可复制下订单爆发+范围经济下产品兼容性，满足这三个要素的则渗透率会加速爆发。

• 此外，对于后者1-30-100而言，业绩无法兑现导致的B浪调整时往往存在两大核心产业现象：1、价格屠夫出现，价格战盛行，行业加剧竞争内卷；2、产品最终形态完成定义，功能、标准和路径开始趋于统一。

结论十四：三年一倍股四种投资逻辑的交易模式总结——当我们通过“资金抱团”-“股市生态”与“高增长细分占比”确定任一阶段市场环境下的胜率-赔率-频率组合之后，进一步我们将其与四大投资逻辑进行对应去解释“风水轮动转”的定价现象。基于当前最佳交易策略是高胜率-低换手-中低赔率组合，最佳推荐是供给侧推动的非机构重仓赛道龙头。具体而言：通过重仓各领域的基金画像刻画，会发现：

• 1、通过重仓该领域的基金风格测算，我们发现供给侧推动的非机构重仓赛道龙头投资逻辑属于高胜率+低换手（全年换手率低于200%）+偏低赔率的交易策略，该投资逻辑最适合当前偏弱势市场，在经济较强或市场风偏较高的环境中难有超额收益；

• 2、通过重仓该领域的基金风格测算，需求侧推动的顺周期企业投资逻辑就是属于中低胜率（周度胜率平均56%）+高换手+中高赔率典型策略，适用于经济周期上行阶段的交易策略，意味着当经济趋势性大幅转好时，会发现当前资金抱团瓦解与高增长细分明显增加，则对应中低胜率+中高赔率型交易策略，，这类策略对于择时的要求较高，踏空和高位接盘的风险较大，所以需要适度提高换手；

• 3.通过重仓该领域的基金风格测算，低位困境反转是胜率偏低的交易，但在赔率和换手的取舍上有两种交易策略：低换手的左侧埋伏策略（全年换手率在200%左右），依赖深度研究能力和买入时的安全边际，赔率中等偏高；高换手高赔率的策略，核心在于频繁试错、及时止损。

• 4.通过重仓该领域的基金风格测算，产业趋势驱动的三年一倍股是先赚赔率的钱后赚胜率的钱，赔率最高的（平均超过2.0），胜率也接近60%，换手率处于中等偏低水平，高胜率和高赔率也造就这类策略最高的夏普比率（平均夏普率1.77），多对应于由强大产业趋势推动的高增长细分占比持续提升，类似于2021年新能源。

结论十五：投资是认知的变现，这是市场公认的道理。但是什么是认知，却莫衷一是。有人认为认知即远见，那么对于企业价值的思考往往采用终局思维，长期持有不顾回撤；有人认为认知即细节，那么意味着如果对一家企业有深入了解就应该能够把握好每一个波段投资。也有人认为认知即财富观，一种观点认为财富的形成是缓慢的，是稳步积累出来的，需要正确的投资理念小心呵护，持续坚守；而另外一种观点认为，财富的形成并非是线性的，20%的投资时间决定了80%的投资收益，“每年年化15%”不如“一个月涨30%”。在这种复杂投资认知的背景下，无论是我们此前的十年十倍股（《做时间的朋友，与伟大企业共同成长——基于A股十年十倍股深度研究的二十大启示》）、一年三倍股（《君子爱财，取之有道——— 基于A股一年三倍股的深度研究及十五大启示》），还是当前三年一倍股的研究《谁都想“穿越牛熊”！——基于A股三年一倍股的深度研究及十五大结论》，都在积极探索并尝试整理出完整的一套基于理念逻辑、投资方法、定价要素在内的投资范式。客观而言，以上研究虽然引发市场广大投资者强烈的认可与共鸣，但确无法100%保证地实质性形成对应命题的投资组合，只不过是在迫近真相的过程中，不断提高对于问题认知的深度与投资实操的胜率，这也是研究的迷人之处。回顾总结来看，投资基于的DCF和DDM模型是易懂的，毕竟数据的第一维与事实的第二维就摆在面前，但复杂的始终是人，胜负手往往在情绪的第三维和梦想的第四维。

风险提示：政策不及预期，历史数据不预示未来