【国投证券策略】英伟达的命运（文字版）

文摘财经 2024-10-17 08:29 上海

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核心观点

“当前面对汹涌而来的AI技术变革和宏大叙事，新兴概念和技术革命鼓动人们加入到这场有关于第四次科技革命的盛筵，我们能充分感受到过程中市场巨大的争议，事实的第一维和数据的第二维总与情绪的第三维和梦想的第四维不断冲撞。站在经验积累形成有效同理心模式角度，很多人相信AI科技终将会引发一场声势浩大的大生产运动与消费革命，当前质疑的声音看似冷眼旁观、独立思考，但如果眼光看长一点何尝不是一种守旧傲慢、刻舟求剑。历史规律向来不是一成不变的，而科技投资最怕的就是没有变化，变化则意味着机会。”

——卡萝塔·林

第一个问题：基于产业演化的视角，如何理解以英伟达为代表的AI浪潮所处阶段？

早在2023年5月国投策略林荣雄团队外发重磅深度专题《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论与十大启示》中，我们就提出“从更长期的视角来看，我们现在或许正在站一轮新技术创新周期和经济范式革命的新起点，AI并非昙花一现，将成为未来3-5年科技成长投资的首要主线。”

目前来看，美股英伟达及映射已然成为当前A股乃至全球范围内科技成长投资的核心。同时，基于演化经济学，根据卡洛塔佩雷斯《技术革命与金融资本》对于科技浪潮四个阶段：爆发阶段-狂热阶段（金融的时代，金融资本的账面与生产资本的真实价值分离）-转折点（反思和调整发展路线，清算和接受的时期）-协同阶段（生产的时代，真正的黄金时代，生产资本掌舵、账面与真实价值耦合）-成熟阶段，我们认为AI大概率处于此次技术革命的技术导入到展开期的转折点，后续还将会迎来协同阶段，那将是属于AI真正的黄金时代，这才是AI浪潮定价的重点。

对于眼下包括英伟达在内的AI浪潮巨大争议，市场无一例外地是与20多年前那场美股科网泡沫进行类比。事实上，当我们回顾上世纪90年代末-21世纪初那场轰轰烈烈的科网泡沫，会发现2000-2002年纳斯达克泡沫的破灭是基于科技聚集社会大量资源，却迟迟未作用到经济使得经济率先出现衰退前兆，这便是卡洛塔佩雷斯强调的：转折点。事实上，在科网在经历转折点之后，卡洛塔佩雷斯在对科技互联网产业2002年后步入协同阶段，开启黄金时代的预言最终获得验证。

具体而言，在转折点这个阶段，由于前期一种不平衡处于需求的规模和供给的潜力之间，而另一种不平衡是纸面的价值和真实价值之间的背离，当经济崩溃的来临，有时候是衰退或者是萧条将金融资本重新带回现实。值得深入观察的是虽然纳斯达克在2000-2002年经历的转折点使得90年代科技互联网在狂热阶段变得迷乱而不现实的利润预期被拉回到标准线，但科技技术本身并没有因此停止前进，而是在此期间继续广泛尝试与各种生产活动耦合的机会，对应看到的是2003年开始科技互联网与电子商务正式结合催生了亚马逊，与移动终端结合催生了苹果，科技互联网持续引发一轮轮声势浩大的生产运动与消费革命，2003年之后金融资本将与生产资本再度合作，互联网技术进入到协同阶段。此后，2010年之后逐步迈入到成熟阶段，科技互联网的技术范式占据着统治地位，其逻辑渗透到各项活动中，从商业到行政到教育，更高水平的新生产率和品质在整个经济中得到普及，社会可以感觉到经济增长以一种良好的节奏前进着。

第二个问题：如何理解宏观约束与产业趋势对于英伟达的定价影响？

当我们意识到当前AI浪潮也正处于转折点这个阶段时，不免存在重蹈科网泡沫覆灭的担忧，而这种担忧更直观体现在眼下英伟达的股价是不是类比于2000年思科。

对于这个问题，一种广泛流行的视角认为是基于格林斯潘主导下的美联储在1999年下半年持续加息导致纳斯达克这个巨大泡沫崩盘进而形成社会财富的大量消失，引发美国经济在2000-2002年的大幅衰退，叠加严重迟滞到2001年的降息操作使得这一过程雪上加霜，这类观察认为股市崩盘在前，经济衰退在后，那么很容易得出的观点是当前AI浪潮定价将于当年科网泡沫如出一辙，毕竟本轮纳斯克达顶着美联储加息持续上涨2年，英伟达股价又处于历史性高位，而应用端的落地似乎尚未明确加重产业趋势验伪的重大风险，使得AI浪潮定价确有空中楼阁的既视感。一旦处于高位的科技股价下跌诱发纳斯达克崩盘，那么很容易形成与2000年科网泡沫破灭同样的局面。

但基于我们的仔细复盘与卡洛塔佩雷斯的记录，科网之所以在2000年出现转折点泡沫破灭，更多是基于科技迟迟无法作用于美国经济而出现衰退前兆所带来的宏观约束，对应在1999年美国经济就已经出现强弩之末的特征，下半年核心CPI始终低于市场预期，公用事业产能利用率持续下降，同时标普500指数盈利和营收增速大致在1998-1999年期间均在持续下滑。换句话说，经济衰退前兆在前，纳斯达克崩溃在后。因此，科网泡沫破灭背后更多是基于美股整体的风险，而非对产业趋势的彻底否定。在“经济衰退前兆在前，股市下跌在后”的视角下，我们有必要去分析后续美国经济是步入“软着陆”还是步入“硬着陆”，如果是“硬着陆”将对产业趋势形成趋势性负面影响；如果是“软着陆”，那么宏观约束解除后则美股恢复上涨，有业绩支撑的科技企业将进一步领涨。

通过美股科网行情与当前AI浪潮的对比复盘，不难得出在一轮科技浪潮定价过程中两个核心抓手分别是宏观约束与产业趋势。对于这两个核心定价抓手哪个更重要，我们必须鲜明提出“产业趋势为王”。

我们也可以看到：2010年美股因为宏观约束发生剧烈波动，但此后未来3年美股投资是避不开苹果的，因为苹果是当时最大的科技产业趋势；2020年由于疫情原因美股在宏观约束下发生剧烈波动，但此后3年是避不开特斯拉的，因为特斯拉是当时的科技产业趋势。因此，产业趋势为王的观点意味着往往我们需要先看清楚产业趋势的远景，才能正确应对宏观约束的定价影响。

同时，值得注意的是除了宏观约束和产业趋势，在科技成长在产业演进过程中，不同阶段的定价重心是变化的，其投资节奏遵循以下四阶段：

1、爆款出现阶段买巨头（例如90-95年操作系统出现买微软；12-13年model3出现买特斯拉；2023年初ChatGPT出现买微软等）；

2、巨头开启巨额资本开支买基础设施（例如95-2000年买思科；18-19年买充电桩和电网设备；2023年买英伟达）；

3、产业链形成，完成0-1阶段买产业链关键环节（例如2003年之后买亚马逊、买苹果；2020年买锂电池）；

4、1-100的过程买供需缺口（例如2020年下半年新能源车的供需缺口：锂与汽车电子）

第三个问题：AI在未来2-3年能否有应用端落地对英伟达定价重要么？基于产业趋势的视角，参考思科股价走势，英伟达真正的定价核心是什么？

再进一步深入观察，当我们将科网行情中的思科与当前的英伟达进行对比时，两者确实在产业链环节上扮演着近似的角色。基于宏观约束角度，当前英伟达确实也和思科同样在经历转折点过程，两者表面上的区别是思科在顶部位置超过200倍PE估值，而当前英伟达才60倍估值，对应基本面预期显然英伟达的盈利指引要比当前的思科要强劲得多，这样看来英伟达当前的泡沫化定价要比思科小很多。

但拉长视角观察，我们认为两者的本质区别是在于产业趋势中的行业竞争格局。事实上，2003年之后思科股价即便出现盈利增速的回升但持续震荡下行，在后续微软、苹果和亚马逊等诸多科技巨头股价恢复甚至创新高的过程中，思科则淹没在那轮科技互联网的大潮中，其背后的原因是思科在1998年就已经出现强劲的竞争对手——Juniper，一度占据15%的市场份额；在2003年之后，华为全面介入到美国市场，对思科带来了巨大的挑战。虽然，基于产业演进的角度，确实存在定价中心后续向亚马逊（链）和苹果（链）等产业链关键环节以及供需缺口过渡而逐渐脱离基础设施的影响，但对于思科定价的反思不能仅局限在2000-2002年转折点这个阶段，更需要看2003年之后思科为何落寞。显然，其落寞的命运是来自行业竞争格局的崩坏，是在科技互联网的激烈竞争过程中败下阵来，意味着在科技浪潮中行业竞争格局是超额收益的最终来源。

那么，AI在未来2-3年有应用落地对英伟达定价重要么？客观而言，从产业趋势定价角度，这并不是核心。稍微拉长视角，英伟达的行业竞争格局才是其估值支撑的首要抓手，才是产业趋势的核心定价内容。

可以看到，上世纪90年代大多数思科上涨阶段中并未出现明确的引发大生产运动和消费革命的科技互联网应用落地，但股价持续上涨贯穿90年代这十年，背后的原因在于思科在90年代大多数时刻强劲的营收和利润增长，本质上这种营收和利润增长更多得益于90年代美国经济的高速发展与对信息技术投入的产业政策支持。所以，AI在未来2-3年有应用落地对英伟达定价影响无非是忧虑AI下游企业削减对于AI芯片的投入的问题，而这个问题本身其实与美国宏观经济表现更相关，并不是产业趋势问题。换句话说：对于英伟达投资价值的判断，我们强调基于短期2-3应用端能否落地可以是一个技术问题，也可以是一个经济问题，但并不是一个产业趋势的问题，在此过程只需要明确科技本身仍在持续进步同时并未停止与生产的广泛接触，那么产业趋势就没有终结。事实上，科技的异变点与产业落地大多数情况下是后验的，只能尽量跟踪但很难领先预判。

第四个问题：作为一家伟大的公司，英伟达的命运如何预判？当前阶段如何定价？

在此，我们有理由认为当前英伟达的命运虽在经历同样的转折点，但股价并不能简单类比2000年之后的思科。据此，我们推荐如下的决策逻辑框架，相信是值得参考的：

1、首先，基于行业竞争格局作为逻辑的第一切入口，如果认为AI芯片没有壁垒，或者在未来2-3年英伟达将面临强劲的竞争对手，那么其投资价值将明显削弱；

2、其次，如果认为未来AI芯片行业竞争格局是持续稳固的，英伟达在所处领域的竞争优势遥遥领先，那么我们再讨论这场美国经济的宏观约束对于英伟达的定价影响。

如果是美国经济后续硬着陆，那么下游将面临财务硬约束而削减对AI芯片的投入，显然会对英伟达产生负面冲击；
若为软着陆，那么等待经济企稳回升使得宏观约束解除后，英伟达将带领纳斯达克恢复上涨。

在宏观约束解除之前，也就是确认美国经济步入正式企稳回升之前，英伟达股价更有可能呈现有底部支撑的上下波动（更类似于2010年的苹果股价形态），但也意味着英伟达最佳超额阶段已告一段落。

风险提示：美国经济出现硬着陆，历史数据不预示未来

正文

1.美股科网定价四阶段深度复盘：如何产生？

首先，针对美国当年发生的历史细节情况，我们基于对行情特征的分析，将科网泡沫分为孕育、爆发、泡沫化、泡沫破灭四个阶段，结合指数涨幅和历史事件，对每个阶段进行深度复盘。

在第一阶段，即孕育阶段，核心标志是Web浏览器的发明和普及。信息科技板块整体并没有表现出明显的超额收益，但出现微软、思科等股价大幅上扬的强势个股。

在第二阶段，即快速爆发阶段，以1993年9月克林顿提出“信息快速公路计划”为标志，信息技术行业的投资和增长显著加速。基于美国宏观经济“两低一高”（低通胀、低失业、高增长）的乐观背景，信息技术产业在政策支持下快速发展。这一时期，各路应用多点开花，亚马逊、雅虎、谷歌、苹果等互联网公司迅速崛起。

在第三阶段，即泡沫化阶段，东南亚经济危机爆发，美元相对走强，“东降西升”的定价背景下，美股美国科技板块成为当时全球资金的避险港，从而进一步加剧科技股的估值泡沫化。在科网泡沫接近顶峰的时期，信息技术板块对比其他板块出现显著超额收益，与其他板块走势出现分化。

在第四阶段，即泡沫破灭阶段，一系列事件和市场变化导致了科技股泡沫的破裂和随后的长期调整。纳斯达克指数先于基本面在2000年3月到达顶点，随后“微软反垄断”案的判决在同年4月落地，标志着科网泡沫的正式破裂。美国经济同步进入衰退时期、美股企业盈利下滑叠加美联储多次加息，科技股股价大幅下挫。部分借前期狂热情绪上市大量融资但缺乏基本面支持的互联网公司，在外部环境收紧的情况下迅速衰败。科技股高估值的泡沫破灭，美股互联网行业随后进入漫长的调整期。

基于上文的划分，我们按照四阶段划分，梳理个股及关键事件，深度复盘美股科网定价四阶段演变过程。

1.1.美股科网泡沫第一阶段：1988年-1994年孕育阶段，信息科技板块超额收益不明显

90年代初，美股科技行业完成从电子时代进入计算机时代的重要转型跨越。在科技股计算机时代孕育时期，信息科技板块整体超额收益不明显，但板块内出现强势个股。思科、甲骨文、安德鲁、微软公司股价大幅上涨，而苹果、IBM、德州仪器等公司在此阶段表现则相对欠佳。

1.2.美股科网泡沫第二阶段：美国信息技术投资大爆发开启于1993年9月的“信息高速公路计划”，1994年后信息技术行业占GDP比重明显提升

1993年9月，克林顿总统正式推出跨世纪的“国家信息基础设施”工程计划，即“信息高速公路”战略。克林顿政府以信息产业作为经济发展的重要抓手，特别致力于因特网的改进和普及。以“信息高速公路计划”为标志，美国互联网产业进入新一轮爆发阶段，信息技术行业占GDP比重明显提升。

1995年8月，网景公司（Netscape）上市，当天股价从25美元冲至75美元，被认为是互联网产业浪潮开始逐步进入火热的历史开端。

1996年12月，在全球股市持续繁荣的狂欢背景下，艾伦格林斯潘发表以“非理性繁荣”为主题的演讲，对股债泡沫发出警告。美股三大指数短暂下跌后依然保持上扬态势，纳斯达克指数全年上涨23%。

1997年，东南亚金融危机爆发，美国经济受到负面波及，美股出现一定的回调。与亚洲经济形成对比，美股全年三大指数依然保持20%以上的涨幅。在本轮危机后宽松政策刺激下的企业盈利周期中，纳斯达克指数率先回升。美元走强的大背景下，海外资本通过购置美元资产避险，科技股成为领涨板块。1998年，纳斯达克全年涨幅达到40%，对比道琼斯工业指数和标普500指数具有显著收益。同年底，微软成为全美国市值最大的公司。

1.3.美股科网泡沫第三阶段：东南亚金融危机+美国共同基金大发展成为重要增量资金；1998年后资金抱团涌入科技板块，泡沫接近顶点

1997年东南亚经济危机爆发，美元相对走强。“东降西升”的定价背景下，同时期共同基金大发展与东南亚危机后回流美股的全球资本成为重要增量资金。1995年到1999年，美股共同基金的同比增速超过20%，并于1999年触及阶段性规模高点。美股美国科技股成为当时全球的“避险品种”，从而加剧科技股泡沫化定价。

为了应对跨世纪日期处理运算的“千年虫”问题，众多科技企业增加设备投资支出。“千年虫”恐惧成为互联网泡沫中的重要炒作逻辑，也成为后期拖累互联网企业业绩承压的因素之一。

1999年初，微软公司被认定利用其对个人计算机操作系统的垄断力量阻碍竞争和创新，“微软公司垄断案”由此拉开序幕。同年9月，微软公司总裁史蒂夫·鲍尔默指出，包括微软公司在内的科技公司被市场严重高估。年底，雅虎公司被纳入标普500指数，引发疯狂抢购，日涨幅超过20%。

在科网泡沫接近顶峰的时期，信息技术板块对比其他板块出现显著超额收益。纳斯达克指数代表的“新经济”和道琼斯工业指数代表的“传统经济”走势出现分化。1999年末，微软、思科、朗讯、英特尔、IBM、美国在线服务公司等科技股公司成为标普500指数中市值前10大公司。

1.4.美股科网泡沫第四阶段：以微软反垄断落地为标志，叠加美国经济出现衰退，科网泡沫破灭，随后进入漫长的回调期

科网泡沫后期，股价先于基本面到达顶点，“微软反垄断”案标志着科网泡沫的正式破裂。2000年3月10日，纳斯达克指数触及泡沫时期最高点即5048点后开始下跌。2000年4月，微软被判定为违反反垄断法律，引发市场恐慌，资金从科技板块外逃。2000年6月，微软被法官要求拆分为两个公司（该判决后在6月被推翻，避免了被拆分的命运）。

2000年前后，美股企业盈利出现下滑或增速趋缓，科技股走弱的预期难以继续支撑高估值的乐观预期。1999年一季度，美国市场PC销量持续低迷，市场对戴尔、IBM等公司给出盈利下滑预期。2000年9月初，戴尔、苹果等科技公司，和传统行业大型公司，发布盈利预警。美股企业盈利整体下行。

借前期投资狂热东风和营销手段实现上市和大量融资的互联网公司，在外部环境收紧的情况下，投资逻辑逐渐被证伪，在泡沫破裂后迅速衰败。例如，以卖猫砂为业务的公司Pets.com，大量资金投入广告宣传，最终因为无法实现盈利而于2000年9月倒闭，倒闭时间距离正式上市不足一年。作为第一家倒闭的上市网站公司，Pets.com是互联网泡沫破裂的缩影之一。

由于美股企业盈利整体下行，同时美联储连续多次加息，美股于2000年9月重新进入下跌区间。纳斯达克指数在2000年3月见顶后，全年下跌39.3%。科技股高估值的泡沫被疲软业绩和紧缩政策刺破，随后进入漫长的互联网洗牌期。

2.美股科网泡沫破灭时期宏微观环境如何？经济在1999年下半年有衰退前兆

2.1.宏观抓手：美国经济走弱，美联储政策持续收紧

科网泡沫破灭的原因在于科技迟迟未体现出对于生产力的推动作用。事实上，美国经济在1999年下半年已经出现衰退前兆，核心CPI数据持续低于预期，这点在美国经济公用事业产能利用率上体现得尤为明显。1995年-2000年，设备投资占GDP比例提升，最高接近90%，但并未显著带动公用事业产能利用率提升。

90年代，美国经济运行处于“两低一高”（低通胀、低失业、高增长）的运行状态，美国GDP增速大多时期维持在4%以上，通胀维持在较低水平，且呈现出逐渐降低的趋势；失业率和财政赤字自1992年开始持续下降，政府财政赤字1998年至2000年扭亏为盈。这一趋势对于权益类资产尤其是信息技术板块存在较大利好。

美国经济“两低一高”的趋势在1999年、2000年前后逐渐见顶。2000年后，美国经济萧条特征更加明显，对应美股科技利润增速的高位出现在1999Q3，标普500营收、ROE、盈利等各项基本面数据在步入1998年之后则全面转弱。因此，科网泡沫破灭的本质更多是基于美股整体的风险，而非对产业趋势的彻底否定。

复盘当时美联储的政策来看，格林斯潘在应对1997-1998年金融危机的操作堪称教科书，然而，1999年下半年重启的加息周期重启未能及时遏制科网泡沫。由于1999年下半年CPI低于预期，市场对于美联储加息的预期趋弱，美股持续狂欢态势。1999年8月，格林斯潘指出，利率政策应该注意股票和其他资产的价格。在纳斯达克指数达到顶点之前，美联储已四次加息，基准利率由4.75%上升到5.75%。然而，处在泡沫期的市场对于前三次加息反应不大。第四次加息后，流通性的紧缩对纳斯达克指数产生了明显的下跌影响。2000年互联网泡沫破裂后，由于未能及时降息，科网泡沫后美国经济的萧条状况进一步恶化。

2.2.微观线索：科网泡沫时期科技股盈利增长来自于大量并购行为

1998年-2000年，信息技术增发金额占整体美股比重持续保持在25%以上的高位，且在2000年达到50%以上的高点，加剧顶点时期的泡沫化定价程度。基于此背景，大量并购融资进入到互联网行业当中。由此，互联网行业估值进一步上升，并反过来促进融资规模和IPO数量的大幅增长，加剧科网泡沫后期科技股缺乏足够基本面支撑的资本泡沫。

客观而言，是美国经济已经出现衰退前兆一段时间后导致科网泡沫破灭，而非科网泡沫磨灭使得美国经济出现衰退。对于泡沫磨灭的其他宏微观解释：1、针对微软反垄断措施出台；2、格林斯潘加息导致纳斯达克崩盘等，我们倾向于认为是导火索，而非问题本质。事实上，对于科网泡沫在2000年崩盘的真实原因，至今在学术界上仍然存在较大争议。

在“经济衰退前兆在前，股市下跌在后”的视角下，我们有必要分析后续美国经济是步入“软着陆”还是步入“硬着陆”：如果是“硬着陆”将对产业趋势形成趋势性负面影响；如果是“软着陆”，那么预计宏观约束解除后则恢复上涨。

3.从微观企业视角，进入泡沫期之后有何特征？估值透支业绩增长年限三年以上

3.1.科网泡沫时期代表性个股深度复盘

在1999年Q3之前，美股科技核心龙头的定价均可以获得基本面支撑，此后开始出现基本面与股价的严重背离。市场对于互联网企业的投资热情高涨，科技股估值逐渐脱离企业的基本面，PE增长速度开始大于每股收益的变化。市场对于互联网企业讲述的“资本故事”和盈利预期盲目乐观，大量缺乏基本面支撑的公司成功上市并受到追捧。从基本面定价锚来看，利润单季度增速的定价敏感性最高，营收增速则对应定价持续性，往往泡沫化定价阶段市场会从PE估值转向PS估值。

在2000年泡沫破灭后，思科即便业绩有所回升，但并未获得明显超额定价，在后续微软、苹果和亚马逊等诸多科技巨头股价恢复甚至创新高的过程中，思科则淹没在那轮科技互联网的大潮中，核心原因是路由器竞争格局的恶化。事实上，思科在1998年就已经出现强劲的竞争对手——Jusiper，一度占据15%的市场份额；在2003年之后，华为全面介入到美国市场蚕，对于思科产生了明显冲击。对于思科定价的反思不能仅仅局限在2000-2002年转折点这个阶段，更需要看2003年之后思科为何落寞。显然，其落寞的命运是来自行业竞争格局出现恶化，是在科技互联网的激烈竞争过程中败下阵来。在科技浪潮中，行业竞争格局是超额收益的最终来源。

作为对比，微软作为操作系统，依然具备壁垒的稀缺性，在2000年波动后仍可以获得持续向上定价。站在产业趋势的角度，作为基础设施的硬件定价核心估值的思考是后续行业竞争格局是否出现恶化。

3.2.A股好景气公司透支情况分析

在A股市场，好景气公司透支估值年数超过三年则需要警惕，超过五年往往有所高估。例如，宁德时代在2020年-2021年股价顶峰期透支近三年，当前回落至一年内；药明康德、迈瑞医疗、汇川技术等公司在股价高点透支均超过三年。

科网代表性公司泡沫化破灭所处的顶峰时点很难用逻辑判断，更多是基于交易形成。从个股定价角度来看，可能逻辑没破但股价先破，在顶峰位置股价PE透支业绩增速年份普遍超过3年，思科则达到8年。从A股的历史参考定价经验来看，产业趋势股透支业绩增速3年是一个重要门槛，5年则达到极限水平。

3.3.英伟达股价透支估值年份数分析

从英伟达股价的透支年份来看，当前透支年份数量未达三年，透支程度小于科网泡沫顶峰时期思科、微软等代表性个股。因此我们认为，英伟达股价距离泡沫顶点尚有一定距离。

4.美股科网泡沫定价的中观产业理论观察：正在经历宏观约束下的转折点定价

4.1.中观视角：基于技术革命与资本理论的分析，当前AI逐步进入狂热期后的转折点定价

回顾上世纪90年代末-21世纪初轰轰烈烈的科网泡沫，会发现2000-2002年纳斯达克泡沫是基于科技聚集社会大量资源，却迟迟未作用到经济，使得经济率先出现衰退前兆而破灭的。这便是卡洛塔佩雷斯强调的：转折点。转折点前的不平衡处于需求的规模和供给的潜力之间，而转折点后的不平衡是纸面的价值和真实价值之间的背离。经济崩溃的来临，有时候是衰退或者是萧条，会将金融资本重新带回现实。

从产业理论的视角，对照科网泡沫历史和当下AI现状，我们可以对科技板块不同产业阶段的走势做出判断和推演。

当前AI投资增速放缓，科网泡沫重现的担忧浮现。比照1999年-2000年初美国产能利用率下滑、经济增长回落、金融资本痴迷于抱团科技的相似情景，当前AI定价也处于狂热期后的转折点。转折点形成的原因在于AI并未形成大规模的生产力爆发，同时经济步入萧条进而在定价上形成宏观约束。产业和宏观的双重限制压缩了科技板上涨的空间。类比于2003年之后互联网步入到协同阶段，科技恢复上涨的关键在于AI何时能够广泛地与生产运动结合。

科技成长产业主题投资的本质是把握“技术-经济”范式，演化经济学是其重要理论基础。参考卡洛塔佩雷斯专著《技术革命与金融资本》，在本轮AI投资热潮中，我们需要核心解决两个问题：1、要不要加仓位：资本市场单纯围绕技术如何进行定价；2、谁是下一个谷歌：哪些企业会被技术淘汰，哪些企业能够胜出？

对应卡洛塔佩雷斯的理论，我们可以将美股科网泡沫时期划分为两个时期（导入期和发展期，出现标志着时期转向的转折点）和四个阶段，从产业理论的角度回顾复盘。每一个时期，产业资本和金融资本的扮演角色、互动关系都不尽相同：

1.导入期，包括爆发期和狂热期。（1）爆发期（1990年-1993年）：技术的时代，金融资本开始跟生产资本谈恋爱。对应而言，美股科技板块内部出现强势个股，包括风险投资在内的金融资本在这一时期成为许多初创科技公司起步的重要托举力量。（2）狂热期（1994年-2000年）：金融的时代，金融资本的账面与生产资本的真实价值分离。科网泡沫高点，科技板块在资本市场的估值狂欢，和实际的企业盈利和宏观走势出现严重分歧。

2.转折点（2000-2002年）：反思和调整发展路线，清算和接受的时期，转折点前的不平衡处于需求的规模和供给的潜力之间，而转折点后的不平衡是纸面的价值和真实价值之间的背离。经济崩溃的来临，有时候是衰退或者是萧条，会将金融资本重新带回现实。这一时期，美国经济持续下行，微软反垄断案判决落地。科技股泡沫在宏观和微观的双重约束下，达到顶点后迅速破灭，曾经狂热的利润预期回落到合理区间。

3.发展期：包括协同期和成熟期。（1）协同期（2003年-2010年）：生产的时代，真正的黄金时代，生产资本掌舵、账面与真实价值耦合。在这一时期，金融资本给予板块内强势企业充分支持，建立电商生态的亚马逊和实现苹果电脑普及的苹果公司领涨科技板块。（2）成熟期（2010年后）：质疑和自满情绪的时代，金融资本寻找新的技术、地区、部门做投资。对应而言，移动互联网时期，科技股普遍受益，股价整体趋强。科技互联网的技术范式占据着统治地位，其逻辑渗透到各项活动中，从商业到行政到教育，更高水平的新生产率和品质在整个经济中得到普及，社会可以感觉到经济增长以一种良好的节奏前进。

基于演化经济学的视角，我们认为AI目前大概率处于此次技术革命的技术导入到展开期的转折点，后续将会迎来协同阶段，那将是属于AI真正的黄金时代。

对应卡洛塔佩雷斯的理论，我们从一轮完整的技术周期角度，提出科技定价四阶段，并分别分析定价核心和配置策略：

1、巨头投资阶段：爆款出现买巨头。例如，1990-1995年微软操作系统出现，买入微软；2012-2013年model3出现，买入特斯拉；2023年初ChatGPT出现，买入微软。

2、基础设施投资阶段：巨头开启通过巨额资本开支购置基础设施的时期，使得主营基础设施的企业显著受益。例如，1994年-2000年，提供硬件设备的思科强势领涨，六年时间股价上涨超过三十倍。

3、产业链形成，炒产业链关键环节：定价重心发生转向，处于产业链关键环节受益最为显著。例如，科网泡沫破裂后，亚马逊随电商生态的建立成功扭亏为盈，而苹果实现苹果电脑的普及，因此增幅好于微软、思科，成为美股投资避不开的产业链环节。

4、1-100炒供需缺口：基础设施的硬件定价在巨头开启巨额资本开支时的定价基本上达到极致，随着产业演进到1-100阶段，定价重心向应用端供需缺口过渡。此时对于硬件领域要着重评估其行业竞争格局风险（例如2000年之后的美股思科、2020年之后的A股充电桩）。

4.1.1.导入期-展开期四阶段：爆发阶段-狂热阶段-协同阶段-成熟阶段

根据生产资本和金融资本的互动关系，可以将导入期到展开期这一过渡时期分为四个阶段：爆发阶段（技术的时代，金融资本开始跟生产资本谈恋爱）-狂热阶段（金融的时代，金融资本的账面与生产资本的真实价值分离）-转折点（反思和调整发展路线，清算和接受的时期）-协同阶段（生产的时代，真正的黄金时代，生产资本掌舵、账面与真实价值耦合）-成熟阶段（质疑和自满情绪的时代，金融资本寻找新的技术、地区、部门做投资）。

4.1.2.爆发阶段：技术革命开始出现，金融资本与技术革命的恋爱

爆发阶段，技术革命的浪潮开启。新旧两种范式在这一阶段长期共存，核心国家开始经历经济和社会的真正困境，而一些赶超国家正在达到它们辉煌的巅峰。这一阶段的特征在于更加物美价廉的新产品开始吸引消费者，也吸引了新的富有竞争力的企业家，他们逐渐将新的思想和成功的行动结合起来，使之成为最佳惯行方式，也就是新的技术-经济范式。

金融和银行业很快对自身的运作进行了现代化的创新。每一次技术革命的发展和传播均倾向于刺激金融领域的创新，同时也得益于金融创新所产生的动力。比如蒸汽和铁路时代，单个企业极少能负担得起铁路发展所需的大量投资，但股份公司的创新带来了有效集中资本、分散风险的方法。

4.1.3.狂热阶段：自我满足的金融资本主宰赌场；社会分化、贫富差距扩大，最终使得泡沫难以为继；基础设施投资扩大到足够的范围，完成阶段性任务

狂热阶段是一段金融资本从自身起飞的喧嚣岁月。生产率的爆炸性增长影响到越来越多的活动，引发了生产领域的重构过程，由于获得了新的基础设施，重构过程得到了进一步的加强。这些基础设施已经覆盖了足够大的范围，具有明显的外部性。所有受益于这种机会的人们都相信这个世界正在走向一个不可思议的阶段。成功者的成功产生了巨大的财富，这些财富集中在少数的经济主体中，它们反过来又想以它们创造财富的速度继续使这些财富增值。当金融家的想象转移到由钱生钱的任务上时，变得迷乱膨胀的货币经济和重建的实体经济之间的关系越来越紧张，金融资本越来越远离它作为创造真实财富支持者的角色。对那些追求财富积累的人而言，金融领域较高的利润使他们不乐意参与到生产活动中去，除非是那些与最活跃的技术有关的能产生较高利润，能吸引更多资金流向的领域。

狂热发展会分化社会，加大贫富差距，使其在社会层面上难以被接受。由于两方面增长的不平衡，经济变得不可持续。一个是需求端和潜在供应端失衡。投资密集型经济造成收入集中在上层，成为任何特定产品生产增长和保证全民经济规模的障碍。另一方面是账面价值与实际价值不符。因此这种系统结构上不稳定，无法保证持续增长。经济坍塌随之而来的是经济衰退，有时候是经济萧条，让金融资本回归现实。这一过程中由于社会压力，造成机构重组。在这种紧张气氛中，会出现很多社会创新，在启动阶段逐渐成型，有可能会在金融领域带来新的监管措施，创造有利于增长的环境。这种重组非常关键，通常在启动阶段之后的转折点发生，随后机构和社会选择跟随，范式转移进入黄金时代。

4.1.4.转折点：反思和调整发展路线

狂热之后的衰退以及引发衰退的崩溃都是一种不能持续的结构安排的后果，有三种结构性的紧张关系使得狂热进程不可能无限期地进行下去，它们分别存在于真实财富与账面财富之间；技术革命核心产品的现有需求规模和潜在供给规模之间；社会上被排斥的群体和那些收获了泡沫果实的人们之间。

转折点代表着一种必要的根本性的变革，即经济从由金融标准塑造的狂热方式，转型到协同方式，也就是依托于逐渐增长的生产能力的方式。

转折点既非某一事件，也不是某一阶段，它是一段在特定环境下发生的变革过程，可以持续从几个月到几年不等的时间，对于社会制度方面的决策而言，它是一个重要的十字路口。

在狂热阶段变得迷乱而不现实的利润预期必须被拉回到标准线，这意味着建立对金融资本的充分管制，并且设置一种有利于实体经济凌驾于账面经济之上的制度框架。只有在崩溃使大量赢得的收益蒸发掉了以后，并且当衰退表明不可能重振赌场的时候，金融资本才有可能接受这种管制。

4.1.5.协同阶段：生产资本重新与金融资本耦合

协同阶段是范式展开期的前半段，这一阶段可以称为真正的「黄金时代」。其形式表现在：那些有助于开展技术革命的基础外部性，尤其是基础设施，在狂热阶段就已形成，在那些作为增长引擎的产业领域所做的基础性投资也同样如此。充满活力的扩张和规模经济所需要的条件已经具备，在适当的框架下，增长将趋于稳定，社会可以感觉到经济增长以一种良好的节奏前进着。

新的范式现在占据着统治地位，其逻辑渗透到各项活动中，从商业到行政到教育，更高水平的新生产率和品质在整个经济中得到普及。人们把技术视作一种积极力量，金融亦然，因为它现在真正支持生产资本了。

金融领域建立起新规则，通常包括一个有关银行业务和货币活动的新框架，人们也建立了对商业、雇佣关系和其他方面进行限制的游戏规则，此外还在国际层次上进行了制度创新。

这是一段秩序井然、行动规矩的时期，也是一段持续投资于生产能力和持续增加就业、扩张市场的时期。生产是这一阶段的关键词，生产中的实际增长成为财富的基本来源。

4.1.6.成熟阶段：旧的产业形成垄断，新技术开始孕育

在成熟阶段，主流范式中的许多原初的核心产业都显现出枯竭的迹象，只有最后不多的几个新产业保持着高的增长率。最晚出现的技术体系和产品的生命周期都很短，因为累积的经验带来了快速的学习和需求饱和的曲线，范式渐渐地显露出自己的局限。

金融资本与企业联手，试图撑高它们受到威胁的利润。因为在上一个协同阶段，金融资本与生产资本建立了有利可图的合作习惯，数年成功经历让金融资本继续支持着生产资本的战略。

加强对市场的控制是大多数强势企业在面对困境时找到的早期解决手段之一，它们通过并购、收购、将较小的竞争者挤出市场等多种方式达到这一目的。形成垄断的驱动力是市场对增长开始萎缩的一种反应。

另一个趋势就是成熟产业的企业试图从已有的投资区域（领域的和地理的）向外扩张。金融资本开始支持边缘领域的投资，向远方的新客户销售，并将生产转移到更廉价的地方。早期的海外投资机会与成熟产业奔向外围地区的市场扩张动力相伴随。

4.2.科技定价四阶段的提出：爆款出现买巨头-巨头开启巨额资本开支买基础设施-产业链形成买产业链关键环节-1到100买供需缺口

对应卡洛塔佩雷斯的理论，我们从一轮完整的技术周期角度，以不同技术时期的重要事件为例，提出科技定价四阶段，并分别分析定价核心和配置策略：

2、基础设施投资阶段：巨头开启通过巨额资本开支购置基础设施的时期，使得主营基础设施的企业显著受益。例如，1994年-2000年，提供硬件设备的思科强势领涨，六年时间股价上涨超过三十倍；2018-2019年，买入充电桩和电网设备相关公司；2023年，买入提供芯片的英伟达。

5.基于多种视角对于英伟达定价泡沫进行风险评估：更类似于2010年苹果呈现上下波动，而非2000年的思科

拉长视角观察，思科与英伟达本质区别是在于产业趋势中的行业竞争格局。事实上，2003年之后思科股价即便出现盈利增速的回升但持续震荡下行，在后续微软、苹果和亚马逊等诸多科技巨头股价恢复甚至再创新高的过程中，思科则淹没在科技互联网的大潮中，背后的原因是思科逐步恶化的竞争格局。思科在1998年就已经出现强劲的竞争对手——Juniper，一度占据15%的市场份额；在2003年之后，华为全面介入到美国市场，对于思科产生了明显冲击。虽然，基于产业演进的角度，确实存在定价中心后续向亚马逊（链）和苹果（链）等产业链关键环节以及供需缺口过渡而逐渐脱离基础设施的影响，但对于思科定价的反思更需要看2003年之后思科为何落寞。显然，这是来自行业竞争格局的恶化，是在科技互联网的激烈竞争过程中败下阵来，意味着在科技浪潮中行业竞争格局是超额收益的最终来源。

当前英伟达的命运虽在经历同样的转折点，但股价并不能简单类比2000年之后的思科。对于英伟达投资价值的判断，我们强调需要明确科技本身仍在持续进步同时并未停止与生产的广泛接触。稍微拉长视角，英伟达的行业竞争格局才是其估值支撑的首要抓手。

据此，我们推荐如下的决策逻辑框架：

首先，基于行业竞争格局作为逻辑的第一切入口，如果认为AI芯片没有壁垒，或者在未来2-3年英伟达将面临强劲的竞争对手，那么类比2000年思科的命运，英伟达投资价值将明显削弱。

其次，如果认为未来AI芯片行业竞争格局是持续稳固的，英伟达将维持稳定的竞争地位，那么我们再讨论这场美国经济的宏观约束对于英伟达的定价影响。如果是美国经济后续硬着陆，那么下游将面临财务硬约束而削减对AI芯片的投入，显然会对英伟达产生负面冲击，类比2000年微软股价，出现下跌；若为软着陆，那么等待经济企稳回升使得宏观约束解除后，预计英伟达将带领纳斯达克恢复上涨。

软着陆又可以划分为两种情形做进一步讨论：第一种情形，AI技术推动消费革命，推动全社会生产力迅速发展，产业链完成从0到1的升级过程，投资重心将转向产业链关键环节，因此应寻找生态应用端公司，如当年的亚马逊、苹果；第二种情形，AI技术仍然处于基础设施投资阶段，应用端尚未出现明确的落地和爆发，那么我们认为，英伟达将继续领涨纳斯达克。

当前泡沫破灭风险更多是基于美国经济衰退前兆所带来的宏观约束（卡洛塔佩雷斯所谓的转折点），而非对产业趋势的否定。基于宏观约束视角，除非后续美国经济步入“硬着陆”，否则对于纳斯达克很难形成趋势性负面影响。基于产业趋势视角，我们认为2010年美股发生剧烈波动，但此后未来3年的资本市场避不开苹果；2020年美股同样发生剧烈波动，但此后3年是避不开特斯拉的。同样，我们认为短期受宏观约束虽有波动，未来3年英伟达仍然是美股科技板块的投资核心。而在宏观约束解除之前，也就是确认美国经济步入正式企稳回升之前，英伟达股价在短期内更有可能呈现有底部支撑的上下波动（更类似于2010年的苹果股价形态），但也意味着英伟达最佳超额阶段已告一段落。

通过美股科网行情与当前AI浪潮的对比复盘，不难得出在一轮科技浪潮定价过程中两个核心抓手分别是宏观约束与产业趋势。对于这两个核心定价抓手哪个更重要，我们必须鲜明提出“产业趋势为王”。事实上，在科网经历转折点之后，卡洛塔佩雷斯在2002年对科技互联网产业趋即将步入协同阶段开启黄金时代的预言被验证。同样，我们也可以看到：2010年美股因为宏观约束发生剧烈波动，但此后未来3年美股投资无法避开苹果，因为苹果是当时最大的科技产业趋势；2020年由于疫情原因美股在宏观约束下发生剧烈波动，但此后3年避不开特斯拉，因为特斯拉是当时的科技产业趋势。

基于桥水研究上半年评估来看，相比于思科，当前围绕英伟达的估值并不算高，纳斯达克整体定价泡沫风险较小。思科在2000年初的静态市盈率达到200倍左右，即使考虑两年后业绩增速的远期市盈率也超过100倍。而英伟达当前的市盈率虽然达到73倍，但两年后远期市盈率还不到30倍。

目前看，华尔街对英伟达未来一年的业绩兑现具备信心。从产业理论上，估值趋势性下滑的最大风险来自于AI芯片竞争格局的恶化。我们认为，英伟达在定价形态上将更类似于2010年美股波动时具备强业绩支撑的苹果呈现上下锯齿状波动，而非2000年4月之后股价长时间下跌的思科。因此，英伟达股价的短期回升需要留待宏观约束的解除，中期向上则必须要求其深度介入产业1-100的进程。

5.1.站在未来三年的视角，英伟达业绩预测非常乐观

站在未来三年的视角，当前对于英伟达的业绩预测仍然非常乐观，同比增速预计维持在较高水平。过去五年，英伟达营业收入和EPS在多数时期维持正增长，同比增速在2023年达到瞩目高点。

5.2.如何识别科技股泡沫之相对市值：当前纳斯达克指数相对标普500的市值扩张幅度低于科网泡沫阶段，且未突破2021年高点

从市值比值这个角度看，当前科技股泡沫化程度并不显著。1999年以前，纳斯达克指数和标普500指数的市值比值维持在30%左右，而在科网泡沫的顶峰，这一比值快速扩张到60%，翻了一倍。而2010年以来，这一比值的中枢上升到40%左右，当前这一比值抬升至65%附近，且低于2021年的高点。

5.3.如何识别科技股泡沫之收益率分化：当前纳斯达克指数与标普500的收益率并没有出现大幅分化的迹象

在大部分时间段，纳指和标普500滚动120日的收益率差值，都不超过20%，而科网泡沫期间，这一差值一度超过60%，意味着科技股相对其他美股出现明显的分化情况。这一现象在目前市场上也难以观察到。

5.4.如何识别科技股泡沫之测度指数：桥水基金的六维度股市泡沫指数

桥水基金的达利奥将泡沫市场定义为六个维度，并构建了相应的指标刻画市场的泡沫化程度，最终集成为一个股市泡沫指数（Equity Market Bubble Gauge），根据该指数，美股市场整体泡沫化程度处于中位数（52%）。‍

5.5.股市泡沫整体观测与个股盈利估值支撑评估：当前美股M7有泡沫化的迹象，但还没有完全泡沫化；英伟达股价对比思科具有完全不同的盈利估值匹配度

具体而言，当前美股市场整体泡沫测度的六个维度表现如下，其中美股科技股M7相对股市整体更倾向于走向泡沫化：1.股票价格分位数（当前73%）；2. 实现当前股票收益率所需的盈利增速（当前73%）；3.投资者入市热度（当前55%）；4.投资者乐观情绪（当前58%）；5.杠杆融资规模（当前23%）；6.企业资本开支等远期投资（当前38%）

进一步对比科网泡沫阶段的思科和当前的英伟达，类似的股价走势背后是截然不同的盈利匹配度。思科在2000年初的静态市盈率达到180倍，即使考虑两年后业绩增速的远期市盈率也超过100倍。而英伟达当前的市盈率虽然达到73倍，但两年后远期市盈率还不到30倍，可见英伟达当前的高估值是建立在足够强的业绩增速和盈利能力之上的。

说明：本文内容均来源于国投证券研究中心策略团队所公开发布的证券研究报告

本文内容详见报告原文证券研究报告《英伟达的命运：会是2000年的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察》

报告发布时间：2024年9月19日

报告来源：国投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）

报告分析师：

林荣雄 SAC执业证书编号：S1450520010001

彭京涛 SAC执业证书编号：S1450523070005

感谢实习生程帆、曾子煜、高雨对本文的贡献

国投策略团队核心成员介绍

林荣雄

国投证券策略首席分析师，厦门大学硕士，深耕产业赛道研究，全市场首提“产业赛道基本面异质性框架”，深入布局新时期资产重估理论为引领的市场研判体系，曾是新财富、水晶球、金牛奖最佳策略分析师团队核心成员。

邹卓青

国投证券策略核心成员，英国伯明翰大学硕士学位，目前在团队内负责宏观策略与海外主要权益市场研究工作。曾供职外资机构研究部门2年，研究领域为国内宏观经济与权益市场策略。

彭京涛

国投证券策略核心成员，本科西安交通大学数量经济与金融专业，硕士复旦大学金融专业，团队内主要负责行业比较，擅长基于财务的视角，结合景气、估值与投资者行为预判A股行业与结构性机会。

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国投证券策略核心成员，中央财经大学金融硕士，团队内主要负责产业赛道研究，以中观产业为核心视角，以景气投资为研究指引，深度挖掘各领域细分赛道的配置价值。

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国投证券策略核心成员，西南财经大学金融工程专业硕士，团队内负责投资交易策略与行业轮动研究。立足主观多头核心诉求，结合量化研究思路和投资组合配置，打造具备实战价值的投资策略与行业轮动框架。

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