【国投证券策略】双底后大反转定价：如何看待这波急牛快牛？

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1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

本周主要美股普涨。其中纳指收涨0.10%，标普收涨0.22%，道指收涨0.09%。盘面上，本周共五个板块累跌，本周，日用消费品板块跌1.57%，可选消费板块跌1.24%，原材料板块跌1.98%，房地产板块跌1.87%，保健板块跌0.93%；本周六个板块收涨，公用事业板块涨1.09%，金融板块涨1.04%，工业板块涨0.41%，电信板块涨2.20%，能源板块涨7.01%，科技板块涨0.05%。消息面上，9月美国制造业PMI录得47.2%，持平前值，但低于预期的47.5%，连续6个月低于枯荣线。9月服务业PMI达到54.9%，大幅高于预期51.7%与前值51.5%。9月美国非农就业数据新增25.4万人，远超预期15万人。此外，美联储主席鲍威尔鹰派发言称，不觉得美联储急于降息，如果经济符合预期，经济预期概要（SEP）将表明FOMC还会实施两次分别25个基点的降息（低于市场预期），打消市场对11月大幅降息押注。

泛欧Stoxx 600指数收跌0.98%告别上周五所创新高，报522.89点，9月份累跌0.41%。周一欧股各板块普跌，仅石油及天然气板块涨0.24%。9月欧洲医疗保健板块和汽配板块累跌超6%，石油及天然气指数跌5.51%，原材料板块则涨超8.9%。欧洲多家车企发布盈利预警导致汽车板块跌4%领跌。德国股指收跌0.76%，9月份累涨2.21%。法国股指收跌2%，9月份累涨0.01%。意大利股指收跌1.73%，9月份累跌0.72%。英国股指收跌1.01%，9月份累跌1.67%。西班牙股指收跌0.76%，9月累涨4.17%。荷兰股指收跌0.80%，9月份累跌0.93%。

港股本周普涨。其中恒指收涨10.20%，恒生科技收涨17.38%。盘面上，本周非必需消费板块收涨14.48%，必需性消费板块收涨8.43%，能源板块收涨10.29%，金融板块收涨8.69%，医疗板块收涨15.63%，工业板块收涨8.94%，科技板块收涨11.89%，房地产板块收涨12.08%，电信板块收涨4.13%。本周港股大涨的原因包括：一、美联储降息50bp对于市场流动性的提升仍在持续，外资流入增加。二、本周美国公布的经济数据向好，市场信息回暖，推动美元走强，由于联系汇率的存在，间接推动港股走强。三、由于中国央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，A股市场流动性增加，本周A股市场普涨，基本面回升，进而带动港股基本面上升。

节前一周上证指数涨12.81%，沪深300涨15.70%，中证500涨15.63%，创业板指涨22.71%，恒生指数涨13.00%。成长风格表现逊于价值风格，小盘股涨幅较低，行业方面炒股软件、白酒行业领涨。本周全A日均交易额10621.9亿，环比上周有所上升。

第二，自9月下旬市场开启反弹以来，各大核心指数的估值（市盈率）已经出现了明显修复。从近十年的视角来看，反弹开启之前，除了上证50和中证红利这类大盘价值型指数外，各大核心指数基本位于10%分位以下的历史较低估值水平，而在本轮反弹开启至9月30日，仅一周的时间，各大核心指数的估值有了明显的修复。其中中证500、中证1000修复至40%分位数水平，沪深300和上证指数则修复至70%分位数水平附近，目前估值分位相对较低的是创业板指数（18.02%）和恒生科技（32.88%）。从近三年视角来看，除去创业板指和恒生科技以外，其余核心指数基本已经接近近三年估值最高分位数水平。

第三，本轮反弹值得关注的是资金面的边际变化，首先，当前市场的重要资金是近两周对中国资产观点反转并开始大规模回补仓位的外资。国庆期间虽然A股休盘，但10月2日-10月4日照常开盘的港股及海外上市的中国股票ETF则获得了大量外资流入。彭博数据显示，中国大盘股ETF在本周获得了历史上最大规模的周度净流入。美银平台的数据显示，9月23日至10月3日，多头资金净买入中国股票34亿美元。这一净买入规模与疫情后放开时相当。不同的是，这一次资金抢筹的速度更快。而根据ETF.com的数据显示，9月23日至10月3日，美国上市的ETF中吸引资金流入最多的五大ETF中有两只为中国ETF，分别为跟踪互联网指数的KWEB，跟踪富时中国50指数的FXI。其中KWEB获资金净买入额超14亿美元，FXI获资金净买入12.51亿美元。

其次，内部资金方面，节前一周的反弹过程中，我们可以观察到三路资金的持续流入：第一是今年以来大幅流入，在9月上旬流入放缓，9月下旬再度加速流入的ETF资金，其中代表性的沪深300ETF在9月净流入800亿元，其中9月23日-9月30日净流入483亿元；第二是融资资金，在今年5月市场见顶回落后融资盘基本处于净流出的趋势中，而9月23日-9月27日融资资金净买入233亿元，其中9月27日单日净买入185亿元，创下近一年来的单日净买入新高；第三是主动型公募资金，从Wind公布的基金估算股票投资比例来看，9月底市场反弹期间，灵活配置型、偏股混合型和普通股票型基金的股票仓位分别从8月底的63%、75%和85%，提升至68%、81%和87%，结合三者的资产规模来计算，大致对应1800亿元的增量资金流入。

第七，目前来看，A股底部持续大幅反弹，上证综指突破3300点，年内A股双底构筑基本明确，符合我们在9月反复强调的“双底前的布局期”的判断。通过对A股几轮双底构型的观察分析，我们大致可以得到以下几个结论：

1、对于反弹高度的历史复盘，基于历史上近年来几次双底后反弹的梳理，反弹空间在10-30%左右，伴随基本面预期修复改善和盈利底及时兑现，那么反弹空间越大（15%以上）。

2、2012年-2013年双底（并不是典型双底形态）之后反弹底部没有基本面复苏预期，盈利持续下滑，在此期间创业板指在互联网+大潮下表现优秀，大盘指数上证综指在2023年7-9月反弹幅度在15%左右。

3、2015年-2016年初双底中第一个底是杠杆爆仓和流动性危机下形成，第二个底是熔断冲击后叠加供给侧改革的阵痛，此后在风险偏好和流动性修复下使得市场在2016年上半年进入缓慢修复过程，由于盈利底部滞后在2016下半年出现，大盘指数上证综指在2016年2月-4月（或者上半年）反弹幅度在10%左右。

4、2018-2019年初双底主因年底中美贸易摩擦缓和、美联储降息叠加内部对民营企业的态度大转向、呵护政策频出。2022年双底结构中第一个底：全球大通胀叠加4月上海封城后加速探底，第二个底是10月防疫转向叠加金融十六条，市场见底并大幅迅速反弹。两者双底反弹均伴随基本面修复预期。这两次行情的持续时间都在3-4个月左右，2019年初反弹上证指数的涨幅在30%左右，2022年10月反弹上涨综指上涨幅度在15%左右。

5、对于反弹持续性的历史复盘，通常而言基于政策利好的双底反弹定价应该关注政策持续性、政策细节落地实施以及数据层面的验证，尤其是反弹的终结往往与数据层面的验伪直接相关。2022年11月上涨至2023年春节后，消费复苏不及市场预期，之后依靠中特估和TMT板块支撑指数，2023年5月经济加速下滑后反弹结束；2019年1月反弹后一季度数据有所好转，经历了一轮弱复苏，但4月份开始数据再次走弱，内需下行的拖累开始出现，市场转向震荡。

6、对于反弹结构的历史复盘，双底构型中的两个底形成过程呈现出不同的特征。第一个底往往来自基本面或流动性的突变带来风险偏好的急剧恶化，对应市场加速下跌，所以对应第一个底部出现后的行情修复主要也是围绕情绪修复，跌得多涨得多；而第二个底往往来自悲观预期充分定价的信心修复过程，多数伴随盈利预期一定的修复，那么双底明确后短期反弹中券商往往是黑马品种，成长优于价值，超跌的大盘成长领涨，后续扩散到小盘成长。

进一步，若我们从双底后反弹完整区间进行观察，那么反弹的结构大致有两类：1、一类是并不伴随基本面修复预期，盈利底滞后出现，主要是由于风险偏好和资金面修复：例如2015-2016年式双底后反弹，2016年2-4月（或者上半年）领涨品种是有色（涨价）、食饮（消费升级+房地产逐步企稳）和电子（移动互联网）。2、另外一类是伴随基本面修复预期且盈利修复兑现较为及时（至多滞后一个季度），那么对应品种往往是消费+科技，成长风格占优，港股弹性更佳。

在反弹后一个月的维度：短期受催化驱动和超跌的行业领涨，券商往往会成为黑马品种，风格层面则是大盘成长明显占优。

在反弹后三个月的维度：风格层面小盘成长优势逐步明显，成长风格依然占优，港股弹性会更强。行业层面科技成长和消费领域有望占优。

第八、本周COMEX黄金震荡下行，报收2653.27美元/盎司。近期金价波动的原因如下：一、近期地缘政治紧张局势部分缓和，市场对风险资产的需求上升，导致资金流出黄金等避险资产。二、美东时间9月30日周一，美联储主席鲍威尔在美国全国商业经济协会（NABE）年会上发表演讲强调联储没有任何预设的利率路线，联储将逐次会议做决定。鲍威尔在问答环节鲍威尔流露了略偏鹰派的倾向，他暗示美联储不急于降息，上修的GDP、个人收入等数据令人鼓舞，这些修正消除了经济下行的风险。当被问及美联储将在11月FOMC会议上的行动时，其指出还有两份将要公布的就业报告和一份待公布的通胀报告需要考虑，如果经济表现与当前预测一致，今年美联储会降息两次，每次25个基点，一定程度上打消市场对11月大幅降息押注。三、9月25日周三，根据美国商务部公布的数据，美国8月新屋销售总数年化为71.6万户，环比下降4.7%，小于预期的下跌5.3%，同比增幅为9.8%，是2023年11月以来的最高水平，同时商务部将7月数据从此前的73.9万套上调至75.1万套。当前美国楼市处在价格高位，需求低迷，在美联储降息开启的降息周期中，楼市交易或短期跟随升温，但同样可能带来大宗商品价格高抬抑制成屋销售。四、10月4日周五，根据美国劳工统计局发布的最新数据显示，9月美国非农就业数据新增25.4万人，远超预期15万人，8月数据从14.2万人上修至15.9万人，7月就业数据被上修的幅度更大，上修5.5万人至14.4万人。9月失业率4.1%，低于预期的4.2%，8月为4.2%。9月平均每小时工资同比增长4%、环比增长0.4%，均高于预期。交易员取消了11月降息50基点的押注。请失业金人数则降至182.6万，低于市场预期的183.2万和前值183.4万;美国截至9月28日当周初请失业金人数四周均值降至22.43万，为6月1日以来的最低水平。10月2日周三公布，美国9月ADP就业人数增长14.3万人，好于预期的12.5万人，超出了几乎所有媒体调查的经济学家的预测，8月前值从9.9万人上修至10.3万人。本次ADP就业人数是在经历了连续五个月增长放缓之后，迎来的反弹。

2.牛市复盘：深度复盘2000年以来A股历史四轮牛市，本轮市场走到什么位置了？

站在当前，上证指数在一周的时间内自低点反弹超过20%，不由得让市场回想起A股历史上几轮大牛市的开端，为了对比历史牛市与当前行情的异同，我们深入复盘了2000年以来A股市场经历了四轮大牛市（四轮牛市中上证指数都至少上涨超过100%）。基于历史复盘，我们可以得到以下核心结论：

1.A股的历史牛市开端均建立在推进改革的基础上，1999年开始允许三类企业上市、大力培育机构投资者，2005年开始推动股权分置改革和汇改，2008年开始推动大规模产业振兴战略，2014年则是推行了以国企改革、万众创新、多层次资本市场改革为代表的一系列改革措施，站在当前我们确实也看见了以第三个“国九条”和9月24日金融三部委会议为代表的，针对监管机制和股市生态的深度改革。

2.A股的历史牛市并不必然要求经济的强劲增长，但需要在经济复苏和货币宽松至少需要拥有一个，如2014年和1999年是在基本面偏弱的环境下货币大幅度宽松，而2006年和2009年则是全然由基本面的强劲推动下形成的牛市，2006年的货币政策甚至是不断收紧的。对照当前来看，宏观环境更类似与1999年和2014年，孱弱基本面之下货币宽松的空间在不断打开。

3.A股的历史牛市很难依靠股市内生性力量瓦解，而往往是外生的政策干预，尤其是对于政策转向和资产泡沫的怀疑，如2015年6月清查场外配资，2009年7月地产政策收紧，2007年11月把抑制经济过热变为主要任务，2001年股市赌场论的盛行和国有股减持的开启。对照当前来看，较为友好的政策环境事实上提供了一个稳定的反弹基础，在外生冲击再次出现之前，筹码和资金交易层面的扰动或许不能成为市场反弹终结的简单理由。

从国际比较的维度看，我们在2024年中期策略会上提到过，参考日本股市走出90年代通缩的过程，大致由三波上涨是值得探讨的：1995年、2002年，2012年。我们认为对应当前的A股，核心问题是：到底是类似于日本1995年、2002年，还是2012年？1995年这波上涨过程中，日本开始出台刺激计划，并出台《公共住宅法案》，通胀在短期上行过程中带动股价上涨，但通胀下行回落又使得股价一路向下回落。2002年这波上涨，显然是房价出现企稳回升。在这里，我们可以大致总结出日经225、房价与通胀的关系：房价暴跌股价不行，房价缓跌看通胀，房价企稳股价转好。但可以明确地说，2012年的这波日股上涨，或许是当前作为策略进行大判断上最值得分析的一个点。2012年安倍经济学三支箭登台，日本经历短暂通胀上行在2013年之后日本通胀维持在较低水平，但股市出现明显持续的反转式上涨，一直持续到2017年。我们的判断是，而在这种变化下，最理想的情况是有望在某一个时刻迎来一个“12式”反转定价。

3.外部因素：PCE及就业数据缓冲美联储降息路径，年内预计还有50BP

3.1.8月PCE数据降温与GDP终值增长超预期，美联储降息态度依旧偏鹰

9月26日周四，根据美国商务部最新数据显示，8月美国PCE环比上涨0.1%，符合市场预期，同比增长2.2%，低于预期2.3%，较前值2.5%回落，标志着通胀率向2%的目标更进一步。核心PCE环比增长0.1%，较预期及前值0.2%略有回落，创5月以来新低，同比涨幅为2.7%,相较前值2.6%有所上升。

具体来看，8月PCE商品分项环比再次降温，环比下降0.2%,同比下滑0.9%，是年内最大降幅。其中，耐用品分项价格指数环比下降0.2%,降幅低于前值0.3%，同比下滑2.2%，前值2.4%，非耐用品价格本月环比再次逆转向下，环比降低0.1%，同比年内首次下滑，降幅为0.2%。相比之下，8月PCE服务分项环比上涨0.2%，同比上涨3.7%，两者均重新回到今年最低水平，其中增加的最大贡献为以赌博为首的娱乐服务业。食品分项环比上涨0.1%，较前值下降0.1pct，同比上升1.1%，是年内最低值;能源分项在前值环比持平的情况下本月环比下降0.8%，同比下滑5%，是年内降幅峰值。PCE的各分项均放缓，说明当前美国通胀得到有力控制。值得注意的是，尽管通胀得到了有效缓解，但个人收入环比上升了0.2%，为2023年7月以来最低，实际个人支出环比上升了0.1%，为年内最低。

同日，美国商务部公布了今年第二季度的GDP终值，年化季环比终值3%，此前公布的修正值为3%，初值为2.8%。通胀方面，美国二季度PCE物价指数年化季环比终值为2.5%，与之前估计的相同；核心PCE物价指数年化季环比终值为2.8%，持平此前公布的修正值，初值为2.9%。

美东时间9月30日周一，美联储主席鲍威尔在美国全国商业经济协会（NABE）年会上发表演讲强调联储没有任何预设的利率路线，联储将逐次会议做决定。会上鲍威尔表明，美国经济与就业市场均稳健，他希望就业市场此时不再走弱，当前4.2%的失业率属于“自然”失业率预估范围。鲍威尔在讲稿中重申既降低通胀又不会导致失业率大幅上升的软着陆目标，称美联储取得了很大进展但“尚未大功告成”。鲍威尔在问答环节鲍威尔流露了略偏鹰派的倾向，他暗示美联储不急于降息，上修的GDP、个人收入等数据令人鼓舞，这些修正消除了经济下行的风险。当被问及美联储将在11月FOMC会议上的行动时，其指出还有两份将要公布的就业报告和一份待公布的通胀报告需要考虑，如果经济表现与当前预测一致，今年美联储会降息两次，每次25个基点。

3.2.美国9月PMI超预期上行，降息推动服务业需求攀升

美国时间10月1日本周一，ISM公布了9月美国制造业PMI指数。数据显示，9月美国制造业PMI录得47.2%，持平前值，但低于预期的47.5%，连续6个月低于枯荣线。分项来看，新订单、生产、供应商交付均环比上升，生产大幅上调5.0pct达44.8%，新订单与供应商交付则分别小幅回升1.5pct、1.7pct，分别达到44.6%、50.5%。就业、库存与物价则逆转下行，其中库存与物价分别大幅下行6.4pct、5.7pct下滑至50.3%、54%，库存和物价均至年内最低值，就业小幅下滑2.1pct至46%。

根据ISM制造业商业调查委员会主席的表态，美国制造业以与前期相同水平，在9月份继续收缩，需求持续疲软，产出下降，投入保持宽松。需求放缓反映在以下方面：（1）新订单指数仍处于收缩区域（2）新出口订单指数收缩速度更快（3）积压订单指数保持在强劲收缩区域。与会专家指出，他们的公司一直在努力将员工规模调整到与预期需求相一致的水平。由于大选的不确定性，企业表现出不愿意投资于资本和库存。9月份生产执行情况趋于稳定，交货时间有所改善，产能缺口再次出现。9月份产生增长的五个制造业是：石油和煤炭产品;食品、饮料和烟草产品;纺织产品;家具及相关产品;杂项制造产品。

同期，美国时间10月3日周三，ISM公布了9月美国服务业PMI指数。数据显示，9月美国服务业PMI达到54.9%，大幅高于预期51.7%与前值51.5%。分项来看，9月份的商务活动指数为59.9%，较8月份的53.3%大涨6.6pct，创下四个月新高。9月份的新订单指数跃升6.4pct至59.4%，为2023年初以来最大单月涨幅。同时，需求增长的回升也推动了材料和服务价格的加速上涨。成本支付指数从8月的57.3升至9月的59.4，为今年1月以来的最高水平。就业指数从50.2%降至48.1%，有迹象表明企业正在减少招聘。供应商交付指数为从49.6%提升至52.1%，表明供应商交付速度再次放缓。9月份价格指数为59.4%，比8月份的57.3%高出2.1pct。库存指数在连续两个月收缩后，9月连续第二个月处于扩张区域，为58.1%，比8月52.9%上升5.2pct。

ISM服务业调查委员会主席表示，9月份服务业PMI的上升是由商业活动指数和新订单指数均上升超过6个百分点推动的。就业和供应商交付指数的结果喜忧参半。随着供应链继续稳定，供应定价仍然是问题,同时根据受访者反馈，劳动力成本和可用性仍然是大多数行业关注的问题。

9月美国制造业PMI持平但低于预期，服务业PMI意外大幅上升。在九月美联储降息50bp的大背景下，制造业新订单指数仅小幅上升且未越过枯荣线，其最大驱动力为生产的大幅上调；服务业的商业活动及新订单则快速上行推动服务业PMI升温。令人担忧的是，服务业的就业持续下行叠加价格上涨，这对劳动力市场和通胀或带来新的压力。

3.3.美国9月非农数据超预期，失业率下行是主要驱动因素

10月4日周五，根据美国劳工统计局发布的最新数据显示，9月美国非农就业数据新增25.4万人，远超预期15万人，8月数据从14.2万人上修至15.9万人，7月就业数据被上修的幅度更大，上修5.5万人至14.4万人。9月失业率4.1%，低于预期的4.2%，8月为4.2%。9月平均每小时工资同比增长4%、环比增长0.4%，均高于预期。交易员取消了11月降息50基点的押注。

从细分行业来看，餐馆和酒吧是9月新增就业岗位最多的行业，新增了6.9万个职位，远高于12个月平均新增职位1.4万个。医疗保健行业一直是就业增长的领头羊，增加了4.5万个职位，低于前12个月平均每月增加5.7万个。政府部门增加了3.1万个职位。其他就业增加居前的行业包括：社会救助2.7万个和建筑业2.5万个。

美国劳工部周四公布的数据显示，美国截至9月28日当周初请失业金人数小幅升至22.5万，略高于市场预期的22万和前值21.8万。此外，美国截至9月21日当周续请失业金人数则降至182.6万，低于市场预期的183.2万和前值183.4万;美国截至9月28日当周初请失业金人数四周均值降至22.43万，为6月1日以来的最低水平。10月2日周三公布，美国9月ADP就业人数增长14.3万人，好于预期的12.5万人，超出了几乎所有媒体调查的经济学家的预测，8月前值从9.9万人上修至10.3万人。本次ADP就业人数是在经历了连续五个月增长放缓之后，迎来的反弹。此前8月的ADP就业数据尤其惨淡，创下2023年3月以来的最低。分行业来看，服务提供商带来的就业为10.1万人，其余为商品生产商带来的就业。具体领域来说，休闲和酒店业增长最多，增加3.4万个，其次是建筑业增加了2.6万个，教育和健康服务增加了2.4万个，专业和商业服务业增加了2万个，其他服务业增加了1.7万个。

对比大小非农报告和初请、续请失业金报告，可以得到美国劳动力市场就业人数上升、失业率下降的统一结论，尽管数据的获取、调整可能会影响其准确性。季节性调整可能放大了9月数据，同时值得警惕的是,低离职率而非强劲的招聘推高了就业数据，但在过去的一年里，美国劳动力需求减弱的趋势是一致的，这在下降的招聘率中表现显著，在PMI分项数据中也有相同的体现。当前距离11月美联储会议尚余一次10月非农数据，CME预测11月降息25%的概率已高达97%，而在飓风的影响下可能会使得市场放松对数据的预期，彼时对9月数据的调整将为降息幅度提供有力论据。

3.4.美国8月新屋销售环比下滑，降息周期下房地产复苏仍需等待

9月25日周三，根据美国商务部公布的数据，美国8月新屋销售总数年化为71.6万户，环比下降4.7%，小于预期的下跌5.3%，同比增幅为9.8%，是2023年11月以来的最高水平，同时商务部将7月数据从此前的73.9万套上调至75.1万套。

当新屋前库存仍然充足，46.7万户库存接近2008年大衰退依赖的最高水平。按目前的销售速度，库销比为7.8个月，仍高于新冠疫情前的水平。8月新房售价中位数较去年同期下降4.6%至42.06万美元，是新屋价格同比连续第七个月下跌，主要原因为售价超过50万美元的房屋销量下滑。全年内新屋房价基本持续同比下跌，这与成屋市场持续创新高的房价形成反差。美联储结束9月货币政策会议后下调联邦基金利率目标区间50bp，抵押贷款利率也降至逾一年半以来最低水平，大大刺激了房地产市场增长。截至9月中旬，30年期固定抵押贷款的利率为6.1%，为2023年2月以来的最低水平。上周公布的成屋销售在8月也低迷，创下去年10月以来新低，与此同时，房价再创新高，库存继续上涨。

当前美国楼市处在价格高位，需求低迷，值得注意的是在2022年第四季度起，新屋成屋的售价中位数均达到本世纪高点并震荡维持，新屋销量与成屋销量一反此相同变化趋势，新屋销量震荡上行，成屋则下滑，截止8月新屋销量达成屋的18.5%，2022年10月为13.0%。说明高企的楼价使得部分购房者情绪向新房倾斜。在美联储降息开启的降息周期中，楼市交易或短期跟随升温，但同样可能带来大宗商品价格高抬抑制成屋销售。对新房而言，房地产开发商提升供给所需的降息幅度，与刺激消费者需求提升的利率降幅间的博弈，亦会收窄楼市复苏的进程。

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