封面摄影：bird’s eye view of Chicago
近期市场走出了一波范式的滞胀行情，债券与商品价格呈现出阶段正相关特征。M2数据反应企业端融资需求仍然不强，本轮更多是供给收缩的影响（上市公司毛利率与PPI出现负相关），叠加货币政策并未在涨价预期推动下收紧（紧信用+中性货币），从而为二季度市场环境奠定了主基调。
回顾大类资产表现，银行永续债堪称过去三个月alpha最显著的类固收资产，有分析认为这与现金管理新规对其潜在的豁免条款有关。事实上相对非金融企业类永续，银行永续条款隐含的权益属性更强，但在定价层面市场似乎仍然参照信用债逻辑，以下结合具体案例讨论。
一、错位的永续和二级资本债
作为高杠杆经营模式的代表，国内商业银行一直属于重监管区域。在分层资本充足率指标动态管理和创新资本工具上走在市场前列，其中交投最活跃的品种为永续债（1.26万亿）及二级资本债（1.29万亿）。以下我们选择股份行里面的招行和民生存续资本工具估值作为定价参考：
配图：招行、民生资本工具定价
以上为根据两家存量债券估值和中债隐含评级曲线拟合的结果。不难得出以下结论：
1.民生招行小微债利差较小，短端定价差异接近存单
2.绝对利率来看，两家各资本工具排序与清偿优先顺序一致
3.相对利差来看，民生永续债相对其二级资本债的溢价偏低
前两点比较make sense，而第三点是值得关注的：正如投机级相对投资级债券期限溢价指数级扩大的道理一样，弱资质（民生）相对强资质银行（招商）在更劣后的资本工具上理应呈现出更大的主体风险溢价，但事实上这里却呈现了相反的特征。
配图：全市场资本工具定价均值
而从市场整体利差情况不难看出，永续债的评级间利差（54bp）大于二级债评级间利差（46bp）。而品种间利差同样随着资质下沉而走扩，但民生两类资本工具定价与常规情况刚好相反，我们来具体讨论一下原因。
二、资本工具风险收益特征讨论
对于民生永续和二级债定价的错位，笔者认为可能存在如下解释：
1.从资本充足率角度，民生各层次资本的相对安全边际差异较大，如劣后于永续债的防线相对较厚（拨备覆盖+核心一级资本），而劣后于二级债的防线相对较薄（拨备+一级资本）；
2.投资者结构和偏好差异导致，例如二级债流动性或交易属性更强，事件冲击下（民生一季报，泛海关联坏账）市场出清更快；
3.资本结构和经营环境承压导致民生资本工具定价体系重构，导致其估值逻辑阶段性偏离市场均值。
配图：2021Q1资本管理指标
事实证明两家在一级资本充足率于核心一级资本充足率上的相对差距接近，并存在显著的倍数差别。因此第一个解释似乎缺少合理依据（但或许可以映射到其他资本结构存在相对差异的企业，进而指导夹层证券定价）。
配图：资本工具利差走势
以上对比两家普通股和资本工具利差的相对走势，能看出一季报发布后民生银行股价大幅下挫进而抬升股息率，同时资本工具也出现大幅的价格重估。而在此之前，民生二级债相对招行仅有5bp左右的“流动性溢价”，永续债利差波动则更接近普通股相对走势。以上趋势似乎用后两个解释都能说得通。
根据wind数据，银行永续债最新月度换手率约为5%，而二级债今年以来换手率8%，实际在伯仲之间。同时根据某头部券商大佬反馈，票息更高永续实际更受交易盘的青睐。因此第二个解释似乎缺乏证据。
配图：东北银行资本工具利差走势
为了进一步验证第三种解释，我们选择同样面临信用和经营风险压力的锦州和盛京银行，这两家无存量永续债和股息率数据（使用股票价格倍数作为近似替代）。我们发现其二级资本债利差变动与股价相对alpha（均以招行作为benchmark）高度相关。根据以上事实笔者倾向于认为：
1.作为介于股债之间的类属资产，二级资本工具和转债一样有着“随时准备脱债向股”的可能性，区别在于转债是期权多头（经营好享受正股弹性），二级债是期权空头（经营差和股票一起跌）；
2.民生一季报前，市场并没有认知到信用和经营风险，因此其二级债仍然以纯债逻辑定价（虽然永续已具备显著股性特征）。利空冲击后，迅速切换为偏股特征，且这种风险收益特征的变化大于永续债，因此出现了有别于市场平均的利差价格。
三、漫谈资本结构与高收益债
相对银行复杂多层次的资本结构而言，国内非金融企业发行人的资本结构相对简单，而在海外成熟市场，传统企业同样存在多层次的资本结构和工具，这也为投资者和融资人提供了更多元的选择。
在国内市场的语境下，“高收益债”往往意味评级向下迁移或实质违约的信用债，约等于“堕落天使”。事实上广义的高收益债还应包括两种类型：
1.高资质企业次级债券
商业银行分层的资本结构类似，非金融企业债务也可以按照清偿顺序排列：1）有担保或抵押贷款；2）信用类贷款：3）优先级债券；4）次级债券；5）优先股、永续债及其他夹层工具。
次级债券接近目前商业银行二级资本工具的风险收益特征，既兼具股债双重属性，只是在企业不同的经营周期反映出不同的偏股和偏债程度。
2.成长期企业信用债券
区别于“堕落天使”的“明日之星”。往往指中小企业在快速成长阶段资金需求难以得到满足，公司经营存在一定不确定性，需要通过更高的风险溢价来补偿。事实上，CNN 等大企业都曾借力高收益债实现成长初期的发展。
这类初创成长期企业往往也是私募股权投资者青睐的夹层类投资标的，除了高票息补偿不确定性，同时用转股条款满足未来潜在的收益弹性。
配图：高收益债相对估值示例
近年来我们一直在致力于构建多层次资本市场体系，而”多层次“特征不仅反映在融资人资质的层次上，更反映在工具的多样性上。近年来ABS、Reits、转债等兼具股债属性的结构化证券快速扩容发展。而高收益债和夹层资本工具尚未起步，笔者认为未来高收益债市场体系的成熟还需要一些条件：
1.有别于传统的”违约一刀切“考核机制的资产管理产品；
2.逐步形成对于延期支付、债务重组及债转股情景下的证券定价体系；
3.高等级企业参照商业银行采取多层级阶梯的资本结构设计；
......
而无论是资本结构多元化，危困债务定价、资金属性匹配和投资政策引导，都有助于对当前市场瑕疵信用债流动性断崖式分层的情况具有缓释效应，证券基本面和价格变化呈现出渐进式的特点，而不是危机中的自我强化。
封底摄影：博斯普鲁斯海峡
更多随笔漫谈
