封面配图：Sugarloaf Mountain
一、主营业务介绍
转债对应正股-新宙邦（300037）、天赐材料（002709）和江苏国泰（002091）是国内锂电池电解液领域的龙头公司，其中国泰则是通过其控股子公司-瑞泰新材（301238）和国泰华荣参与电池电解液业务（收入占比12%，其他均为贸易类业务）。电解液是锂电池四大关键原材料之一，是电池中离子传输的载体，在正负极之间起到传导锂离子的作用，为锂离子提供一个自由脱嵌的环境，对锂电池的能量密度、比容量、工作温度范围、循环寿命、安全性能等均有重要影响。
从产业链上下游的角度看，电解液上游材料主要包括电解质、溶剂和添加剂等，其中电解质是电解液中最核心的原材料（目前行业主流的电解质为六氟磷酸锂）。下游主要为锂离子电池行业，按用途可分为动力电池、储能电池和消费电池。电解液约占动力电池总成本的15%。按成本占比划分，电解质锂盐占比约43%，有机溶剂占比约20%，添加剂占比约11%，制造费用约10%。
二、中长期投资逻辑
1. 下游需求长期向好带动电解液需求放量：根据EV Tank的数据，预计在接下来的几年中，全球动力电池市场将分别以30%、30%和25%的速度增长，而消费电池市场则将维持每年10%的稳定增长。此外，储能电池市场预计将连续三年以70%的增速发展。在此假设之下未来3年电解液需求有望实现翻倍。
2. 行业存在底部反转的可能，同时竞争格局优化：过去两年电解液行业经历了烈的价格战和持续的产能出清，单月产量在2023Q3开始下滑，同时资本开支也同时出现下降趋势。而行业龙头往往同时具有大客户资源和成本优势，在全行业产品价格接近甚至跌破成本线的过程中，伴随着行业出清龙头集中度有望进一步提升。此外，电解液相对电池其他主材环节的弹性更大，一旦周期反转股价可能表现更好。
三、公司质地情况
1. 成长性和盈利水平
财务表现上来看，天赐材料的业绩增速和资本回报水平最好，与新宙邦相比优势明显，反应的是天赐构建更深度的一体化产能优势。前文提过六氟磷酸锂是电解液最核心的成本，而新宙邦也是该产品主要的生产企业，基本实现了原材料的“自给自足”，从而在成本端建立起优势，进一步反应在利润率水平上。国泰由于业务结构与这两家差异大，可比性一般。
与所在行业-锂电电解液（884894）近四年的业绩表现对比来看，天赐明显领先行业，而宙邦的收入利润增速快于行业，盈利水平则与行业平均水平类似。
2.稳定性和确定性
电解液行业相对其他动力电池材料周期性更强，主要原因包括：1）产能建设周期较短；2）材料成本占比较高，六氟磷酸锂价格波动较大；3） 调价周期较短（与煤炭长协相反）；4）电解液环节库存较少。此外，随着氢能源等其它新能源汽车技术路线不断发展， 未来锂动力电池新能源技术存在被其他技术替代的可能，一定程度上也加剧了上游电池材料的不确定性。
从三家公司历史盈利预测准确度对比来看，新宙邦的预测误差更小，基本没有miss过最悲观的预期。天赐虽然业绩更好但近四年财报均略低于市场预期。国泰的预测样本量较小，参考性不足。锂电池电解液行业（884894）来看，近四年的盈利预测偏差度为：3%、-37%、-59%、-67%，属于预测确定性极低的赛道。
从行业竞争格局来看，虽然论资历国泰是最早进入行业的企业，有一定先发优势，但在与LG实现合作之后缺乏进取心（安心于代工模式），面临下游客户降价压力时却把希望寄托于上游添加剂的主动降价上，而天赐和新宙邦都自主开发新型添加剂，新宙邦自主生产溶剂来降低成本，天赐材料则是用液态六氟降低成本并成功进入LG的特斯拉供应链。现在天赐（市占率31%）和宙邦市占率（市占率11%）已经成为行业的龙一和龙三，与国泰（子公司瑞泰市占率7%）拉开了明显差距。行业前四市场份额达到60%。
从客户集中度来看，宙邦相对分散，前五大客户占比43%；天赐集中度较高，第一大客户宁德时代占比达到54%。从变化趋势上来看，2016年以前两家公司差异不大，目前如果剔除宁德后也相差无几。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，宙邦wind评级为BB，综合得分6.07，公司治理得分6.51，嘉实ESG评分93.16，全市场排名38。天赐wind评级为A，综合得分7.65，公司治理得分8.58，嘉实ESG评分76.35，全市场排名566。国泰wind评级为BB，综合得分5.48，公司治理得分6.74，嘉实ESG评分70.15，全市场排名910。
研发投入来看，新宙邦＞天赐＞国泰，但天赐的收入体量是宙邦的两倍以上，研发绝对金额显著更高。宙邦的研发费率更高主要受其电容化学品、有机氟化学品和半导体化学品业务（合计占比20-30%，毛利率是电解液的2倍）等高毛利业务的影响所致。
竞争壁垒和驱动力来看，一是技术壁垒，主要体现在电解液配方，但由于龙头锂电厂商普遍有自身的技术专利储备，生产中多采取共有配方的模式，因此，配方作为电解液厂商的壁垒不高。二是原材料壁垒，主要体现在六氟磷酸锂和电解液添加剂的自供能力。
信用资质方面，宙邦转债主体评级为AA，YY评级6-，CM评分为3+对应5年违约率3%。天赐转债主体评级为AA，YY评级6-，CM评分为2-对应5年违约率2%。国泰转债主体评级为AA+，YY评级5，CM评分为2对应5年违约率1%。总体来看，三家公司的债务负担都比较可控，短期偿债能力较好，融资渠道通畅。
4.现金创造能力
现金创造力方面，三家公司各有千秋。天赐虽然FCF上明显表现更好，但受宁德大客户模式的影响现金收入比较差。国泰的基本盘还是贸易业务，因此现金收入比更好，但现金流部分年份净流出较大。
四、估值与风险
1. 正股估值简评
悲观情景来看，假设两家公司（国泰无盈利预测）都能实现23年盈利预测最小值：宙邦10亿，天赐19亿（已确认）。给予PE估值15倍以此测算下行空间分别为：49%、23%。以PB底部测算三家回撤空间分别为：宙邦35%、天赐23%、国泰17%。乐观情景来看，假设24年都能够实现盈利预测最小值：宙邦14亿，天赐20亿。考虑行业景气度绝对底部，给予历史中性估值水平20倍市盈率，对应上行空间分别为0%、8%。简单测算来看国泰的安全边际相对明确，天赐和宙邦的盈亏比较差。
2.转债估值简评
天赐转债和国泰转债的绝对价格接近，都在107元，到期收益率均在1%左右。但国泰转股价值80元，天赐是67元，更高的溢价率也反映了天赐相对优秀的公司质地有一定溢价。宙邦转债是平衡型标的，隐含波动率27%低于正股波动率，具有一定的期权价值。从策略角度看，如果作为博弈24年行业景气度反转的工具，天赐和宙邦转债相对更好。
3.潜在的风险点
行业价格战还在继续，国内大客户宁德一直在向上游电池材料厂传导车企的降价压力，电解液环节情况最好的天赐去年底吨盈利2500-3000元，目前已经掉到1800元。宙邦的国内业务甚至还要亏500元，主要的出路是提高海外销售（吨盈利4000元+）份额。上游的溶剂、添加剂和六氟磷酸锂等原材料同样处于亏损状态附近。
五、其他情况补充
由于电解液业务持续增收不增利，宙邦目前主要的利润来源为氟化工业务，23年贡献度达到了60-70%，通过子公司永晶科技和海斯福开展业务，主要产品包括燃油车双酚AF、医药中间体、全氟异丁腈等。
（免责声明：本文仅为作者历史学习笔记摘录，与所在机构无关，且时效性较弱，亦不构成投资建议）
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