封面摄影：大鹏半岛俯瞰
各位读者，好久不见。首先给大家致歉，过去半年笔者本人疏于专业积累和投研深耕，坦率的讲这段时间几乎没有新增的超额认知，更新频率也从月度调整为季度。
近期市场大家讨论的话题较多，总结起来主要有：
1.央行跨周期调节或成常态化，货币政策预测的难度进一步加大；
2.下半年的制造业投资和出口增速，以及工业品价格可能回落的空间；
3.地方债发行是否可以偏离年初计划，未来的节奏把握以及隐性债务化解；
4.detla病毒对经济增速及商业模式的冲击，政策对教培互联网等行业的重塑；
今天就过去两年资管行业的热门话题，简单聊聊笔者对于固收+的想法。受限于篇幅和认知深度，多数内容蜻蜓点水，供大家参考。
一、固收+的商业模式探讨
1.固收+的市场空间和前景
1）天然的好生意属性，即10/90和20/80股债比长期来看对应最优的风险调整后收益，也意味着客户持有体验好能拿住（持有时间长）；
2）非标压降和传统理财替代类需求持续增长，过去一年全市场公募规模接近银行理财，此消彼长趋势明显；
3）信用事件冲击+利率长期下行+逆周期调节熨平经济波动，共同的结果是信用下沉逐渐边缘化+固收回报无法满足客户+利率交易策略空间变小；
4）固收+工具持续扩容：转债在途发行增加，权益市场跟随产业转型深化层次；场内及场外衍生品工具持续创新。
配图：深圳高尔夫别墅绿地
2.主流资管机构的发展模式
1）投资团队分工：一是股债分账户模式，权益和固收经理各做各的，相互配合，特定情形引入上层资产配置者；二是主投资经理统筹组合，助理或研究员负责类属策略的投资；三是主基金经理直接负责资产配置+策略选择+个股个券选择；
2）差异化竞争：一是只做主动选股的alpha，固收端只做beta，跟住市场即可；二是自上而下做股债再平衡和仓位择时，资产选择不激进，赚宏观预测的钱：三是不做仓位择时，股债都追求alpha，基于对公司信用和权益基本面把握；四是依托公司资源禀赋或制度红利做另类策略（打新CTA定增非标....）
二、浅谈投研团队及体系建设
1.学习型组织的KPI
1）底层认知：强烈的好奇心和自我驱动，可以在无激励甚至逆向激励的状态下持续坚持做正确的事，拒绝短期投机，专注长期目标；
2）专业技能：团队内部能够形成有效互补，取长补短。各类属资产及主流赛道及行业均有覆盖，能够把内外部研究成果转化为投资依据；
3）投研贡献：研究成果互动及共享，投研体系建设和持续优化，寻找投研转化率最高的区域重点倾斜资源；
4）业务协同：与交易团队、市场团队、产品中台团队形成合力，在各业务线相对立场和目标约束的差异中寻求共同利益。
配图：小南山俯瞰蛇口港
2.多层次决策体系的平衡
1）资产与负债的平衡：投资端容易的产品不好销售，销售端容易的产品不好投资 ，需要结合AUM和收入目标综合权衡；
2）胜率和赔率的平衡：胜率来源于领先市场的深度认知，赔率来源于资产的估值保护和期权或凸性结构，很少有策略可以完美的两者兼顾，凯利公式也不能解决一切问题：
3）长期绝对收益和短期回撤控制的平衡：考虑策略与组合或产品的适配性，需要关注不同策略的反馈周期，可能的短期负偏分布，极端情况下的应对；
4）短期高夏普比和长期负反馈的平衡：最典型的是信用债投资，有机会获得更好的风险调整后收益，但不是“时间的朋友”，股票则相反。
5）解决当前问题和积累长期竞争力的平衡。
6）组合资产配置和特定策略实现层面的平衡，局部最优和整体最优的协调，以下就上层组合投资和底层策略投资视角进一步讨论。
三、组合投资的视角看固收+
1.配置方法论与局限性
1）风险平价：低配高波动，高配低波动来优化夏普，过分依赖杠杆，存在盲目多元化倾向，特别是对不存在风险溢价的资产加杠杆；
2）股债60/40：债券对组合几乎无显著贡献，年度正收益概率较低波动较大，客户拿不住；
3）CPPI：追涨杀跌倾向明显，适用于建仓期产品，过于被动管理；
4）目标日期/风险：资金属性和产品生命周期赋权过高，应对市场调整的灵活性不足；
5）美林时钟/信用-货币：依赖于对经济周期的预测，事实周期特征越来越弱，界限更模糊难以预测；
6）Fed相对价值：忽略了股票的成长性溢价，估值赋权高观点偏静态。
配图：深圳南澳海滨长廊
2.风险预算与管理
1）流动性风险：关注组合杠杆率，质押率及可变现资产，持仓债券的到期及付息时点分布；
2）信用风险：不同时间周期的加权隐含违约率/隐含评级迁移率，高杠杆行业股票权重等：
3）久期风险：杠杆后行权久期，持仓债券期限结构分布，利差及曲线，利率敏感型行业股票权重；
4）权益beta：转债正股相关性折算，强周期/弱周期股票结构分布，港美股综合考虑市场和汇率风险；
5）反脆弱特征：类期权仓位，正凸性贡献类资产。
6）认知风险：底层策略偏黑箱，无法有效施加风险预算，或未经充分论证的配置决策。
四、策略投资视角看固收+
1.类属资产及策略概述
1）利率债及衍生品：动态调整组合久期及凸性，和权益类资产形成对冲，曲线形态和期现套利，免疫策略等；
2）信用债：逐渐从战略性配置转向战术性配置，低等级曲线形态长期陡峭化，优化组合的sharp；
3）可转债：纯债替代类获取票息+虚职期权，平衡型做Gamma最高的一段；正股替代做负溢价率和控回撤，低估值做隐含波动率变化赚期权涨价的钱；
4）周期红利类股票：结合自上而下判断战术性配置，强调深度估值保护，烟蒂股策略，业绩反转等；
5）消费价值类股票：稳定的to C端提价能力，产品价格长期跑赢通胀，老外DCF审美下估值扩张逻辑；
6）科技成长型股票：靠技术壁垒形成核心竞争力，业绩预测的置信度较低，爆发力强。本质上是对成长的空间可能性和确定性给予溢价。
配图：福田远眺南山-宝安方向
2.近期微观结构的讨论
1）地方债发行节奏的影响：一是目前基建对经济的拉动边际趋弱，地方债按计划发行地方政府才有钱干活（考虑到地产信贷紧销售拿地弱）；二是置换存量城投平台债务，缓慢将企业杠杆转成政府杠杆，不暴雷才不用被动宽松。
从组合实战角度看，地方债在质押市场作为利率品享受低融资成本，同时是良好的债券借贷标的，场内地方债ETF偶尔还能赚点贴水修复。
2）好股票≠好转债的案例（立讯，大秦）：立讯转债，收益率-1%做纯债替代不合适，转股价值69元显然Gamma也不高（虚值），做正股替代估值贵一倍（正股37倍转债折算后60倍，巅峰腾讯都给不到.....）；大秦转债，正股8.2%股息率，分红后转债转股价除权，3年转股溢价率消化完，相当于剩下5年半确定拿纯票息11%+12%分红+免费期权，显然作为转债远胜立讯（坐等立讯正股翻倍打脸......）。
封底：深圳湾夕阳霞光
更多随笔漫谈
