封面摄影:以色列法海小教堂
转债对应正股-新致软件(688590.SH)为国内二线的软件外包服务提供商,主要客户为银行(占比30%)、保险公司(占比31%)、非金融企业(主要为汽车、电信行业,占比32%)。公司的主营业务比较纯粹,IT解决方案占比93%(毛利率33%)且呈现逐年上升趋势,软件分发分包占比7%(毛利率12%);按业务模式又可分为软件项目开发(45%)和人员技术服务(44%)。2020年公司在银行业IT解决方案收入排名23,保险业IT解决方案排名第3(市占率4%)。公司的主要客户包括:太保、国寿、人保、交行、建行、三大运营商、上汽、复星等企业。
本次转债募投项目拟建设分布式Paas平台,以支持保险、银行、企业服务的分布式应用开发、测试和运营。备注:PaaS是(Platform as a Service)的缩写,指“平台即服务”,是云计算的三种服务模式之一。
长期看公司的核心投资逻辑包括:
1. 金融IT行业高景气:主要的催化因素包括:1)金融信创释放系统替换和适配空间;2)资本市场改革深入,金融IT的业务边界在拓宽(但证券IT更受益);3)数字人民币加速落地;4)下游客户资金充裕,且研发资本开支的提升空间较大。
2. 平台化转型:公司战略强调从“产品提供者”逐步发展为“生态构建者”,积极开拓云服务平台(金融云和企业云,也汇聚了第三方的产品服务),其中主要的业务项目便有本次转债募投的“新致金融云PaaS”。这一发展转型路径在海外的对标公司为Fiserv,也是金融IT解决方案起家,转为PaaS发展,目前市值800亿;
配图:新致及对标公司-Fiserv发展历程对比,海通证券
一、公司基本面评估
1. 成长性和盈利水平
近三年(2019-2021年)收入增速13%、-4%、19%(所属行业-金融信息化增速11%、13%、11%);近三年扣非利润增速40%、-0.3%、2.5%(金融信息化利润增速19%、-3%、109%)。收入和利润都暂无券商给出未来预测,从历史情况来看公司的成长性略弱于行业平均水平,可能的原因一是在金融IT领域,证券业务(代表公司如恒生电子、顶点软件)的增速快于银行和保险;二是公司体量较小行业地位偏弱,规模和技术优势不显著。
根据赛迪顾问数据,2020年保险和银行业IT解决方案市场增速分别为17%、25%,预期复合增速(到25年)为22%、25%。如果新致的表现继续略弱于行业平均(电信和汽车IT预期增速分别为4%、11%),未来收入增速可能在15%左右。观察期客户结构变化,非金融企业占比持续上升(24%提升到32%),而毛利率低于金融企业客户,因此利润率可能小幅下滑,进而导致利润增速慢于收入增速。
从盈利能力来看,近三年的扣非ROE水平在5-11%,ROIC区间在7-10%(金融信息化ROE 4-8%、ROA 3-5%)。毛利率30-32%,净利率7-11%。以上历史财务表现也略弱于长亮科技、宇信科技等银行业IT的头部企业。
2.稳定性和确定性
经营的周期性上来看,与传统制造业企业相比,软件公司固定资产占比低,且来自成本端的波动影响较小(主要原材料包括服务器、存储设备、计算机,上游厂商较多可替代性强)。即使如此,公司的收入和利润的波动性也明显高于行业平均水平,其相对优势最明显的保险业IT板块收入也出现下滑,需要关注。
从历史盈利预测的可靠性来看,所在wind行业-信息科技咨询近四年偏差系数(T-1年预测值/T年实际值)分别为:3%、-21%、-49%、-25%,预测的胜率属于极低水平;个股近两年的预测误差率为33%、0.65%,覆盖的研究机构较少,历史可参考性较弱。
从行业竞争格局来看,银行业IT解决方案的格局非常分散,CR5为中电金信(份额5.9%)、宇信科技(4.3%)、神州信息(4.1%)、南天信息(3.8%)、长亮科技(2.9%);保险业IT解决方案则十分集中,CR2为中科软(60%)、易保网络(35%)。未来行业的发展趋势包括:1)基于信息安全在国计民生中的战略地位,政府采购项目对信息安全的要求持续提升,本土服务商相对海外厂商的优势更明显;2)大型IT解决方案的开发需要建立在核心平台标准之上,是的具有较强技术实力、成熟产品系列和完善营销服务网络的企业容易获得更高份额,行业集中度持续提升。
从客户集中度来看,前5大客户(平安、人保、太保、电信、建行)占比为38%,近年来呈现小幅上升趋势。
配图:金融IT解决方案一览,招股书
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看,wind评级为BBB,综合得分6.29,公司治理得分7.14,在信息技术服务行业排名35/115。嘉实ESG评分58.07,全市场排名1735/4828。
研发投入来看,近三年平均研发费用投入占收入比例为8-12%,在行业内属于中等偏下水平(证券IT服务商研发开支中枢20%以上,银行约12%,保险约13%),技术人员占比93%。公司获得280多项软件著作权,为“国家规划布局内重点软件企业”、“高新技术企业”、“上海市科技小巨人企业”。
业务的竞争壁垒来看,包括:1)经验壁垒,需要对客户所处行业和应用环境有深刻认知,且具备核心项目经验;2)客户资源壁垒,下游保险和银行具有典型的“大客户特征”,对信息系统的历史稳定性要求高;3)人才、技术服务与品牌壁垒。
信用资质方面,新致转债评级为A,无其他第三方评级。公司各项偿债指标表现相对较好,资产负债率不高(35%),短期负债占比高(90%以上)但流动和速动比例均在2倍附近,信用风险可控。
4.现金创造能力
近五年来看,累计自由现金流净流量在2017-2022Q3均为负,作为软件类企业这样的表现差强人意,经营现金流近两年大幅净流出。应收账款占收入的比例常年在50%以上(今年三季度达到114%....),净营运资本和收入体量基本持平,可见公司在产业链中极端弱势的地位,需要密切关注其客户资质下沉的情况。历史上看,现金创造力很弱。
配图:非金融行业IT解决方案一览,招股书
二、估值与风险情况
1. 正股估值简评
悲观情景来看,假设公司23年能实现持平于21年的扣非净利润0.66亿,历史极低估值约为14倍市盈率,以此测算底价市值为36亿,下行空间约为65%;历史极低市净率为1.8倍,以此测算下行空间约为25%。公司目前处于相对困难的经营周期,且信息科技行业盈利预测的准确性极低(如前所述),因此使用PB估值测算底价市值或许更为合适。但可能还需要考虑大额应收账款潜在坏账在悲观情景下对净资产的实际影响。
乐观情景来看,假设公司24年能实现21年归母净利润的1.4亿水平,结合历史中性估值在30倍市盈率(行业平均)左右,以此测算目标市值为42亿,上行空间约为55%;如果以PS估值,给予其22Q3收入6倍PS(行业平均5-9倍),则对应84亿目标市值,上行空间为86%。
2.转债估值简评
转债平价108元附近,属于平衡偏股型转债,纯债溢价率超过90%,来自债底的下行保护较弱,但如果正股PB底部可靠则回撤空间依然可控。转股溢价率17%,相对同等平价转债属于较低水平。正股波动率47%,隐含波动率59%,期权价值略有高估。机构持股占比27%,市场关注度不低,任何的潜在利好信息都可能形成有效的价格反弹,有一定的埋伏价值。
3.潜在的风险点
相对业内优秀金融信息企业,新致软件缺少核心的技术优势,其主要的业务应用场景附加值较低(主要为营销管理类和渠道类解决方案),且从人员学历结构(专科30%,本科70%)和人均薪酬(18w)来看,更像是人力密集型企业(技术人员约等于生产人员),与其说是金融信息服务商,不如说是部分金融机构的“IT劳务派遣公司”。
商誉的账面价值为0.4亿元,有一定的减值风险。
三、其他信息补充
公司2021年制定了两期该限制性股票激励计划,占总股本的4.4%,主要涉及高级管理人员、核心技术人员、核心业务骨干。
公司总经理曾任职建行信用卡中心技术部负责人,对银行数据IT相关场景较为熟悉。
(免责声明:本文仅为笔者学习笔记摘录,与所在机构无关,亦不构成投资建议)
封底配图:北京政协礼堂一瞥
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