偏债型转债与信用债的相对价值探讨
文摘
财经
2024-03-10 18:08
北京
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封面配图：布宜诺斯艾利斯五月广场
近期随着A股的反弹，转债市场整体的股性也开始修复，上周全市场转债百元溢价率回落到20%左右，市场绝对价格均值在112元左右，仍有一半以上的转债位于偏债型价格区间，大概240只转债的到期收益率超过2%，各家卖方也都在推“高YTM”策略。确实，在信用利差保护如此低的情况下，向转债多要一点静态收益，去替代一部分纯债是无可厚非的。今天笔者来简单讨论下大类资产视角对两者的理解。![]()
从转债对应的主要估值指标来看，对偏债型的界定一般有几个主流的标准： 1）按YTM对应的价格带界定，0%对应持有到期的盈亏平衡线，也是与平衡型转债的边界；2%对应融资成本，意味着杠杆头寸至少不亏的情况；4%大概率有一定的信用瑕疵，投资中需要甄别。 2）按转股价值和纯债价值界定，其相对高低反应转债交易价格的支撑来源，债底高于平价时，转股溢价率容易失真。![]()
如果再结合正股基本面的情况来看，当前偏债型又可以分为几种风格： 1）大盘大市值标的，具有红利低波和高股息属性，以金融类和公用类转债为主，基本面较为稳定，市场认知分歧也较小。 2）逆风白马股，这类公司质地好，中长期有一定成长性，奈何转债发在行业景气度高点套牢了一大批投资者，如风光电、新半军的龙头企业。虽然逆风，但因为上述原因转债估值并不低，往往“YTM偏股，价格偏债”。 3）有瑕疵的黑马，这里面有的是某些细分行业的二线玩家，有的是业绩暴雷的昔日明星，有的是高信用风险资产。共性特征是水都比较深，赚钱主要靠下修，其次靠正股“困境反转”。![]()
在上述分类的组合里，与信用债相对最可比的，一是收益率2%左右的大盘转债，二是收益率4%左右的黑马转债。两类资产分别对应纯债市场的高等级和低等级信用债。 其中大盘转债和高等级信用的平替关系比较明显：多数这类转债发行人同时有大量存续信用债，YTM本身有一定可比性，且转债的流动性和质押属性可能反而更好。根据笔者观察，银行转债和二永债的相对YTM具有一定“均值回归”的属性，理论上前者作为优先级债务其收益率不会长期高于后者，但由于市场分割的存在类似的现象时有发生。 而黑马转债和低等级信用之间的投资替代关系则比较复杂，多数投资者的初心还是博弈下修，且两者之间发行人主体层面的重叠度很低，并不具备太多个券层面的可比性。从总体的风险收益特征对比来看： 1）黑马转债比低等级信用的极端尾部风险更低，但价格波动风险更高。表现为其正股退市的概率小于信用违约概率，但债底进一步重估造成的潜在损失也显著大于低等级信用隐含评级向下迁移所造成的的损失。 2）黑马转债的赔率更高，在很难完全损失本金的情况下，获取高收益的路径和方式都更多。
3）流动性和策略容量低等级信用更高，但随着纯债市场利率下行，4%以上的高收益债基本已经“消失殆尽”。![]()
以信用债估值作为转债纯债部分的参考基准来看，市场对转债信用价值部分的研究和认知总体是比较粗糙的。其原因既有债底对价格驱动的贡献度偏低，也有高YTM转债和高收益债获取收益路径的不一致（导致研究落脚点的差异），但随着转债信用风险逐渐开始暴露，传统的范式可能会变化，这里可参见《转债信用风险重定价的影响》。根据笔者观察，转债信用评价的潜在谬误主要包括： 1）转债的评级信息因时效性问题可能会误导投资者。评级公司一般按照发行时的信用资质给出符号，但在存续期内较少进行跟踪和调整，导致不同发行年份和不同主体间的评级可比性较弱，特别是很多投资机构对外评采取“一刀切”的入库处理办法，导致出现基本面改善的低评级券无法参与，反之虚高评级的券还可以投资的“荒诞情况”。
2）债底价值没有充分考虑条款作用。由于回售条款的普遍存在，多数转债实质是剩余期限4+2年的含权债，但投资者和数据终端往往采用到期剩余期限进行纯债部分估值，进而导致债底评估出现误差。 3）隐含波动率“失真”，由于前两个原因的存在，低等级偏债型品种的纯债价值并不准确，因此在“固收+期权”的拆分中两边都存在错误定价的情况，以此作为基础推导出的隐含波动率可能无法反应真实的情况。![]()
（免责声明：本文仅为作者历史学习笔记摘录，与所在机构无关，且时效性较弱，亦不构成投资建议）
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