封面摄影：意大利那不勒斯湾一角
转债正股赛轮轮胎（603355.SH）是国内轮胎领域的行业龙头企业，客户遍布全球（海外收入占比80%）。主营业务为轮胎产品的研发、生产和销售。其中轮胎产品收入占比90%，毛利率19.9%；轮胎贸易收入占比6%，毛利率7.5%。其主要产品包括半钢子午线轮胎（年产能5020万条）、全钢子午线轮胎（年产能1215万条）、非公路轮胎（年产能11万条）等。本次可转债发行的募集资金拟用于越南年产300万套半钢子午线轮胎、100万套全钢子午线轮胎、5万吨非公路轮胎项目、柬埔寨年产900万套半钢子午线轮胎项目。
配图：赛轮主要产品及应用场景
赛轮的实控人/董事长袁仲雪为国家橡胶与轮胎工程技术研究中心主任、中国橡胶工业协会执行主席，在橡胶轮胎领域有比较强的业内影响力，同时是软控股份的实控人，软控与赛轮在技术和系统协同上交集颇多。
2021年赛轮在美国《轮胎商业》发布的全球轮胎企业榜单中排名17，在《中国橡胶》榜单中排名第三（前二为中策集团、玲珑轮胎）。
长期看公司的核心投资逻辑包括：
1. 乘用车销量复苏：虽然今年受疫情影响，社零增速位于历史极低水平，而汽车消费是为数不多的亮点：2022年6-7月乘用车销量均同比增长40%，而下游需求的恢复有望进一步拉动汽车轮胎的配套需求增加；
2. 新材料业务拓展：“液体黄金”（EVEC轮胎胎面胶料）为轮胎行业的新型橡胶材料，它成功解决了困扰行业多年的“不可能魔鬼三角”（低滚阻、高耐磨、抗湿滑），并能显著节约油耗（8%左右），赛轮在该领域持续发力，于2021年首次推出液体黄金轮胎卡客车；
3. 成本改善，产能释放：今年国际海运费和原材料价格持续高位，近期呈现持续缓解态势（10月波罗的海运费价格指数已高点回调，天然橡胶期货跌10%）；公司在建产能约占到现有产能的一半（转债募投+青岛董家口3000万项目），对业绩提振的潜在影响较大。
4. 品类增长和价值提升：虽然轮胎全行业的增速已经转负多年，但细分品类来看半钢胎市场的相对景气度更高（据米其林预计，22年全球半钢胎消费量将恢复到疫情前水平），且国内企业持续抢占海外企业份额（成本控制和性价比优势）。另外，随着终端用户对驾驶体验的需求升级，以及汽车低油耗、轻量化等行业趋势，高技术水平的轮胎产品有望实现单车价值量的提升。
配图：“液体黄金”突破轮胎“魔鬼三角”，国海证券
一、公司基本面评估
1. 成长性和盈利水平
近三年收入增速11%、2%、17%，未来三年一致预期增速27%、23%、14%；近三年扣非利润增速86%、32%、-21%，未来三年一致预期增速20%、54%、30%。考虑到轮胎全行业销量增速2020年为-9%，赛轮的经营业绩已是显著好于行业平均，显示出一定的alpha属性。
从盈利能力来看，近三年的扣非ROE水平在11-18%，ROIC区间在9-12%（行业中等水平）。毛利率和净利率中枢分别在22%和8%，均为行业内较高水平（轮胎橡胶行业ROE长期低于10%，21年行业毛利率15%，净利率3%）。放在全市场来看，大概是制造业上市企业中等偏上的水平。
据米其林预测，长期看成熟市场轮胎复合增速为0-2%，新兴市场增速2-4%。那么赛轮需要实现全行业3-5倍的增速水平才能实现当前收入预期。另据国海证券预测，国内半钢胎21-23年的需求合计分别为2.89、2.92、3.02（亿条）。
2.稳定性和确定性
无论是行业还是企业的经营情况，都有一定的周期性特征，表现为不稳定的利润率和收入增速。除了下游需求端乘用车销量的波动外（但存量替换需求的存在，其周期性弱于新车销售），原材料波动对成本端的扰动也比较大。轮胎的主要原料为天然橡胶、合成橡胶、钢丝帘线和炭黑。其中橡胶占比为35-50%，作为大宗商品橡胶价格受国际贸易政策、汇率、供需关系和市场流动性影响较大，同时作为石油化工品还受石油价格波动的影响，无法单纯通过长协合同进行对冲。不过当前行业正处于阶段性景气底部，困境反转的改善空间较大。
从历史盈利预测的可靠性来看，所在子行业-轮胎与橡胶，近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：66%、140%、101%、94%，预测的可靠性一般；个股近五年的预测误差率为-8%、9%、-4%、-4%、-1%，属于预测可靠性较高的公司，近五年盈利实际值从未低于预测区间最小值。
从行业竞争格局来看，全球轮胎企业分三个梯队，第一梯队为米其林、普利司通、固特异组成的“三巨头”；第二梯队为德国大陆、住友、倍耐力、韩泰、优科豪马、固铂、东洋、锦湖组成的“八大跨国集团”；第三梯队为包括中国轮胎企业在内的胎企（按收入排序为：中策、玲珑、赛轮、三角、双钱）。全球轮胎市场份额占比外资70%，内资30%（持续提升态势）。
从客户集中度来看，2022Q2前5大客户占比为23%，略有上升趋势；前5大供应商占比25%，略有下降。
配图：赛轮生产制造工艺，公司官网
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，wind评级为A，综合得分7.14，公司治理得分6.95，在汽车零配件行业排名21/190。嘉实ESG评分63.8，全市场排名1267/4828。
研发投入来看，公司的研发开支占比在2.5%，在内资龙头轮胎企业中属于偏低水平（玲珑、三角研发占比5%，森麒麟在2%）。公司连续多年是国家高新技术企业，有博士后工作站、国家企业技术中心。
业务的竞争壁垒来看，轮胎行业属于资本、技术和劳动力密集型产业，因此规模效益特征显著。此外，我国对轮胎产品的生产制造有一系列认证制度管理，以及海外客户的高门槛认证标准，构成了行业的进入壁垒。另外，全行业较低的增速和盈利水平，对新增资本的吸引力有限，可能反而也是一种“壁垒”。
信用资质方面，赛轮转债评级为AA，YY等级为6档，对应YY隐含评级为9.26，CM五年综合违约概率为6.92%，近年来债务压力有小幅上升趋势（资产负债率和银行借款增加），短期债务占比超过70%。
4.现金创造能力
按照业内对汽车零部件的消费属性和科技属性划分，轮胎应属于后者，因此其商业模式整体弱于车灯、座椅等消费属性较强的汽零产品，对下游的议价能力和现金创造能力也会偏弱。
公司近五年自由现金流与扣非净利润基本持平，显著优于同业可比公司，但去年和今年已经转负，反映了行业的“至暗时刻”。经营获现能力有下滑趋势，近两年经营现金流已不能覆盖资本开支。应收账款占收入的比例尚可，排除今年特殊情况外（56%）长期中枢在13%。现金收入比表现尚可，在95%附近。固定资产占比较高，长期在35%附近。
配图：赛轮全球营销网络，公司官网
二、估值与风险情况
1. 正股估值简评
悲观情景来看，公司23年盈利预测最小值为19亿，历史极低估值约为7倍市盈率，以此测算底价市值为134亿，下行空间约为47%；历史极低市净率为1.3倍，以此测算下行空间约为46%。在持续经营的前提假设下，如果公司未来仅获得行业平均的复合增速（见上文的米其林预测）且利润率未改善，按PEG=1计算其中性市盈率可给到为4倍左右（在此情境下估计市场将会按PB给估值）。
乐观情景来看，公司24年一致预期盈利为32亿，历史中性估值在13倍市盈率左右，以此测算目标市值为416亿，上行空间约为47%；如果以PEG估值计算，按照一致预期23-24年PEG为0.21、0.3属于极低水平（可能反应了轮胎行业进入夕阳期的市场共识）。
PS：公司近五年业绩从未miss盈利预测最小值，因此悲观情景预测大概率是“铁底市值”。
2.转债估值简评
转债平价102元附近，属于平衡型转债，近半年正股波动率约44%，机构持仓占比为38%，属于基金相对重仓股（大成、招商、南方、申万菱信等），关注度较高。参考同样属于轮胎制造业的森麒麟转债估值（评级AA，平价85，溢价率53%），预计赛轮上市的转股溢价率可能会超过30%，绝对价格超过130。股权质押比例3.3%。
总体来看，虽然轮胎行业长期的增长可期待的空间不大，但其困境反转和经营周期的属性配合转债的损益不对称性，还是值得关注的资产。
3.潜在的风险点
赛轮部分产能布局在东南亚（越南、柬埔寨工厂），近年来受到美国商务部和贸易委员会的“反倾销、反补贴”调查影响，存在被额外征收双反税率的可能。
需求基本盘仍来源于轮胎替换市场（2C，面向终端消费者），对于轮胎配套市场（2B，面向汽车厂商，量级为替换市场的三分之一）的建设比较落后，特别是与外资厂商的差距大。
2020年到22年Q3公司半钢胎的产能利用率分别为85%、78%、72%。这一下滑趋势也反映在其他品类上，考虑到在建产能较多，是否存在充足的下游需求要进一步验证。
配图：赛轮合作的国内汽车品牌，公司官网
三、其他信息补充
公司推出了两期股权激励计划（累计回购股票2亿），绑定核心员工利益。涉及高管11人，中层管理人员及核心骨干员工286人，两期计划都超额完成解除限售的业绩考核目标。公司人均薪酬11.89万元，复合增速6%，在同业内处于中等偏高水平（低于青岛双星、森麒麟、贵州轮胎）。
品牌建设上，赛轮车队多次在国内和国际汽车拉力锦标赛中夺冠，一定程度上提升了影响力。根据世界品牌实验室发布的数据，赛轮的品牌价值为587亿元。
中国是亚太地区最大的轮胎消费国，半钢胎和全钢胎需求分别占全球17%、33%。我国千人汽车保有量处于极低水平（中国107辆，巴西203辆，美国808辆），但汽车保有量增速已放缓至7%左右。
疫情背景下轮胎市场持续产能出清，仅2022H1破产的轮胎企业就有14家。山东省政府将在22年底整合退出年产能120万条以下的全钢胎和500万条以下的半钢胎企业。
（免责声明：本文仅为笔者学习笔记摘录，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
封底配图：西长安街路口
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