封面摄影：深圳福田CBD遥望
近期对转债正股基本面关注比较多，虽然没有行业研究基础，但还是硬着头皮看了一些行业和个股，其中的想法和心得在《浅谈基于绝对收益目标的股票策略》也有提及，今天来聊一聊转债市场的新标的：莱克电气（603355.SH）。
莱克电气是一家以高速电机为核心技术，从事研发、制造和销售环境清洁与健康生活的小家电企业，主营业务品类包括：环境清洁电器（吸尘器、空气净化器、净水机，收入占比61%，毛利率24%），园林工具（割草机、打草机、吸吹机，收入占比13%，毛利率16%），电机（高速数码电机，收入占比12%，毛利率15%），厨房电器（烹饪机、萃取机，收入占比3%，毛利率19%）。公司是做ODM代工起家（全球最大的吸尘器制造商，21年行业销售额-8%时逆势增长60%），近年来逐渐从制造商向品牌商转型，目前为ODM/OEM（21年占比67%）、核心零部件（21年占比15%）和自主品牌（21年占比16%）的混合经营模式。
长期看公司的核心投资逻辑包括：
1. 制造商转品牌商：虽然目前公司仍然以ODM为基本盘，但已经再家居环境电器、互联网电器、健康净水饮水器、高端厨房烹饪电器等细分领域构建了自主品牌，而这一转型势必会带来商业模式的升级，并提升盈利能力；
2. 传统主业延伸：传统家电技术与新能源汽零业务本身存在一定交集（参考三花、美的），公司收购了上海帕捷实现了铝合金精密零部件（汽车轻量化趋势）业务的量产，对应下游新能源汽车景气度较高（国金预测5年CAGR32%），在建产能约4000万件/年；
3. 成本端或有改善：作为ODM代工企业今年受到大宗原材料上涨、海运、汇率等因素扰动利率润率承压，若以上因素消退利润有望迎来恢复性反弹 ；
4. 小家电渗透率提升：疫情催化下的“宅经济”或将带动清洁电器和厨房小家电渗透率大幅提升（以吸尘器为例，美国每百户保有量150台，中国大陆不到20台，渗透率不到20%），新兴品类如洗地机、智能烹饪机等。同时，新渠道与营销方式（跨境、直播电商）也将成为自主消费品牌景气度的“催化剂”。
配图：莱克四大零部件产业集群，公司公告
一、公司基本面评估
1. 成长性和盈利水平
近三年收入增速-3%、10%、26%，未来三年预期增速19%、14%、13%；近三年扣非利润增速8%、-0.5%、-8%，未来三年预期增速87%、15%、13%。能看出过去两年公司经历了业绩的低迷期，与行业龙头相比抵抗周期下行的能力明显更弱。
从盈利能力来看，近三年的扣非ROE水平在13-16%，ROIC区间在9-15%（行业中等水平）。毛利率和净利率中枢分别在25%和6%，均为行业内较低水平，这也是由于其低毛利的代工业务占比较大，与石头、科沃斯等品牌商难以相比。但22Q3来看净利润率提升较大（6%到12%），值得关注。
公司两大业务基本盘对应吸尘器和园林工具，根据行业第三方数据，未来五年的预计预期增速在13-16%，或许可以期待莱克实现一个类似的收入增速和略高的利润增速。
2.稳定性和确定性
历史上来看，经营周期性弱于传统制造业企业，表现为较为稳定的收入增长，但扣非利润有一定波动。考虑到其70%的境外收入来源，加上来自成本端较多的扰动项（主要原材料及占比：塑料粒子13%、铜材3%、钢片3%、电子元器件9%），预计其利润表现仍可能表现出一定的周期性波动。
从历史盈利预测的可靠性来看，所在子行业-家用电器近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：104%、96%、89%、89%，属于预测可靠性极高的行业；个股近五年的预测误差率为-19%、-39%、0.4%、-14%、-24%，其中四年实际值低于预测最小值。
从行业竞争格局来看，在无线吸尘器领域为CR5，第一大厂商戴森市占率达到53%；洗地机领域未进入前五，第一大为科沃斯旗下添可品牌（占比67%）；铝合金压铸件领域格局则比较分散，前五为广东鸿图（4%）、爱柯迪（3%）、文灿股份（1.6%）、派生科技（1.5%）、旭升股份（1.3%），莱克或有弯道超车的机会。
从客户集中度来看，前5大客户占比为37%，近年来呈现下降趋势（与公司转型态势一致，供应商CR5也呈现下降趋势）。
配图：莱克五大自主品牌，公司公告
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，wind评级为B，综合得分5.19，公司治理得分6.8，在家庭耐用消费品行业排名103/119。嘉实ESG评分55.23，全市场排名1949/4828。
研发投入来看，公司的研发开支占比在5%附近（低于石头，与科沃斯接近）。据财报披露，设计研发工程师近900人，截至22Q3获得授权专利1785项，70%以上的研发资源投入到自主品牌与核心零部件领域。公司在高速整流子电机、高速数码电机、离心风机和过滤技术等领域有相对显著的领先性。
业务的竞争壁垒来看，铝合金压铸壁垒技术壁垒较低（玩家有1.2万，因此格局分散），小家电业务在技术和产品力上有一定优势，但渠道、品牌上则没有足够的护城河。
信用资质方面，莱克转债评级为AA，YY等级为7档，对应隐含违约率为7.5%，近年来债务压力有上升趋势（资产负债率近三年由40%增长到60%），短债占比偏高（82%）。
4.现金创造能力
连续五年自由现金流高于扣非净利润，优于同业可比公司，在全市场也属于优秀水平，但今年经营承压小幅转负。经营获现能力有下滑趋势，21年经营现金流已不能覆盖投资，因此近年来筹资流入较多。应收账款占收入的比例偏高，长期中枢在20%而今年上升到76%，需要关注账期风险。现金收入比表现尚可，在100%附近。
配图：无刷数码电机性能参数，公司公告
二、估值与风险情况
1. 正股估值简评
悲观情景来看，公司23年盈利预测最小值为9.4亿，历史极低估值约为12倍市盈率，以此测算底价市值为113亿，下行空间约为40%；历史极低市净率为2.5倍，以此测算下行空间约为54%。在持续经营的前提假设下，如果公司未来获得行业平均的复合增速（天风预测清洁电器20-25年CAGR为27.6%）的一半，按PEG=1计算其中性市盈率可给到为14倍左右。
乐观情景来看，公司24年一致预期盈利为12亿，历史中性估值在19倍市盈率左右，以此测算目标市值为230亿，上行空间约为21%；如果以PEG估值计算，按照一致预期23-24年PEG为1.17、1.16合理偏高。如果拆分公司业务按照分部估值法测算（参照同行），自主品牌可给到30倍以上，汽车零部件业务给到20倍，ODM给15倍。
PS：公司历史上业绩经常miss盈利预测最小值，可靠性存疑。
2.转债估值简评
转债平价97元附近，属于典型的平衡型转债，按照当前市场对次新标的给出的高估值，对应转股溢价率30%左右问题不大（参考小熊转债）。正股历史波动率49%，属于弹性较大的品种。不涉及股权质押风险。
总体来看，如果我们对正股的预期回报和下行空间的测算可靠，考虑股债溢价率的情况后，转债的盈亏比不足，但考虑到正股偏高的波动率，期权价值被低估时更值得关注。
3.潜在的风险点
自主品牌端存在一定的经营风险，长期看家电品牌的集中度呈现持续提升的态势，与代工生产相比，品牌运营还涉及到渠道管理，终端客户关系管理，产业链资源整合等深层次的企业竞争力，对莱克是一个挑战。
从吸尘器切到洗地机赛道（莱克子品牌-吉米），虽然后者景气度较高，但是否能形成差异化的竞争优势，需要审慎观察。
成本结构扰动因素太多，难以把握。包括原材料成本，国际运力和贸易摩擦等。
配图：上海帕捷的主要产品一览，公司公告
三、其他信息补充
产能分布上，莱克在苏州有四个工业园的生产基地，其中吸尘器及小家电年产能1800万台，电机年产能3500万台，注塑2.5万吨，精密模具2500套，精密压铸1200万件。海外生产基地在越南和泰国各一个。
根据奥维云网数据，19-21年期间，莱克品牌清洁电器线下均价从2.4k提升到2.9k（高端化），吉米品牌线上清洁电器均价从625下降到517元（年轻化）。而线上和线下的市占率则呈现相反的变动方向。净饮机品牌碧云泉线上均价2.2k到2.7k，市占率逐年提升，但目前市场容量还很小（10亿）。
上海帕捷为福特、大众、戴勒姆、通用、宝马等汽车品牌的一级供应商。莱克收购帕捷后，22年前三季度收入增长700%，归母核心零部件增速100%。
为了配合自主品牌的推广，莱克签约了迪丽热巴作为公司清洁电器形象代言人，直播电商方面也多次与李佳琦、薇娅等流量网红合作。
（免责声明：本文仅为笔者学习笔记摘录，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
封底配图：北京平谷金海湖露营一瞥
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