封面摄影：金融街中心西望月坛
近期市场传闻，监管窗口指导部分投资机构：“南向通”投资境外城投债不得新增，同时限制通过TRS互换投资城投点心债。该政策对于中资境外债堪称“平地惊雷”。对于发行人而言，在化债和严控隐债新增的背景下，城投境外融资渠道进一步收窄，近期亦有部分发行人将在途发行的点心债转换成美元债，这也意味着承担更高的融资成本；对于投资者而言，境内资金出境的投资渠道进一步收窄，可能陷入阶段性的“局部资产荒”。
考虑到中资境外债市场的交易冲击成本和市场分割现象远甚于境内市场，城投境外债可能因此迎来新一轮的“重定价”。下文我们对境外债的定价机制进行简要梳理和讨论。
01
境外债次级属性的来源
同类型主体发行的境外债相对其境内债有一定的劣后属性。一方面，从历史经验上来看，当发行人财务状况处于违约边界区域时，对债务偿付顺序会产生明显的倾向性。即优先保证境内公开债的兑付，其次再考虑境外债、私募债、非标债权等。另一方面，境外债还有相对复杂的发行结构，许多发行方式都存在发行人和实际债务主体不一致的情况。
中资境外债的发行方式大致可以分为直接发行和间接发行。直接发行就是指境内公司无需设立境外公司，直接在境外发债；募集资金可根据实际需要自主在境内外使用。间接发行则是境内主体通过在境外设立特殊目的公司SPV，或者选择境外具备一定业务的子公司作为发债主体、进行境外发债的模式。主要包括以下几种增信方式：
1）境内集团跨境担保发行。主要是指境内集团公司为境外主体发债提供担保，在该模式下，投资者一般还要重点关注外汇局内保外贷 登记，如缺少外汇局内保外贷登记或者登记不及 时，或将影响担保的有效性。
2）备用信用证（SBLC）发行。指由银行对境外主体发行的债项出具备用信用证（SBLC）/担保信用证，相当于利用银行的资信来对债券进行增信担保，不过如果是城投发行人当地的城商行提供信用证，在一定程度上会削弱担保力度。
3）维好协议和安维函。境内集团与境外发债主体签署维好协议或安慰函、配套股权回购承诺，若发行人无法按时付息或偿还本金，境内集团承诺提供流动性支持，但其在法律层面不具备强担保责任，更类似于机构间的“君子协议”，保护作用 比较有限。
不同发行方式对投资者的保护程度存在较大差异，进而衍生出债项的“次级属性”。即同类主体存在不同资质债项的情况，也因此导致了信用利差定价的不同。这种情况在境内同样普遍，例如金融机构发行的次级债（资本工具），只是两者次级属性的来源不同。境内金融次级债对投资者保护程度的差异性，主要体现在清偿顺序的先后，而不在于担保方式的力度如何，这也是两类次级属性来源的本质不同。
02
境外债定价的影响因素
多数中资境外债发行主体都有一定存量的境内债，其定价差异可以简单理解为同类信用基本面资产的优先/劣后级在不同市场环境下的投影。从城投美元债整体的情况来看，境内和境外债存在明显的品种利差，这也是今年以来传统固收投资者不断寻找境外投资机会的主要动力之一。
从基本面出发，境外债定价影响因素可以大致概括为以下几个方面：
1）汇率敞口的风险补偿。考虑到当前中资境外债的投资者结构仍然是以内资为主，无论是美元债还是离岸人民币债，对汇率波动的敏感度都远高于境内债券，虽然离岸人民币市场和美元汇率并不直接相关，其利率水平主要受流动性影响，但背后的驱动力也还是中美利差、出口周期、人民币升值/贬值预期这些因素。
2）市场参与方的融资/投资行为和节奏。例如开篇谈到的窗口指导，以及一系列地方隐债政策，都可以作为融资主体运作方向的“晴雨表”。投资方面，需要观察资金出境的通道成本，即资产收益率扣除必要的境外交易成本（QDII或TRS费率），与其负债成本、必要预期收益率，以及与境内相似资产的比价效应。
3）差异化的信用利差定价。境内债当前的信用利差主要反映的是流动性溢价，境外债则更接近理论模型，以违约率、回收率和流动性等因素对信用风险补偿进行综合定价，常见的模式是假设信用违约损失是违约率和回收率的函数，通过函数拟合的方式寻求残差效果最好的函数关系。
03
个券估值讨论
1）郑州城建。近期受政策影响，原本计划发行的点心债转换成美元债发行。点心债发行时预期定价区间为3.5%-4%，转成美元债后区间大致在5%-5.2%左右。对于发行人而言，相当于增加了100bp-170bp的融资成本。对于投资人而言，这部分利差一定程度上相当于对美元债额外汇率波动风险的补偿。同时考虑到锁汇成本在2%以上，意味着转换发行后，郑州城建美元债对汇率风险厌恶型投资人的吸引力下降。如果最终发行定价利率低于5.5%（点心债原定下限+锁汇成本），或许说明有部分投资人可能是采取不锁汇或部分锁汇的方式参与美元债。
2）交银金租。2.5年期的美元债估值收益率5.37%，考虑到3年期美债利率4.15%，信用利差约为122bp；2.5年期点心债估值收益率2.85%，按同期限离岸人民币主权债计算信用利差75bp；2.5年期境内债估值收益率2.08%，按同期限国债计算信用利差约为64bp。如果锁汇成本高于2.5%，则点心债可能比美元债更有性价比（发行方式均类似）。境内债和境外债的信用利差存在明显的定价差异，笔者理解一方面反映了相对次级的发行/担保结构，另一方面也反映了部分境外投资人对境内主体的“认知风险补偿”。
3）倒挂的美债曲线。由于境外投资者对美联储未来的降息预期较强，美债收益率曲线在0.5年-5年区间都呈现出倒挂形态，这一特征也反映在中资美元债收益率曲线上。这种定价状态的影响，一是目前在途的境外债发行人基本都选择3年期（也即收益率曲线的“谷底”）作为融资期限；二是买入并持有中长期限的中资美元债会产生“骑乘亏损”，资本利得空间只能寄希望于收益率曲线整体下移；三是由于短端利率高企，Carry为负，杠杆策略几乎失效，投资者只能赚取平层收益。
不过对于非投资级（BB+及以下）的中资美元债收益率曲线，这种倒挂的情况又会发生变化，由于低等级信用风险非线性增长的效应，以及投资者对于2027年以后城投化债政策延续性的担忧，3-5年中长端收益率仍然是显著高于短端的。
（免责声明：本文仅为作者历史研究笔记摘录，与所在机构无关，且时效性较弱，亦不构成投资建议）
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