封面摄影：君士坦丁堡蓝色清真寺
明泰铝业、鼎胜新材和万顺新材都是铝加工行业的转债发行人，铝加工是指将原材料铝锭通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等工艺和流程，生产出铝型材、管材、棒材等挤压材（占比56%），板、带、箔等压延材（占比32%）以及铸造材等各类铝材。这3家公司主要涉及的是板带箔类业务。
配图：铝加工产业链上下游情况
收入结构来看，明泰主打铝板带（占比77%毛利率11.5%）和铝箔（占比16%毛利率15%）；鼎胜则是铝箔主导（占比86%毛利率13%），铝板带次之（占比9%毛利率8%）；万顺原是造纸起家（占比7%毛利率16%），后来逐步拓展到铝加工业务（占比64%毛利率18%，其中铝箔占52%毛利率10%）。
配图：铝加工产品结构及增速情况，浙商证券
从增速来看，铝箔和铝带板也是所有铝加工产品中增速最快的产品，21年同比增速分别为9.6%、12.7%。而盈利能力（毛利率）来看，铝箔相对铝板带有一定优势，且下游的景气度更高（新能源相关）。根据用途差异，铝箔又可分为包装箔（占比52%）、空调箔（22%）、电子箔（2%）、电池箔（3%），其中电池箔的增速最快（锂电池重要原材料，21年产量翻倍）。
配图：电池铝箔的供需缺口情况，浙商证券
铝板带箔材行业的分品类景气度情况概览：
1. 电池铝箔：既是集流体电极，又是锂电池正极材料的载体，下游应用场景对应新能源汽车电池，2022H1新能源乘用车销量同比增长117%，而全球电池铝箔到25年的预期复合增速在39-43%。
2. 电极铝箔：作为电解电容器的主要原材料应用于消费电子（占比45%）、工业（照明、工业控制、变频）和通讯领域。而变频方式是将电力输送至电网的主要手段，因此也间接受益于新能源行业，到25年的预期复合增速在5-6%左右。
3. 包装铝箔：主要应用于烟草、食品和药品包装，主要受益于消费线上化趋势（疫情，外卖）对包装的需求增长，5年的预期复合增速为4%。
4. 铝板带：主要受益于汽车轻量化趋势对中高端铝板带材料的需求，根据中金预测，2020-2025 年全球铝汽车板需求复合增速为 17%，其中新能源车铝板需求 复合增速达到 72%。
配图：北美轻量化汽车带动铝板材消费量增长
一、公司基本面对比
1. 成长性和盈利水平
近三年铝行业情况（2019-2021年）来看，收入增速2%、3%、47%，利润增速-51%、32%、304%；ROE区间在-1-12%，ROA区间-0.5-6%。全行业在2018-2019年遭遇了大规模亏损，经过产能出清后，近年来逐渐从景气度底部反弹。
近三年（2019-2021年）和未来三年（2022-2024年）综合来看，明泰收入历史增速6%、15%、50%，预期增速17%、20%、18%；利润历史增速56%、31%、96%，预期增速16%、25%、24%。鼎胜收入历史增速9%、10%、46%，预期增速21%、13%、11%；利润增速1%、-1%、4%，预期增速210%、44%、23%。万顺收入历史增速6%、13%、7%，预期增速22%、17%、%；利润历史增速1%、0.5%、-0.5%，预期增速657%、49%、31%。能看出虽然鼎胜的铝箔业务成色最高，但市场对其增速的预期似乎并不高。
从盈利能力来看，近三年的摊薄ROE水平：明泰在13-17%，鼎胜在0-8%，万顺在-1-4%；ROIC区间：明泰在11-16%，鼎胜在-7-9%，万顺在1-4%。毛利率方面，明泰10-12%，鼎胜8-11%，万顺7-12%；净利率方面，明泰6-7%，鼎胜0-3%，万顺-1-3%。从历史财务表现来看，明泰相对鼎胜和万顺都有比较大的相对优势。万顺因为有一块纸品贸易业务（占比26%毛利率1%）拖累了盈利能力，而鼎胜的板带业务本身不如明泰的铝板带赚钱，铝箔业务虽然成长性更好，但真正比较赚钱的只有电池箔（占比10%毛利率30%），其他铝箔品类并不如明泰的铝箔赚钱。
配图：全球电池铝箔企业有效产能预测，中信证券
2.稳定性和确定性
历史经营业绩的稳定性上，明泰明显更好。虽然铝箔业务占比不高，但明泰的基本盘-铝板带业务的毛利率偶那个2015年开始持续稳步提升，从5.6%到12.5%，可见公司在成本控制和经营效率（产品附加值提升，汽车轻量化铝、新能源用铝等）都是极其优秀的。另外要关注的是万顺的铝箔业务，近五年毛利率持续下滑，从15%到9.8%，考虑到公司历史上较大的业绩波动性，需要谨慎看待。外销占比上，明泰20-30%，万顺32%，鼎胜35%。
图：新能源汽车耗铝量，德邦证券
从历史盈利预测的可靠性来看，所在wind行业-铝近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：254%、174%、9%、-39%，预测的胜率属于极低水平；个股近五年的预测误差率上明泰最低，预测误差率在10%以内。万顺的预测误差率最高，近五年的偏离几乎都在20%以上。
从行业竞争格局来看，产量上明泰位于第一梯队（100万吨以上），鼎胜第二梯队（40-100万吨），万顺第三梯队（低于40万吨）。近年来国内铝加工行业的集中度在持续提升，但总体仍比较分散（CR6不足20%）。如果只考虑电池铝箔领域，鼎胜第一，市占率42%；万顺第7，市占率4%。
图：铝板带箔产量分布，德邦证券
从客户集中度来看，明泰最低，前5大客户占比为9.6%（下游需求结构：建材及工业耗材43%，新能源及电子家电20%，汽车及交通领域18%，药品食品包装13%，新基建及航空军工5%），鼎胜23%，万顺44%。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，万顺高于另外两家，wind评级为BBB（另两家均为BB），综合得分6.58，治理7.3；嘉实ESG评分59.84，排名1599/4828（明泰评分56.94，鼎胜仅有29.6）。
研发投入来看，由于收入体量较大，支出绝对金额明泰最大。研发占比上明泰2.5-4%，鼎胜3.5-4.7%，万顺2.6-3.6%，并无显著的差距。
业务的护城河来看，铝加工与传统制造业一样具有资金和规模成本壁垒，但行业历史上出现过多次产能过剩的情况，进而压低业务利润率。未来电池铝箔业务计划新建产能的公司较多，虽然电磁铝箔有一定的技术壁垒（认证周期），对于已经在铝行业入局的玩家，可能并不难突破。
配图：铝箔企业性能参数对比，中信证券
信用资质方面，明泰转债为AA，鼎胜和万顺均为AA-，其中鼎胜的YY评级为7档。主要的偿债指标来看，鼎胜的实际信用风险最高，资产负债率超过70%，短期债务占比85%，现金对短期债务的保障程度较低。
4.现金创造能力
近五年来看，明泰的现金创造能力显著强于另外两家，近两年的自由现金流净流入超过扣非净利润。应收账款占收入比例5%显著低于鼎胜万顺，收入的质量更高。现金收入比则是万顺表现更好，长期在100%以上。
二、估值状态对比
1. 正股估值简评
悲观情景来看：明泰22年盈利预测最小值15亿，给予其历史底部估值6倍市盈率，对应底价市值78亿下行空间41%，历史最小PB对应下行空间40%；鼎胜22年盈利预测最小值11亿，给予其历史底部估值13倍市盈率，对应底价市值下行空间37%，历史最小PB对应下行空间65%；万顺22年盈利预测最小值2.1亿，给予其历史底部估值14倍市盈率，对应底价市值78亿下行空间63%，历史最小PB对应下行空间60%。
乐观情景来看，假设明泰能实现24年一致预期盈利，估值给到10倍；鼎胜和万顺能实现最小值预测（考虑到历史预测的不靠谱），估值分别给到15和20倍，对应的目标市值和上行空间分别是：明泰看到220亿上行空间44%，鼎胜看到300亿上行空间33%，万顺看到84亿上行空间9%。
从二级市场给予的估值溢价来看，万顺和鼎胜明显高于明泰，一方面是这两家的业绩弹性更大（电池铝箔的高资本开支），另一方面明泰下游涉及地产链偏多，且22Q3业绩miss预期，投资者可能较为悲观。
2.转债估值简评
存量的四只转债均为偏股型品种，平价最低的万顺转2也有173元。但溢价率均在3-9%不等，3家近期都发过不提前赎回的公告，预计溢价率压缩空间有限，作为正股替代类资产比较鸡肋，只适合短期交易类策略或无法持有正股的账户参与。
三、其他信息补充
其他铝行业的转债发行人还有：顺博合金、豪美新材、深圳新星、华锋股份等。
除了传统铝加工产品外，明泰还布局了铝再生产业链，是国内最早开展再生铝保级利用的公司之一。万顺除了纸包装外还有部分功能性薄膜业务。
（免责声明：本文仅为笔者学习笔记摘录，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
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