封面摄影：旧金山金门大桥迷雾
近期理财赎回对债券市场产生了“二次冲击”，特别是对信用债市场影响较大，二永债利率较前期低点的累计上行幅度几乎都超过100bp，调整幅度接近2020年。同时观察到信用债一级市场净融资持续为负（11月公司债取消发行规模创近年新高，交易所信用债发行量同比下降26%），这样的态势是否会导致宽信用的预期转变为信用收缩预期？不妨对比2018年情况简单讨论下。
1. 当前市场与2018年的相似之处？
2018年金融监管以金融去杠杆、强监管为主线，资管新规逐步落地制约了银行理财持有资产的能力（主要是非标类资产），使得长期理财作为“影子银行”的类信贷业务几乎停摆，进而导致大量依赖银行表外融资的企业出现资金链断裂，信用风险集中暴露的情况。
当前市场的主要冲击同样是来自银行理财，源于终端客户对“持有体验”的投票结果，本轮银行理财规模下降5%左右（绝对规模净减少1.5万亿）。考虑到银行理财持有的信用债资产估计在70%左右，同时以一级市场投资为主（与分行联动服务客户），赎回潮应该是信用债融资市场供需格局迅速恶化的直接原因。
2. 与2018年的不同之处？
从冲击来源和影响上看，18年是限制了理财持有非标资产和低等级信用资产的能力，对标准化程度更高的利率债和高等级信用债是利好；而目前是切走了存量规模（同时年底还有现金管理理财新规整改到期），大致对应两条演化路径：1）监管干预，银行表内资金或保险资金接盘，前者利好高等级，后者利好长久期；2）自由落体，终端客户可能会选择继续赎回或观望一段时间，转到存款和货币类的可能性更大（利好存单）。
从宏观环境上来，18年是衰退早期预期，当前是弱复苏早期预期，货币政策的定调差异比较大。如果要实现2021年5%的经济增速，一个宽松的信用融资环境是必须的，“保交楼+三只箭”恐怕还不足以稳住地产销售。
3. 对信用利差走势的看法？
短期因为众所周知的机构行为扰动，确实存在超调的情况，信用利差从极端低位回到了相对合理区间。但中长期看对信用风险的price in 程度仍然不足，一是理财赎回负反馈有一定概率演化为“再融资收紧-信用违约潮”的负反馈；二是跨资产对比来看，二永债对风险的定价相对银行转债和正股估值而言还有差距；三是城投系统性的“庞氏格局”暂时还看不到合理解法。而第一种情况又是短期需要重点关注的。
If winter comes, can spring be far behind？——P. B. Shelley
（免责声明：本文仅为笔者日常随笔摘录，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
封底配图：深圳皇庭中心遥望
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