封面摄影：日出阿拉伯海
中信特钢、甬金股份、广大新材都属于特种钢材类的转债发行人，但其经营的细分领域并不相同，以下我们分别介绍。
配图：特钢产业链概览，智研咨询
中信特钢为中信集团旗下从事专业化特殊钢材料的行业龙头子公司，具备年产能约1600万吨（连续5年为全球最大特钢生产企业），核心产品包括合金钢棒材（占比46%毛利率18%）、特种中厚板材（特种钢板占比13%毛利率16%）、特种无缝钢管（占比10%毛利率15%）、特冶锻造、合金钢线材（占比17%毛利率17%）。细分品类上来看，公司的轴承钢（市占率42%）、汽车钢（市占率65%）、能源用钢和胎圈帘线均为国内第一。下游需求结构方面，占比最高的分别是汽车（40%）、工业制造（20%）和金属产品（17%）。
配图：中信特钢主要产品及应用领域
甬金股份是国内第一梯队的冷轧不锈钢供应商，公司在宽幅冷轧不锈钢板带（占比88%，毛利率5%）和精密冷轧不锈钢板带（占比6%，毛利率13%）领域分别为行业第三和第一，市占率分别为11%和17%，主要应用领域包括家电、机械设备、汽车。公司在建产能上较为积极，预计未来三年新增产能复合增速在24%左右。
配图：甬金股份主要产品介绍
广大特材为高端装备特钢材料和新能源风电零部件的生产商，核心产品包括齿轮钢、磨具钢、高温合金、特种不锈钢、风机铸件、风电主轴、风电精密机械部件等。应用领域包括新能源风电（占比52%毛利率21%）、能源装备（占比17%毛利率7%）、机械装备（占比11%毛利率20%）、精密模具（占比5%毛利率14%）、军工核电（占比4%毛利率21%）、海洋石化装备、航空航天、轨道交通等。
配图：广大特材主要产品及产能情况，民生证券
以上3家转债发行人的长期投资逻辑包括：
中信特钢：受益于国家“新基建”和“加大钢铁行业创新能力”的政策，高精尖领域的中高端钢材产品迎来发展机遇，特别是“卡脖子”领域的材料需求；能源用钢与风电市场的需求匹配，到25年风电装机量预期复合增速5-15%；管网建设用钢预期复合增速8%，公司收购天津钢管后已切入该领域，市占率15-20%。
甬金股份：不锈钢冷轧增速显著高于行业整体，宽幅和精密冷轧近五年复合增速分别为19和13%；下游汽车产销规模预期复合增速7.3%，有望带动冷轧不锈钢板在汽车配件和装饰材料中的应用需求；地产竣工端改善带动家电需求；与上游龙头（青山集团）合资设厂，也因此实现更优的原材料采购价格和付款账期。
广大特材：和中信特钢类似，也受益于风电领域的装机需求，带动其风机零部件产品的需求增长，其中风电铸件的预期复合增速在13%左右；公司传统的齿轮钢、高温合金等特钢产品，有望受益于原材料价格的下降（未来钢价低位运行）；目前国内高精度大型风电齿轮市场空白，高端特殊合金领域也有进口替代空间，公司在这两个方向都投放了产能，预计24年达产。
配图：国内风电装机量预测，民生证券
一、公司基本面对比
1. 成长性和盈利水平
近五年特钢行业情况（2017-2021年）来看，收入和利润基本实现了持续增长（19年小幅负增长），利润的波动大于收入，反映出行业利润率并不稳定。盈利能力来看，行业ROE在13-19%区间，ROA在5-8%区间。
配图：特钢行业收入和利润增速，wind
配图：特钢行业盈利能力变化，wind
近三年（2019-2021年）和未来三年（2022-2024年）综合来看，中信特钢和甬金的收入体量明显更高，而甬金和广大特材的增速更快。具体来看：中信特钢收入历史增速1%、3%、27%，预期增速4%、5%、5%；利润历史增速50%、11%、31%，预期增速-2%、19%、12%。甬金收入历史增速1%、29%、53%，预期增速30%、26%、21%；利润增速1%、24%、42%，预期增速6%、50%、34%。广大特材收入历史增速5%、14%、52%，预期增速20%、48%、15%；利润历史增速5%、22%、1%，预期增速-19%、145%、59%。能看出三家企业在行业下行周期时业绩表现都是好于行业的，而2022年受疫情影响普遍出现显著的增速回落。
配图：营业收入历史表现及一致预测，笔者整理
从盈利能力来看，近三年的摊薄ROE水平：中信在21-24%，甬金在12-16%，广大在5-13%；ROIC区间：中信在16-28%，甬金在12-13%，广大在5-12%。毛利率方面，中信17-18%，甬金5-6%，广大18-22%；净利率方面，中信7-8%，甬金2-3%，广大6-9%。能看出甬金虽然收入体量和中信不相上下，但产品的总体附加值较低，采取“低利润率，高周转”的模式将ROE维持在了合格水平。而中信特钢作为传统制造业企业，能长期保持20%左右的净资产回报率，堪称优秀。
配图：盈利能力历史情况对比，笔者整理
2.稳定性和确定性
历史经营业绩的稳定性上，中信特钢相对更好，一是通过广泛下游覆盖和海内外布局，对冲单一行业或单一市场下行对公司的影响；二是通过战略合作深度绑定下游中高端客户，实现公司业绩稳定增长，弱化其公司自身作为钢铁公司的周期性。在钢铁行业过往多轮下行周期中，中信特钢业绩表现均大幅超过行业平均水平。
从历史盈利预测的可靠性来看，所在wind行业-铝近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：206%、97%、60%、123%，预测的胜率属于中等偏上；个股近五年的预测误差率上中信特钢最低，预测误差率在5%以内。广大的预测误差率最高，近两年的偏离在10-33%。
配图：特钢行业产业政策，中泰证券
根据国内特钢行业上市企业披露的产量数据，2020年中信特钢的特钢产量市占率接近20%，位居行业领先地位；方大特钢、太钢不锈企业市占率在5%以上；广大特材市占率接近1%左右排第8（甬金因行业分类问题未列入）。市占率CR1不超过20%，CR5不超过50%，整体来看，行业企业集中度一般，尚有提升空间。
从客户集中度来看，中信特钢最低，前5大客户占比为10%，甬金88%（广青金属、青山集团、物产中大、酒钢博创、太钢天管），广大特材62%（Jacquet、江苏金源、振宏锻造、南京高精传动、阳明智慧）。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，广大特材低于另外两家，wind评级为BB（另两家均为BBB），综合得分6.69，治理6.77；嘉实ESG评分51.55，排名2286/4828（中信特钢评分73.69，甬金76.61）。
研发投入来看，中信以其较大的收入规模和研发费用率保持绝对领先地位，广大近年来研发费用率持续提升，甬金因产品结构相对低端，研发占比偏低。
配图：研发开支对比，笔者整理
业务的护城河来看，特种钢铁材料首先具有一定的技术壁垒（复杂的工艺流程），特别是精密设备零部件领域。其次作为传统制造业其资金密集型属性和规模成本效应天然带来了进入门槛。另外，特钢的供应商准入需要客户接洽，现场考察，样品开发选送，抽样检测，试生产，批量生产一系列过程，筛选耗时较长。
信用资质方面，中特转债为AAA，甬金和广大均为AA-，三家公司的债务负担都比较重，呈现出短债占比高，流动和速动比率不足的情况。相对而言广大特材的信用资质最弱，EBITDA对带息债务的覆盖率仅为20%。
4.现金创造能力
近五年来看，中信特钢的现金创造能力显著强于另外两家，连续年的自由现金流净流为正且净流入显著超过扣非净利润。应收账款占收入比例，广大特材明显高于另外两家，为20-30%。中信特钢和甬金的净营运资本占用均为负值，反映出在产业链中相对强势的地位。
二、估值状态对比
1. 正股估值简评
悲观情景来看：中信特钢22年盈利预测最小值60亿，给予其历史底部估值7倍市盈率，对应底价市值420亿下行空间55%，历史最小PB对应下行空间67%；甬金22年盈利预测最小值4.5亿，给予其历史底部估值10倍市盈率，对应底价市值45亿下行空间55%，历史最小PB对应下行空间42%；广大特材22年盈利预测最小值1.2亿，给予其历史底部估值10倍市盈率，对应底价市值12亿下行空间79%，历史最小PB对应下行空间40%。
乐观情景来看，假设中信特钢和甬金都能实现24年一致预期盈利，估值分别给到12倍和15倍；广大新材能实现最小值预测，估值给到15倍，对应的目标市值和上行空间分别是：中特看到1260亿上行空间33%，甬金看到195亿上行空间88%，广大看到84亿上行空间38%。
2.转债估值简评
中特转债平价75元，纯债溢价率20%，属于平衡偏债型品种，估值显著低于甬金转债和广大转债。后两者平价均在85元附近，而转股溢价率都和中特转债几乎一样，纯债溢价率基本是中特的2倍，反映了投资者对其业绩弹性给予的溢价。
三、其他信息补充
中信特钢的研发人员数量超过3000人，人均研发经费为98w。专利数量位于全球特钢企业第5。其主要产品相对其他同类钢铁企业的均价溢价率为10-30%，毛利率也高于海外可比钢铁企业。
（免责声明：本文仅为笔者学习笔记摘录，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
封底配图：棉花堡与蓝宝石
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