封面摄影：武定侯街西望中央电视塔
近期除了全球市场关注的“特朗普交易”外，影响境内股债市场短期走势的另一重要线索为“增量财政政策”。围绕各种关于财政政策力度和结构的小作文可谓甚嚣尘上，本周初市场传言新一轮财政刺激方案在5-10万亿，包括赤字率上调到3.5%-4%，此外还将额外批准1-2万亿的特别国债，以支持消费和战略性关键项目的推进。受此传言影响，超长债也录得国庆节后几乎最大的单日跌幅。
对于投资者而言，过度猜测或尝试证实/证伪这类小作文并无意义，除了财政力度，更重要的可能是其结构和对经济影响的具体路径。
01
财政方向的影响差异
当前增量财政的主要政策方向，主要包括三种：1）置换地方隐性债务；2）补贴居民消费；3）存量房收储和项目建设。
置换地方隐债，是为了解决当前地方政府较高的债务风险。虽然蓝部长在前期新闻发布会上认定的地方隐债只有14.3万亿，但有市场分析指出，实际地方政府存在“或有偿还责任”的债务还有50万亿左右。再加上国家统计局公布的全国政府法定债务余额（约70万亿），按照宽口径估算，中国政府的实际债务率可能超过了100%。虽然与G20国家平均政府债务率118%相比尚可，但债务分布在地方和中央的“不平衡”，依旧会带来潜在的风险。总体来看，化解隐债的重点在于弥补地方卖地收入的下滑，避免经济出现债务违约风险导致的“硬着陆”，但还谈不上真正的刺激，对GDP和社融的拉动作用也相对有限。
补贴居民消费，算得上相对直接的刺激。近年来M2/GDP维持在高位但通胀水平极低的问题，本质上是居民的边际储蓄意愿过强，进而导致资金活化程度低（俗称“死钱”）的结果。据统计，居民储蓄/GDP已经从疫情前的75%上升至95%左右，这也意味着如果居民的信心和收入预期能恢复到2019年的水平，能够释放的增量资金将达到26万亿，其刺激效果显然会超过类似体量的财政支出。直接补贴消费，一方面可以提振居民信心，在促进消费的同时拉动投资（买房？），另一方面也能促使居民储蓄转化为企业存款（M1-M2剪刀差迎来拐点）。
存量房收储，一定程度上是通过去库存的方式稳定房价预期，进而重新打通房价→销售→拿地→新开工→投资→竣工的循环。虽然横向对比当年的棚改PSL来看，收储投放的资金体量规模悬殊，但从11月的地产高频数据来看，本轮量价的反弹持续性为过去三年最强。相对乐观的市场分析认为，2025年核心城市房价将止跌回稳。项目建设方面，值得期待的东西可能不多，一方面地方政府缺少能力和意愿去做基建，另一方面缺少合适投资项目，政府投资产能过剩的情况也难以为继。
以此来看，补贴消费和存量房收储的相关政策直接经济刺激作用相对显著。其他的政策都只是立足于“守住底线风险”和“托而不举”。
02
对经济的拉动作用
从定量分析的角度看，财政乘数可以在一定程度上量化财政政策的作用。在财政乘数的讨论中，国内外学者对中国财政政策乘数的测算结果也不同，部分学者认为财政乘数在1-2之间，也有学者认为财政乘数小于1。根据中金研究院估算中国的三大民生支出平均短期财政乘数为0.9左右，长期乘数为1.2左右。即3万亿的财政支出，大致可以撬动类似体量的GDP增加值。
财政乘数的实际水平主要取决于以下几个因素：
1）边际消费倾向。在凯恩斯理论中，IS-LM模型推导得到的不含挤出效应的财政乘数公式为1/(1-MPC)，其中MPC为边际消费倾向。这意味着边际消费倾向越大，财政支出乘数越大。同时随着进口增加，也会减少消费并降低乘数效应。此外，有研究表明，居民的消费倾向和收入分配比重之间存在明显的相关关系，即居民可支配收入占本国GDP的比重越高，居民的边际消费倾向越强。这也是”共同富裕“的理论基础。
2）所谓的“挤出效应”。政府扩张支出发行政府债券，可能导致市场利率上升。私人投资对市场利率比较敏感，因此会在一定程度上挤出私人投资，不利于资本积累和经济增长。当然，如果货币政策维持宽松，那么财政的挤出效应就会较小。近期小作文基本也都认为年底央行会根据发行节奏配合财政发力。
3）M1和M2的比例。M1和M2的差额在于储蓄存款（定期存款），如上文所述，当前居民极高的储蓄意愿是货币政策的主要“堵点”。这个参数本身和消费倾向有一定相关性，近期M1跌幅开始收敛，也是影响债市情绪的宏观变量之一。
4）企业的利润率。从资产负债表的微观视角来看，企业的收入来源于客户的支出，而财政支出最终也会部分转化为企业的收入。目前国内上市公司和工业企业的利润率大致是在5-10%左右，这意味着如果3万亿的财政支出最终全部转化为企业收入，将带来1500-3000亿利润增长，占到A股上市公司总利润（9亿左右）的1.6-3.2%。企业经营的改善又会带动新一轮的资本开支（制造业投资）和雇员新增（改善居民预期），进而形成良性循环。
03
对股债市场的观察
股市方面，当前A股市值占GDP的比重约为0.8。历史上几轮主要牛市的高点，股票市值的GDP占比均在0.9以上，从这个角度上看，本轮牛市向上的空间可能还有10%。另外进一步考虑到财政刺激对经济的拉动，以及GDP的自然增长率，上涨空间或许可以拍到15-20%。总体来看，财政政策的力度映射到A股涨跌幅上的影响似乎不太明显，更多还是要看市场情绪对估值的支撑。值得关注的投资线索：1）政策加持力度较大的新质生产力，如科技创新、自主可控；2）新一轮供给侧改革下格局优化、逐步兑现价格弹性的行业，如光伏、钢铁、水泥等；3）能够逆势进一步打开出口市场的制造业产品，如风机零部件；4）政策鼓励开展并购，集中度提升的行业，如券商、电影、民爆等。
（免责声明：本文仅为作者历史研究笔记摘录，与所在机构无关，且时效性较弱，亦不构成投资建议）
插播广告：垫高屏幕专用神器！
更多随笔漫谈
