封面摄影：苏格兰城堡
今年以来债券投资者肉眼可见的加大了城投发行人的研究力度，各家卖方几乎都在组织全国范围内的区域调研。一级市场再融资环境修复明显，城投信用利差也再度压缩到去年初的水平。根据笔者观察，市场一致预期倾向于认为2023换届年发生信用风险的概率是比较低的，但对于“平台信仰”更长时间维度的持续性却存在一些分歧。毕竟目前传统的土地财政模式基本停摆，政府性基金收入骤减，只能靠税收收入勉力维持，部分政府大幅增加行政罚款力度，甚至拖欠公务员工资，以此来“开源节流”。
在此背景之下，对城投所在区域的经济财政分析，势必会更关注税收收入端。特别是对区域产业结构的研究，已经越来越受到市场重视。而区域内上市公司作为当地最优秀的企业代表，其市值总和在一定程度上能反映资本市场对区域产业竞争力的看法，下面我们来简单讨论两者的关系。
1. 区域经济与上市公司市值的关系来源？
在全面推进注册制之前，A股上市公司的总体门槛是比较高的，除了一些真正闷声发大财的企业（如wind）和部分互联网科技巨头（华为、腾讯、阿里），基本上境内收入体量最大的企业都已上市。从统计口径上来看，企业营业收入与GDP的概念接近（都存在不同部门间的重复计算）。而公司市值则是由盈利和估值共同决定，抛开估值变化，盈利和收入在给定的利润率条件下存在稳态关系，而企业营业收入又和区域GDP贡献的大头，这也是区域GDP和上市公司市值之间关系纽带的基石。
从2019年度的省级行政单位GDP和总市值的统计关系来看，确实存在着明显的对应关系，即市值较高的区域往往GDP体量也更大。
2. 两者是否存在一定程度的因果关系？
从逻辑上看，显然GDP和总市值更可能是同一个原因导致的两个结果，即地方政府的“招商引资”政策。之前笔者去四川宜宾调研，参观了宁德时代投产240亿的动力电池厂，深感核心产业对地方经济的拉动效应，可谓静水流深。
配图：宁德时代宜宾工厂
虽然不一定存在因果关系，但笔者猜想，或许总市值的变化对区域GDP存在一定的预测效应？毕竟前者数据更新的频率更高，也更能反映资本市场对企业远期成长空间和未来的预测，而GDP是按年度更新，反映的信息相对滞后。
这里我们不妨以几个城市的案例来尝试验证。时间区间选择2003-2023年，样本城市为：成都、青岛、大连、长沙。
从几个强二线城市总市值和GDP的相对变化来看，不难得出一些初步结论：1）成都总市值大概在06年超过青岛，07年超过大连，GDP总量则是在2010年前后才超过这两个计划单列市；2）长沙作为“中部崛起”的典型代表城市，05年总市值便超过了青岛大连，而GDP是14年超过大连，18年开始接近青岛。
如果我们能遍历所有城市或省份的相对变化，便能更清晰的得出结论。当然，这样做的误差也是显而易见的，后面我们也会继续说明。这里仅提出一种观察视角供大家讨论。
3. 分项指标的相关性统计结果
从分项指标的统计结果来看，相对总市值而言（与GDP的相关系数0.61），上市公司数量似乎和GDP的相关性更强，达到了0.85，原因可能是前文我们提到的，GDP和营业收入的统计口径都包含了重复计算（比如一车煤，挖出来算一次，变煤化工算一次，化工下游的布料算一次，布料变衣服算一次.....），而公司数量多在这种统计口径下显然更有优势。
有趣的是，市盈率、市净率等估值指标和GDP似乎没有明显关系。笔者猜想，一方面估值反映的预期实现，和GDP实现的“时间差”可能比较大；另一方面，区域经济发展需要的是实打实的促进税收和就业，而A股的高估值被证伪的概率较大（预期增速越高，miss的概率越大），因此可靠性比较弱。
4. 用总市值描述区域经济的局限性
尽管两者存在一定的相关关系，许多信用研究人员也会把总市值作为衡量地方经济实力的重要参考标准，但在实践仍然面临较多的误差和局限性，以下简单列举：
1）部分上市公司的注册地、经营地、分支机构实际纳税区域不一致可能较大误差，例如大量央企虽然注册在北京但税收贡献是记到中央政府的；
2）容易低估非上市行业聚集的区域经济。不可否认的是，上市公司存在一定的“行业bias”，偏好规模经济效应较强的企业。对于“资本证券化率”较低的区域，总市值并不能很好的描述其经济实力（如泉州）；
3）总市值天然包含的“泡沫属性”，流通盘过少、盈利预测高估、估值透支未来业绩等因素都会导致市值所隐含的信息质量下降，甚至会出现阶段性的“误导倾向”。
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（免责声明：本文仅为笔者日常随笔摘录，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
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