柜台银行间债券对居民开放的市场影响简评
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财经
2024-03-03 17:38
北京
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封面配图：《小王子》中的玫瑰城市——夏木尼
近期央行发布公告称，投资者可通过柜台业务开办机构投资国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等银行间债券市场债券品种，5月1日起实施。 与美债市场中居民部门（特别是富人免税的需求）广泛参与债券直接投资的情况不同，境内个人投资者对债券直接投资的参与较少（交易所债券合格投资者门槛500w），目前柜台市场主要以国债买卖为主，托管量不到8000e，占比0.5%。按照趋势预测的通用套路——“对标欧美的渗透率提升空间”来看，确实值得关注。以下我们来简单讨论下这一潜在趋势的影响。
在股票市场上，个人投资者持股的存量占比大约50%，据统计散户的换手率在15-35倍（机构为5-7倍），成交量贡献达到80%。这也意味着其对A股有着较强的定价权。而在债券市场上，个人投资者对资产定价产生显著影响则是在2019年以来理财净值化以后通过产品申赎来“间接投票”。2022年上半年“固收+”赎回算是预演，下半年的信用债踩踏则是“活久见”了。具体可参见历史文章《理财赎回负反馈怎么看？》。 观察长期以来居民在股债等证券类资产上的投资习惯，我们可以发现一些共性特征：1）在资产严重泡沫（超买）和过分低估（超卖）的区域，个人投资者都是重要的边际交易力量，这也是羊群效应和人性中”凑热闹“的倾向决定的；2）对资产类别存在”标签化“定价的习惯，即满足某一类热门概念或特点的资产，理应获得与相关板块一致的beta收益；3）信仰”动量效应"远大于“均值回归”，大多人是趋势跟随者，而不太可能去接“下落的刀子”。
对应到柜台债券市场来看，网红标签债券的流动性和换手率可能进一步提升，如30年、地产债、跨市场债券等。 理财是长期以来居民间接投资债市最重要的工具，体量27万亿。再算上公募固收产品大概10万亿，券商资管固收产品5万亿，居民的固收理财需求至少在40万亿以上，约占全市场债券规模的四分之一。而柜台债券市场的开放和发展，很可能会让需要个人投资者放弃固收产品转而直接投资债券。依据如下：1）直接投资债券的流动性更好，变现能力显著强于申赎金融产品；2）低利率环境下直投债券可以节省20bp左右的管理费，且操作自主性更强；3）方便更充分的参与低等级信用债市场。 此外，柜台债券市场对存款也存在一定替代效应，存款持续下调的情况下债券的相对价值尚可。这也有助于促进直接融资对间接融资的替代，进而降低企业融资成本，是监管重点推动的方向，但也会冲击银行传统的信贷业务。 近年来由于自媒体的迅速发展，信息传播呈现出明显的“去中心化”趋势，官方权威的信息发布平台对市场的影响甚至不如真伪难辨的“小作文”。2023年笔者认为可称为小作文行情元年，主要的创作套路包括：1）旧闻重提，再次编辑；2）事件或人物访谈的断章取义；3）PS大法直接造…等等。 过去证券市场相关信息的传播范式可能是：决策层→监管执行层（或发行人）→大机构投资人→小机构投资者→个人投资者；以后可能部分变成了：小作文生产者→全市场投资者→官方信息确认（证实or证伪）。在这个路径中，精明的个人投资者有足够动机（自己的钱）和更低的合规成本（相对机构）成为“小作文创造者”，进而影响甚至操控市场价格。 个人投资者既是小作文的创造者，也是主要的受众群体，而这种变化对债券市场的影响主要在三个方面：1）利率债日内或超短线行情的波动来源可能会变成“内容创作”内卷后的结果；2）信用债的价格可能受到大量民间舆情的扰动；3）小股东/小债权人对转债/信用债发行人的下修/回售/变更资金用途等资本运作的监督和审核影响力提升。 大概六七年前记得笔者当时的老板说过：个人投资者机构化将是未来资产管理市场最重要的趋势。 随着移动互联网的发展，现在信息传播的门槛、成本和立体化水平都达到了前所未有的状态，过去几年的疫情防控更加速了这一趋势。真正仍有壁垒的则是对信息的加工、处理和基于专业视角的分析。对于后者，个人投资者的学习效应也是肉眼可见的在提升，例如出版市场上对于可转债和银行股这类泛固收资产策略的专业书，基本都是个人投资者贡献的，笔者自己也跟着牛散大V们学习了不少，感慨”高手在民间“。 具体到债券领域，对于个人投资者而言，研究门槛相对较低、信息更透明的利率债和金融债大概率将是柜台市场增量需求初期的主要方向，而也因此可能获得额外的”投资者偏好溢价”。
柜台债券市场的扩容势必会催生很多新的商业模式，例如：1）基于高净值个人客户的债券投顾业务。与财富管理顾问的服务模式类似，主打“陪伴+建议+按摩”；2）卖方业务目标客户下沉，分析师从面对B端到C端，与券商传统经纪业务加深捆绑；3）银行推出更多基于柜台债券的创新业务，如零售债券销售、二级市场实时报价、债券和理财份额转让等业务。 （免责声明：本文仅为作者历史学习笔记摘录，与所在机构无关，且时效性较弱，亦不构成投资建议）
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