30年国债和高股息行情的隐含逻辑探讨
文摘
财经
2024-02-29 07:45
北京
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封面配图：里约热内卢夜景
近期股债类属资产中，短期动量效应最强，表现最好的莫过于30年国债和高股息红利类股票了。对于30年国债行情，市场上有竞争力的解释包括：1）LPR非对称调整超预期；2）保险保费增长开门红，配置力量强；3）空头被逼仓，短期交易行为的变化。对于高股息行情的主流解释包括：1）风险偏好低，避险类资金的风格切换；2）中低速增长下，投资者偏好从规模扩张型企业转变为稳健经营型企业；3）央企市值考核下的估值范式切换。 2020年开始市场上开始流行的“股票久期”概念，大致意思是成长股由于预期现金流分布偏后端，而价值股增速较慢，远期现金流占比反而较低，因此在利率下行的行情中一般成长股会跑的更好。而本轮行情中，多数高股息资产都属于稳定经营但低增长的价值股（即相对短久期资产），但在利率持续创新低的过程中这类股票反而跑出了显著的超额收益。 笔者认为，股票久期论其实是DCF估值的省略版解释，本身并没有问题，只是没有考虑远期现金流预期的“可靠程度”和股票的“实际剩余期限”。即在风险偏好收缩、预期悲观的情况下，投资者对成长股的预期增速（不断下修的盈利预测）和永续经营假设（转债信用风险重估）产生了怀疑，转而追求确定性和业绩兑现度。因此成长股被认为是久期不够长（不符合永续假设）和确定性不够高（业绩miss概率大）的资产，反而价值股成了长久期高确定性资产。 另外，由于市场分割的普遍存在，很多账户并不能同时进行股票和债券的投资，因此只能买股的投资者自然会把高股息作为债券资产的平替选择。
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海外资本市场比较流行的股债对冲范式，一般是用利率敏感型股票和超长期利率债来构建投资组合。按照这个标准，境内的利率敏感型股票主要是保险和银行了，前者在利率下行中容易产生“利差损”，面临较大的再投资压力；后者则是负债黏性强于资产黏性（资产端的市场化程度更高），同时在衰退预期下还伴随着资产质量恶化的问题。 然而本轮行情走势显然让以上论断被证伪，开年以来银行指数（8841352）绝对回报10%，保险指数（8841413）近7%，不但相对沪深300超额明显，甚至银行指数还强于高股息策略指数（931053）。笔者倾向于认为，在缺乏基本面主线的情况下，市场标签化定价的倾向非常强，但凡沾上了“红利低波”、“高股息”这类概念，不管基本面如何都能有所表现。以至于连固收分析师都开始推高股息转债了。 单看30年国债相对其他债券的强势表现，可能是符合股债对冲理论的。在境外市场，超长债天然存在的对冲需求（替代股指衍生品）会持续压低期限利差，甚至出现倒挂的情况，倒是与现在利率曲线的平坦化趋势相吻合。不过，如果有大佬采取利率敏感股票+长债的方式来做，确实没实现对冲，而是赢麻了吧。![]()
随着高股息的关注热度提升，正股符合条件的转债也被市场广泛关注，不过从底层逻辑出发，转债自身的特性和高股息可能并非合适的“策略搭子”，至少从化学反应来看，1+1未必大于2，依据如下：
1）正股分红会给转债能带来下修和填权效应（派息后选择红利再投资进而推升股价），但后者在实操中难以预测，且半数以上的转债在正股分红时并没有填权效应；前者则因为溢价率的存在，基本只能获得“打折的股息”收益，考虑到当前全市场低价比例极高（交易价格主要靠债底支撑），分红带来的小幅下修对转债价格的可能非常有限。 2）高股息资产一般同样具有“红利低波”属性，而正股的低波动属性一定程度上削弱了转债的期权价值，历史上来看低信用等级和中小盘两种风格表现其实更好。此外，这类转债发行人现金流状况良好，还本付息毫无压力，下修概率较低，基本没法靠条款红利赚钱。
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今年的收益率来看两类资产差距不大，30年国债的波动更小，持有体验更好。越来越多的权益投资人开始关注超长债的机会，这可能也是源于对高股息投资机会关注的“外溢效应”，毕竟从理论上看，DCF估值和利率定价的本质是一致的，核心要素就是这几个：期限、折现率、现金流结构，或许还有确定性。 如果单纯押注短期利率的方向性变化，超长债无疑是更好的工具，因为期限、现金流结构和确定性基本可认为没有变化，只考虑折现率就行；高股息需要考虑的因素就比较多了，也因此大家对股票做DCF时默认的折现率大多是8%起步，专业的说法叫风险溢价。 如果更多考虑长期的风险收益特征，不妨拿A股确定性最强的红利票——长江电力来举例，由于长电的承诺分红率在70%，取23年报业绩数据，对应190亿初始现金流，同时假设3%的增长中枢，按照当前6200亿市值倒推来看对应的折现率大概是5.9%，显著低于大家常识下的wacc。笔者认为，长期来看高股息最重要的投资价值就来自于此，即随着capex持续减少，分红率承诺以及公司经营稳定性提升带来的“折现率重估”，股票的定价范式逐步趋近于信用债（长电存量的10年信用债收益率2.74%，低于股息率50bp，高于十债40bp）。![]()
保险是超长债和高股息两类资产最重要的机构买方，因此其投资交易方向对于两类资产的定价都有重要影响。总结来看：1）资产端来看，参考海外历史经验，经济体转向低利率时期阶段，保险的资产配置行为趋向于增加权益投资比例，并有一定拉长久期的操作；2）负债端来看，保险特别是寿险的性质类似于可选消费，保费的变化趋势是跟随居民收入和GDP增长的，另外随着人口老龄化加速和医疗自付比例的提高，其渗透率还有一定的提升空间；3）估值方式上，新金融工具会计准则缓解了波动问题，在FVOCI分类下，如果股票持有期足够长，可以采取“类成本法”估值，考虑到目前保险公司平均持股10%距离监管上限30%还有空间，这个变化对于红利高股息有正面影响。![]()
（免责声明：本文仅为作者历史学习笔记摘录，与所在机构无关，且时效性较弱，亦不构成投资建议）
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