封面配图：里约基督救世主石像
一、主营业务介绍
转债对应正股-新凤鸣（603225）、东方盛虹（000301）和恒逸石化（000703）都是国内涤纶行业的龙头公司，总部均位于江浙地区。近年来都基本实现了产业链的一体化整合，只是主营业务覆盖方向略有不同，新凤鸣的主要布局行业下游的POY、FDY等长丝环节，恒逸和盛虹则偏向上游的PX和PTA等原材料环节。从历史上看不同环节的利润分配呈现出周期性波动特征，由于进口依存度高和产量收缩等因素，PX环节赚取了明显的超额利润，吨净利在1000元左右（长丝在100-300元/吨）。
从产业链上下游的角度看，原油是行业上游最重要的原材料，石脑油成本占PX生产成本80%以上；PX成本占PTA生产成本90%以上；PTA成本占涤纶生产成本60%以上。而涤纶长丝的下游为服装（占比52%）和纺织（占比33%）生产企业和等终端品牌消费品行业。
从分类上来看涤纶属于化纤行业，2022年我国化学纤维产量6488万吨，其中涤纶长丝4276万吨，涤纶短纤1067万吨，合计占比82%。涤纶长丝按品种又分为POY/DTY/FDY，其中POY占70%左右，是最重要的涤纶产品。
二、中长期投资逻辑
1. 行业产能投放放缓，供给格局有所改善：随着2023年涤纶长丝产能投放周期结束，2024-25年龙头企业均已放缓新产能投放。根据卖方预计2024-2025年行业产能复合增速约为2-3%，涤纶长丝供应将维持低增速。此外，长丝头部企业新凤鸣和恒逸石化在发展战略上也在向上游炼化端倾斜，涤纶长丝行业竞争格局有望幅改善。
2. 下游纺织服装行业的终端需求逐渐复苏：涤纶长丝行业下游需求为纺织服装行业，包括内需和出口两大部分。2023年以来居民消费恢复，纺服消费市场已好转，在2022年低基数效应的基础上纺织品类/服装品类社会零售额实现了12.9%/15.4%的高增长，同时下游服装企业库存也处于下降趋势，消费降级背景下长丝对相对高价的纺织面料替代效应变强。根据主流卖方预测，2024-2025年长丝表观消费增速有望达到4-6%。
3. 行业集中度持续提升，龙头优势强化：截至2023年底，涤纶长丝CR3约为52%，CR5为65%。而且龙头企业开工率普遍高于行业平均水平，长丝实际产量的集中度比产能集中度更高。2022年在涤纶长丝盈利较差的阶段，中小产能加速退出，这些小产能大多耗能高、品质差、竞争力弱，相比头部企业规模化和一体化的聚酯工厂不具备成本优势。这一趋势在2024年有望延续。
三、公司质地情况
1. 成长性和盈利水平
财务表现上来看，2022年是行业景气度的相对底部，由于利润分配的趋势向上有转移，盛虹的短期业绩表现相对更好。从2023年前三季度的情况来看，盛虹的收入恢复最快（同比122%），而新凤鸣的利润恢复最快（同比212%）。
与所在行业-涤纶（850341）近四年的业绩表现对比来看，三家公司的收入和利润弹性都更高，但在行业下行周期时资本回报表现也更差。
2.稳定性和确定性
涤纶长丝属于典型的周期制造业。涤纶上游的石化行业，国际原油价格起伏通过“原油-石脑油-PX-PTA-聚酯”产业链向下传导，引起涤纶价格波动。涤纶下游衔接纺织服装等领域，居民收入水平、消费观念及城镇化进程等社会经济因素影响纺织行业需求，从而影响涤纶的需求。正因为成本端和需求端的不可测性，近年来行业龙头企业均不断完善产业链，拓展至涤纶上游原料PTA后又进一步向石油炼化行业延伸，逐步完成全产业链炼化一体化布局。
从三家公司历史盈利预测准确度对比来看，误差都比较大，不过新凤鸣近三年未曾miss过预测最小值。涤纶行业（850341）来看，近四年的盈利预测偏差度为：-17%、26%、-54%、-8%，属于预测确定性中性偏低的赛道。
从行业竞争格局来看，产业集中度的不断提高使得涤纶长丝行业的竞争格局从原来的 与众多中小企业依靠价格竞争逐渐转变为行业主要公司之间综合实力的较量，另外，行业竞争也从最初的产业链内部单个环节竞争，逐渐向全产业链竞争转变。除产业龙头化趋势之外，涤纶长丝产能分布具有向优势地域不断集中的趋势，浙江、江苏、福建是上游石油炼化企业和下游织造及纺织服装企业相对集中的区域，产业集群效应强，物流、仓储、交易成本低，区域集中度持续提升。
从客户集中度来看，三家公司前五大客户占比都在20%以下，集中度不算高；供应商集中度略高，普遍在20-30%范围内，但随着各家产业链向上游石油化工的延伸，原材料自给率的提高，预计供应商集中度还有下降空间。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，凤鸣wind评级为BBB，综合得分6.41，公司治理得分6.75，嘉实ESG评分51.16，全市场排名2500。盛虹wind评级为A，综合得分7.58，公司治理得分7.63，嘉实ESG评分64.46，全市场排名1306。恒逸wind评级为BBB，综合得分6.17，公司治理得分6.52，嘉实ESG评分61.10，全市场排名1611。
研发投入来看，以2023Q3来看新凤鸣的研发费用占比和绝对金额均为最高（2%，8.8亿），对另外两家（盛虹4.2亿占比0.4%，恒逸4.7亿占比0.5%）的优势明显。其涤纶、锦纶、再生纤维素纤维等常规纤维品种技术水平保持世界领先地位，同时碳纤维、芳纶、超高分子量聚乙烯纤维等高性能纤维以及生物基化学纤维也基本达到国际先进水平。
竞争壁垒和驱动力来看，行业主要参与者主要通过规模化生产和精细化管理来提升生产效率、降低产品成本；同时提高产品功能化率、差异化率，提升产品附加值，进而提升企业整体盈利水平，因而具有一定的技术壁垒。同时作为产能驱动的模式，规模优势和资金壁垒也是重要的经营特征，而在行业下行周期最企业而言最重要的是成本管控能力，这也各家向上游原材料延伸业务的原因。
信用资质方面，凤鸣转债主体评级为AA，YY评级6，CM评分为3对应5年违约率5.7%。盛虹转债主体评级为AA+，YY评级6+，CM评分为4对应5年违约率26%。恒逸转债主体评级为AA+，YY评级6-，CM评分为4对应5年违约率26%。虽然盛虹和恒逸的品级更高，但实际凤鸣的债务负担更轻，偿债能力也更强。但总体而言，涤纶行业周期性和季节性的经营特点，导致其长期信用基本面偏弱。
4.现金创造能力
现金创造力方面，三家公司的差异不大，恒逸石化表现略好。
四、估值与风险
1. 正股估值简评
悲观情景来看，假设三家公司都能实现23年盈利预测最小值：新凤鸣10亿，盛虹25亿，恒逸3亿。给予PE估值8倍以此测算下行空间分别为：64%、71%、89%。以PB底部测算三家回撤空间分别为：42%、68%、13%乐观情景来看，假设24年都能够实现盈利预测最小值：凤鸣15亿，盛虹45亿，恒逸9亿。给予历史中性估值水平15倍市盈率，对应上行空间分别为8%、0%、0%。简单测算来看盈亏比偏差，主要原因系其预测离散度较高，如果只做到最保守水平的预期盈利则很难提振股价，因为不确定性比较大，机构投资者对板块的操作也较为极致。
2.转债估值简评
三只转债的剩余期限接近，均在3年左右，也反映了行业龙头在2021年开始的资本开支周期。由于22年行业原材料价格上涨较多，利润率为负，股价下跌较多，目前转债均处于偏债型区间。其中凤鸣转债偏平衡型，平价89元溢价率28%，且到期收益率与平价78的盛虹转债持平（0.3%左右），性价比尚可；恒逸有两期转债，YTM都在2.5-2.6%，但信用风险还需要进一步甄别，另外考虑当前PB估值，下修的空间和概率也很小。
3.潜在的风险点
1）虽然今年开始产能释放减缓，但过去几年新增的产能还需要时间去消化，另外23年业绩高增有疫后复苏的因素，后续增速可预测性不高；2）长丝的盈利受到油价影响较大，如果油价持续下行，长丝企业将存在库存损失，甚至会出现单月亏损的状况。
五、其他情况补充
涤纶行业另有两支相关的转债标的：优彩资源（002998）和三房巷（600370），相对行业龙头这两家业务纯度和竞争力稍差。优彩的主营业务是涤纶短纤维（市占率3%左右，细分行业龙头），21年开始也逐步切入涤纶长丝赛道，但目前规模不大，其下游的主要应用场景是汽车内饰和土木用非纺织布。三房则主要生产瓶级聚酯切片，和涤纶一样属于化工中间品，下游应用为食品饮料包装和医药化妆品包装，另有少量上游的PTA产品业务。
（免责声明：本文仅为作者历史学习笔记摘录，与所在机构无关，且时效性较弱，亦不构成投资建议）
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