封面摄影：苏格兰高地铁路桥
各位读者朋友，见字如面。距离上一次公开发文已经过去四月有余，这几乎是劈柴胡同拖更最长的周期了。假期和老师同学小聚，被问起才意识到许久未发文了。这里跟大家说声抱歉，也解释下原（jie）因（kou）：
1. 合规问题，今年10月以来监管对证券从业人员利用自媒体展业加强了管理，许多同业大V被封号，写作的边界把握不好确实容易踩红线；
2. 认知问题，坦率得讲近一年笔者个人研究精力主要放在权益类资产研究，但由于刚刚入门尚未形成有价值的超额认知，因此也不想为了保证更新频率而牺牲质量；
基于以上情况，后续写作定位计划做出一些调整：一是过去专题深度思考类的文章笔者倾向于发表于专业期刊上（《保险资产管理》、《债券》等），欢迎大家关注；由于合规和认知问题，劈柴胡同定位会更大众科普一些，专业和深度可能会打折，希望各位新老读者多多包涵。
一、关于大类资产的看法
1.利率债
1）最新的拿地数据整体仍比较低迷，明年上半年开工固投以及社融大概率仍在底部，但中央的稳增长意愿强，需要密切关注财政基建发力和节奏。
2）当前市场存在一定过度交易的倾向，10年国开与国债隐含税率压到历史极端值，国债期货相对现券的溢价显著（IRR高于融资成本）。
3）货币政策仍将保持较强的独立性，潜在的预期差来源于风险事件冲击导致的短期超宽松。
4）传统方向性利率策略的投入产出比下降，一是绝对利率水平和波动率双低，操作的空间压缩；二是央行跨周期调节，传统基本面分析框架短期可能失效，利率方向预测难度加大。
2.信用债
1）对于信用风险的恐慌情绪导致两个仍将延续的趋势：品种溢价和流动性溢价持续压缩（金融次级债和ABS），低等级信用曲线持续陡峭化（隐含违约率非线性扩张）。
2）城投信仰持续弱化，客观上需要依靠低利率环境降低有息债务，到期和付息压力超负荷，常态化的展期和偶发性的定点爆破都有可能。
3）地产债出清后大量资金需要寻找新的配置方向，高等级类利率品及可转债的估值可能因此维持在高位。
配图：转债估值变化趋势，国泰君安
3.可转债
1）估值贵的离谱，平均溢价率35%，这还是考虑到强赎条款形同虚设后全市场偏股型品种占比同样达到历史极端值的情况。
2）对比港股，某智能汽车龙头AH溢价率120%，偏股型转债溢价率20%（事实上更多资质尚可的偏股型转债溢价率远远高于20%），毛估转债价格对应市值几乎是港股市值的2.5倍。
3）支撑高估值的因素同样坚实：转债交易对利率方向的替代，宁肯抗估值和正股波动不愿承担信用风险，强赎条款虚化，固收+公募规模持续扩容等。
4.股票
1）地产链相关的消费制造，家电建筑建材等，关注宽信用信号后潜在的底部反转，部分地产股也可以看起来了。
2）受东南亚疫情拖累产能，进出口政策和海运成本，PPI-CPI剪刀差压制等不利因素影响的制造业公司，最坏的时候基本已经过去。
3）航空、快递、机场景气度处于历史底部，行业向上的弹性较大，ESG概念的公用事业（垃圾焚烧，危废，再生资源）方向值得关注。
4）长周期景气赛道：双碳新能源，半导体国产替代，智能汽车。做相对收益必选，做绝对收益需要等待机会。
二、学习股票的心得体会
1.了解基本生意特征
1）杜邦公式拆解：第一等生意为高利润率，意味着较高的产品附加值，竞争优势最牢靠；第二等为高周转，经营效率高或行业景气度好；第三等为高杠杆，一般为重资产生意，FCF很少。
2）从费用结构看公司经营的驱动力，科技制造和创新药高研发支出，必选消费面向终端客户需要构建营销网络打广告，因此销售费用高。
3）营业收入和净利润增速及其匹配度，侧面验证公司经营的节奏。
4）关注各项业务收入增长的态势和毛利率水平和贡献度占比。
配图：高价值企业的特征描述
2.主营业务的市场空间和潜力（赛道beta）
1）符合社会发展和产业趋势，确定性的需求增长（下游客户资本开支）或价格提升（稳定跑赢通胀），根据发达国家市场发展路径看make sense。
2）相比于均衡状态下渗透率水平低，处于行业发展周期的初级阶段，最好容易形成差异化竞争力，行业集中度可以持续提升。
3）技术进步对业务模式的颠覆作用较弱，先发优势不容易被迅速蚕食，远离潜在的破坏性创造。
4）业务或产品的应用场景持续多元化，存在裂变成长的可能性。
3.公司层面的相对竞争优势（alpha）
1）规模优势：更低的平均成本和费用，能够承受短期的价格战和高强度的研发开支。
2）平台化优势：能够一站式解决下游客户的多元化需求，从单产品算账演化为单客户算账，赚钱的成熟业务可以养投入期的新业务。
3）先发优势：较早布局了有效产能或构建了广泛覆盖的营销网络，竞争对手往往需要数年才能形成系统化的生产销售能力。
4）治理优势：管理层对行业的长期经验和积累，专注长期的产业抱负，正确的人才观和发展价值观，市场化的激励制度保障等。
4.估值和安全边际
1）根据生意属性，行业地位和公司质地（以上）确定其股权相对可比标的是溢价还是折价交易（类似高等级信用YTM更低估值更高）。
2）权衡其成长的空间（赔率）和确定性（胜率），参考凯利公式思路给予其合理的仓位水平。
3）具体估值方法的应用上，最好用两种方法验证其市值合理性后放入备选投资标的重点关注或进一步研究。
4）公司基本面未发生重大变化的前提下，股价上涨意味着资产隐含回报率下降，需要用绝对收益视角动态审视风险收益比。
三、未来看好的赛道/方向
1.预制菜
1）对于B端客户：产品更标准化，降低了对厨师的依赖程度，提升运营效率，容易形成连锁化的餐饮品牌。
2）对于C端客户：符合懒人/单身经济，相对外卖更健康新鲜，但加工的精力占用远低于全部Diy。
3）类似的趋势在资产管理行业同样存在，如投研业务的工业化，去基金经理个人IP，FOF投资管理人扩容（类似预制菜B端使用者）。
4）从笔者草（zhu）根（guan）调（gan）研（shou）情况来看，预制菜餐饮在价格更低的情况下并没有影响口感体验。
2.医美/化妆品
1）5G网络，移动互联网加速了视频内容对图文的持续替代，催生了一大批“颜值即正义”的商业模式：网红直播带货，小红书流量广告等。
2）消费者持续的养护需求提升了复购率，同时客单价能够长期跑赢通胀（需求金字塔上移），行业营收增长可期。
3）男性医美渗透率低空间大，女性对男性审美的变化趋势决定了外貌焦虑长期看可能是不区分性别的。
配图：中美居民财富配置差异，西南财经大学
3.财富管理
1）居民财富持续增长，且存量从不动产转移到金融资产，而国内基于线下渠道的财富管理长期缺位（定位产品销售而非顾问服务）。
2）多层次的权益市场时许扩容，股票波动率下降持有体验提升，公募产品足够标准化，适应线上理财场景。
3）触达终端客户，容易形成一定品牌和口碑溢价，如果资产管理行业集中度相对分散意味着核心的财富管理机构对上游的议价（尾佣，管理费分成）能力增强（这也意味着资产管理行业可能越来越卷.....）。
happy new year 2022！
封底：圣安东尼奥马刺主场AT&T中心
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