浅谈商业银行资本工具风险收益特征
摘要：
商业银行作为国内资本市场重要的证券发行人，为各类投资者提供了多层次的投资工具，包括A股、H股、可转债、优先股、永续债、二级资本债、商业银行债、同业存单及存款等，基本覆盖了大类资产全部的主流品种。同时在融资端多层次差异化的资金来源安排也显著增强了银行资本结构的稳定性和抗风险能力。本文从商业银行经营逻辑和资本结构出发，结合其存量证券历史走势案例，分析其各类资本工具的风险收益特征和估值定价逻辑，为资产组合管理人提供投资决策参考，同时对非金融企业证券发行市场提出优化建议。
一、商业银行经营模式与资本结构简析
（一）盈利来源及驱动因素
与传统的非金融企业不同，商业银行经营的对象主要是货币，即通过货币的信用派生为实体经济提供金融服务，以利息收入或非息收入的方式从企业端利润中获取固定回报。对于经济体而言，合理的宏观杠杆率和信用扩张节奏有利于增长。2014-2020年国内商业银行资产规模复合增速超过10%，显著高于GDP整体增速。
从杜邦公式拆解的角度看，其实银行的盈利模式与工商企业亦有可比之处，即ROE=销售净利率资产周转率
权益乘数。销售净利率类似银行净息差，即资产收益率-负债成本；资产周转率则取决于银行的经营效率，资产证券化业务便是主流的提升方式：权益乘数方面，商业银行动辄十几倍的杠杆率将存贷息差充分放大，是其区别于实体企业最重要的经营差异，同时也是商业银行最核心的经营风险之一。
（二）经营风险及损失吸收机制
商业银行高杠杆的经营模式，一方面可以将净息差放大，另一方面在资产负债利差倒挂或资产质量出现问题时同样会放大损失。即“信用+杠杆”的模式天然具有小概率极端负偏离的回报分布，如金融危机时期的花旗银行、2018年包商银行等历史案例。基于这样的问题，我国商业银行进行了多层次资本的安排，这也是极端情况下吸收损失的五道防线。
当资产端贷款出现违约时，银行吸纳损失的第一道防线是拨备覆盖；拨备之后吸纳亏损的是核心一级资本（如普通股），当拨备无法兜底必须补充拨备时，银行会减少当期利润甚至体现为当期亏损，这时候核心一级资本就会减少；如果核心一级资本消耗严重，其他一级资本（如永续债、优先股）将吸纳亏损；其他一级资本消耗完后，二级资本（如二级资本债）将先亏损。二级资本之后，则是商业银行债、同业存单、存款等。关于不同资本对应证券的风险收益特征，以下将从五道防线的两端，即股票和债券来分析。
二、银行股本与债务的估值差异：以2019年为例
（一）债务与股本的相对价值的演变
从A股市场表现来看，银行板块2019年以来持续跑输沪深300，反映了投资者对基本面的悲观预期。事实上，银行股基本面也确实存在一些长期值得关注的问题：中短期来看，一是贷款利率下调和持续的让利政策导致净基差收窄；二是信贷需求偏弱，资产规模增速放缓；三是信用违约同比激增，银行资产质量承压。长期来看，经济增速持续下台阶，中长期贷款利率（LPR）下降，行业内部的同质化竞争、存量博弈和产能过剩都是较为不利的因素。
值得注意的是，虽然对应类似的经营基本面，2019年以来银行的股本与债务估值却出现了显著的分化行情，即银行股估值持续探底，银行债券收益率持续下行，估值越来越贵。
由于银行普通债券收益率随无风险利率下行，而股票估值（PB）创历史新低，银行股息率和银行债券利率的差值达到历史相对高位。从历史上看，这种股本和债务极致的分化往往意味着银行股估值的拐点（见图1）。
资料来源：Wind
图1 2013-2019年银行债券与股票估值变化
这样的经验逻辑也有合理性：权益和信用是公司价值在资本市场的两个映射，虽然风险收益特征（股权和债券的权利义务）不同，但都来源于相同的经营基本面状况。如果两者的价格隐含了明确的“预期差”，那么可能是有一方出现了定价偏差。
资料来源：Wind
图2 银行分级基金与股债市场相对走势
银行分级基金的历史表现也呈现出类似情况（见图2），这里我们可以将A份额近似看作债务投资者，B份额看作股票投资者。虽然理论上AB份额都受母基金影响，但实证上来看优先级A与5年国债期货相关性更强，而劣后级B则基本跟随沪深300波动。这似乎表明银行股债的相对走势受证券主体经营基本面的影响，可能远远不如受其对应大类资产风险因子（利率、风险偏好、经济增长）的影响。
以下我们进一步讨论银行股债存在持续隐含预期差的原因。
（二）市场分割下投资者的偏好特点
考虑投资者对资产的定价，除了证券发行人基本面和宏观因素之外，微观层面还需要关注的是不同类型投资者具备差异化的收益目标与风险约束。因此资产价格隐含的预期差，同样是有效市场理论假设与投资者结构分化现实的差异（见图3）。
资料来源：《探秘资管前沿》
图3 投资者结构差异
在市场分割状态下，银行股对于股票、债券和混合投资者的吸引力都非常有限。目前市场环境下银行股最大的功能性价值主要来自纯债替代策略（安全边际较好，低波动，高分红），但估值修复仍受到两个微观结构的制约：一是国内真正意义上的大类资产配置者缺位（仅社保中投），二是传统债券投资者似乎并没有完全意识到类债券股票的价值（也可能由于组合波动率约束）。
同一时期银行转债的估值状态似乎也印证了我们关于市场分割的猜想（见图4）。即转债内嵌的看涨期权被高估（隐含波动率高位），但期权挂钩的资产被低估（银行股破净）。定价偏差可能同样存在潜在的投资机会，对于投资范围约束较小的投资者，可以考虑使用银行正股替代转债（做多现货做空期权），获得市场分割状态下“廉价的午餐”。
资料来源：Wind
图4 银行转债及二级资本债走势
（三）信用分层在银行资本的映射
2019年包商银行存单打破“刚兑”，市场开始关注中小银行存在的信用风险。年底多家城商行再度打破二级资本债定期赎回的“潜规则”（见图5），侧面反映出部分银行资本充足率不足。这也导致了实体经济局部的信用收缩与分层。
资料来源：Wind
图5 银行债务及资本工具呈现分层
信用分层典型的表现形式在于：高等级主体的信用利差压缩，低等级主体的信用利差走扩。反映到债券市场中的实例，则是居高不下的违约率（民企债）和历史最低AAA信用利差的共存；反映到银行资产负债表上，则是越接近吸收潜在亏损的资本越低估，清偿顺序越高的资本越高估。这也是银行股债估值分化潜在的理论解释，只是我们暂时没有合适的方法去进行验证。
以下我们继续观察清偿顺序接近的银行永续债和二级资本债定价差异。
三、银行永续债及二级资本债定价逻辑：以2021年为例
（一）永续债及二级资本债利差特征
回顾2021年一季度大类资产表现，银行永续债堪称超额收益最显著的类固收资产，有分析认为这与现金管理新规对其潜在的豁免条款有关。事实上相对非金融企业类永续债，银行永续条款隐含的权益属性更强，但在定价层面市场似乎仍然参照信用债逻辑。以下我们选择股份行里的招行和民生存续资本工具估值作为定价参考（见图6）。
资料来源：Wind
图6 招商及民生银行资本工具利率曲线
图6为根据两家存量债券估值和中债隐含评级曲线拟合的结果。不难得出以下结论：
（1）民生招行小微债利差较小，短端定价差异接近两家存单利差；
（2）绝对利率来看，两家各类资本工具排序与清偿优先顺序一致；
（3）相对利差来看，民生永续债相对其二级资本债的溢价偏低。
前两点比较符合常识，而第三点是值得关注的：正如投机级相对投资级债券期限溢价指数级扩大的道理一样，弱资质（民生）相对强资质银行（招商）在更劣后的资本工具上理应呈现出更大的主体风险溢价，但事实上这里却呈现了相反的特征。以下我们观察全市场平均水平（见表1）。
表1 全市场资本工具价格均值
资料来源：Wind、东北证券
从市场整体利差情况不难看出，永续债的评级间利差（54bp）大于二级债评级间利差（46bp）。而品种间利差同样随着资质下沉而走扩，这也是符合常识的情况。但民生两类资本工具定价与常规情况刚好相反，我们来讨论一下具体原因。
（二）案例证券定价错位的原因与解释
对于民生永续和二级债定价的错位，笔者认为可能存在如下解释：
（1）从资本充足率角度，民生各层次资本的相对安全边际差异较大，如劣后于永续债的防线相对较厚（拨备覆盖+核心一级资本），而劣后于二级债的防线相对较薄（拨备+一级资本）；
（2）投资者结构和偏好差异导致，例如二级债流动性或交易属性更强，事件冲击下（民生一季报利润同比下滑）市场出清更快；
（3）资本结构和经营环境承压导致民生资本工具定价体系重构，导致其估值逻辑阶段性偏离市场均值。
观察两家银行2021一季度的资本管理指标（见表2），事实证明两家在一级资本充足率于核心一级资本充足率上的相对差距接近，并存在显著的倍数差别。因此第一个解释似乎缺少合理依据（但或许可以映射到其他资本结构存在相对差异的企业，进而指导夹层证券定价）。
表2 2021年一季度年报-资本充足率
资料来源：Wind
对比两家普通股和资本工具利差的相对走势（见图7），能看出一季报发布后民生银行股价大幅下挫进而抬升股息率，同时资本工具也出现大幅的价格重估。在此之前，民生二级债相对招行仅有5bp左右的“流动性溢价”，永续债利差波动则更接近普通股相对走势。以上趋势似乎用后两个解释都能说得通。
资料来源：Wind
图7 招商及民生银行资本工具及股票利差走势
根据Wind数据，银行永续债最新月度换手率约为5%，而二级债2021年以来换手率8%，实际水平比较相近。同时根据银行间交易的惯例，票息更高永续实际更受交易盘的青睐。因此第二个解释似乎缺乏证据。
资料来源：Wind
图8 招商及锦州银行资本工具和股票走势
资料来源：Wind
图9 招商及盛京银行资本工具和股票走势
为了进一步验证第三种解释，我们选择同样面临信用和经营风险压力的锦州（见图8）和盛京银行（见图9），由于这两家东北区域银行无存量永续债和股息率数据，故使用股票价格倍数作为近似指标替代。我们发现其二级资本债利差变动与股价相对alpha（均以招行存量资本工具定价作为基准）高度相关。根据以上事实笔者倾向于认为：
（1）作为介于股债之间的类属资产，二级资本工具和转债一样有着“随时准备脱债向股”的可能性，区别在于转债是期权多头（经营好享受正股弹性），二级债是期权空头（经营差和股票一起跌）；
（2）民生银行一季报前，市场并没有充分认知到信用和经营风险，因此其二级债仍然以纯债逻辑定价（虽然永续已具备显著股性特征）。利空冲击后，迅速切换为偏股特征，且这种风险收益特征的边际变化幅度大于永续债，因此出现了有别于市场平均的利差价格。
（三）对非金融企业次级债券市场的启示
相对银行复杂多层次的资本结构而言，国内非金融企业发行人的资本结构相对简单，而在海外成熟市场，传统企业同样存在多层次的资本结构和工具，这也为投资者和融资人提供了更多元的选择。
在国内债券市场中，“高收益债”往往意味评级向下迁移或实质违约的信用债，约等于“堕落天使”。事实上广义的高收益债还应包括两种类型：
（1）高资质企业次级债券
商业银行分层的资本结构类似，非金融企业债务也可以按照清偿顺序排列：有担保或抵押贷款；信用类贷款；优先级债券；次级债券；优先股、永续债及其他夹层工具。
次级债券接近目前商业银行二级资本工具的风险收益特征，既兼具股债双重属性，只是在企业不同的经营周期反映出不同的偏股和偏债程度（见表3）。
（2）成长期企业信用债券
区别于“堕落天使”的“明日之星”。往往指中小企业在快速成长阶段资金需求难以得到满足，公司经营存在一定不确定性，需要通过更高的风险溢价来补偿。事实上，CNN等大企业都曾借力高收益债实现成长初期的发展。
这类初创成长期企业往往也是私募股权投资者青睐的夹层类投资标的，除了高票息补偿不确定性，同时用转股条款满足未来潜在的收益弹性。
表3 次级债相对估值示例
资料来源：《高收益债实务精要》
近年来我们一直在致力于构建多层次资本市场体系，而“多层次”特征不仅反映在融资人资质的层次上，更反映在工具的多样性上。近年来ABS、Reits、转债等兼具股债属性的结构化证券快速扩容发展。而高收益债和夹层资本工具尚未起步，笔者认为未来高收益债市场体系的成熟还需要一些条件：
（1）有别于传统的“违约一刀切”考核机制的资产管理产品；
（2）逐步形成对于延期支付、债务重组及债转股情景下的证券定价体系；
（3）高等级企业参照商业银行采取多层级阶梯的资本结构设计；
无论是资本结构多元化，危困债务定价、资金属性匹配和投资政策引导，都对当前市场瑕疵信用债流动性断崖式分层的情况具有缓释效应，证券基本面和价格变化呈现出渐进式的特点，而不是危机中的自我强化。
展望未来，商业银行各层次资本工具的投融资实践，将是非金融企业与证券市场建立多层次连接的参考依据，长期看对于资本市场的价值发现、优胜劣汰和价格形成机制均存在重要意义。
