封面摄影：巴哈伊花园遥望红海
转债对应正股-回天新材（300041.SZ）主要从事胶粘剂（深耕该领域45年，工程胶粘剂规模最大的内资企业）等新材料的研发、生产和销售，主要产品包括有机硅胶（产能13万吨，收入占比52%，毛利率23%）、聚氨酯胶（产能3.5万吨，收入占比13%，毛利率23%）及非胶类产品（收入占比27%，毛利率19%，其中太阳能背膜产能8000万平方米），下游的主要应用场景包括太阳能电池、5G基站、新能源汽车等领域。
有机硅胶因其优异的耐候性和抗老化属性，在应用于使用年限长或长时间暴露于室外环境的领域时具备明显优势（如光伏、幕墙）。按主要用途可分为光伏胶、动力电池胶和电子胶。
本次可转债募投项目包括广州回天通信电子新材料扩建项目（现有电子胶产能年产能1.7万，达产后增至3.9万）和年产5.1万吨锂电池电机胶粘剂项目。以上两个细分领域均被海外厂商所垄断，国产替代的空间较大。
长期看公司的核心投资逻辑包括：
1. 光伏行业高景气：在双碳目标指引下，能源结构调整，光伏新增装机量持续高增（近10年复合增速超过30%，到25年预计CAGR为18-20%）。据民生证券测算，21年全球光伏胶市场规模41-64亿元，到25年有望达到113亿元，其中回天在光伏硅胶领域市占率45%，光伏背板（21年行业增速40%）也在行业第一梯队。
2. 新能源车放量：公司的锂电负极胶应用于新能源汽车电池领域，近年来我国新能源车的渗透率迅速提升（2020年6%增长至2022H1的22%），带动相关的粘胶剂量需求陡增。据浙商证券测算，25年汽车用胶量96万吨，负极材料需求239万吨，市场空间在80亿左右；
3. 国产替代趋势：过去胶粘剂市场主要依赖国外品牌（锂电池高端胶粘剂被日本企业垄断，电子胶粘剂国产化率低于50%），但近年来出现了全球化产业转移的趋势，国产粘胶剂的产品质量已经达到进口品牌的水平，且具备高性价比和本土化服务的优势，未来逐步实现进口国产替代可期。
配图：胶粘剂上下游情况，募集说明书
一、公司基本面评估
1. 成长性和盈利水平
近三年（2019-2021年）收入增速8%、15%、36%（所属行业-特种化工增速2%、4%、49%），未来三年预期增速30%、23%、22%；近三年扣非利润增速49%、39%、-3%，未来三年预期增速41%、35%、32%。如果回天的主营业务能获得光伏和新能源汽车行业的平均增速，未来三年实现预期增速的概率还是比较大的。
从盈利能力来看，近三年的扣非ROE水平在8-10%，ROIC区间在8-11%（行业中等水平）。毛利率22-30%，净利率6-10%。作为对比，特种化工行业的ROE水平在6-11%，ROA在3-7%。
2.稳定性和确定性
历史上来看，经营周期性弱于传统化工企业，收入和归母净利润增长都较为稳定，但扣非利润有一定波动。公司主要收入来源于国内，出口比例低（2.5亿收入左右），海外敞口相对较小。作为新能源产业链重要的辅料之一，预计其收入长期保持增长的确定性较强。另外，其成本结构中直接材料占比90%以上（其中硅橡胶占30%），根据公司披露，原材料采购价格每上涨5%将导致毛利率下降3%，对成本端价格的高敏感性增加了公司经营利润的不确定性。
从历史盈利预测的可靠性来看，所在子行业-家用电器近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：130%、59%、84%、97%，预测的胜率属于中等水平；个股近五年的预测误差率为-20%、-8%、-9%、-26%、-7%，其中四年实际值低于预测最小值，属于预测胜率较低的个股。
从行业竞争格局来看，国内胶粘剂行业集中度非常分散，共有1000多家生产企业，但随着行业原料及劳动成本的增长、环保要求的提高，市场份额有向优势企业集中的趋势。回天是光伏胶领域绝对龙头（45%市占率），其他未上市的竞争者还有北京天山、江苏创景。
从客户集中度来看，前5大客户（天合光能、隆基、晶澳、明纬、阿特斯）占比为32.5%，近年来呈现小幅上升趋势。
配图：光伏胶应用场景示意，民生证券
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，wind评级为A，综合得分7.24，公司治理得分7.27，在化工行业排名10/411。嘉实ESG评分71.76，全市场排名705/4828。
研发投入来看，近三年平均研发费用投入占收入比例为4.72%，技术人员占比21%，属于全市场中上等水平。有4个系列产品列入“国家级火炬计划”，其他认定资质包括“国家技术创新示范企业”、“全国博士后科研工作站”、第二批国家级专精特新“小巨人”等。
业务的竞争壁垒来看，对于低端胶粘剂而言，产品生产设备和加工工艺都比较简单，进入壁垒较低；对于中高端胶粘剂，主要的壁垒在于下游客户端复杂的资质认证流程（动力电池胶认证周期5-6年），技术研发上的长期积累以及品牌和销售网络的建设等。
信用资质方面，回天转债评级为AA-，CM五年预期违约率为12.5%，2020-2021年公司的负债规模增速较快，偿债能力有所下滑，表现为资产负债率提升，流动和速动比率下滑，应付票据规模增加。需要关注信用风险。
4.现金创造能力
近五年来看，累计自由现金流净流量小幅为正，其中22Q3净流出较大，需要关注边际变化；现金收入比表现较差，长期在60-75%的水平。应收账款占收入的比例偏高，近三年为27-30%，今年38%，结合其近10亿的营运资本占用来看，对下游大客户的议价能力偏弱，也是这类高景气赛道中“打辅助”角色企业的常见情况。
配图：太阳能背板结构示意，招股说明书
二、估值与风险情况
1. 正股估值简评
悲观情景来看，公司23年盈利预测最小值为3.3亿，历史极低估值约为11倍市盈率，以此测算底价市值为36亿，下行空间约为52%；历史极低市净率为1.8倍，以此测算下行空间约为40%。但由于公司历史上业绩经常miss盈利预测最小值，盈利预测的可靠性存疑，按市净率估算底价市值可能更稳妥。
乐观情景来看，公司24年一致预期盈利为5.7亿，历史中性估值在25倍市盈率左右，以此测算目标市值为143亿，上行空间约为85%；如果以PEG估值计算，按照一致预期23-24年PEG为0.51、0.41合理偏低。
2.转债估值简评
转债平价88元附近，属于平衡偏债型转债，上市首日转股溢价率40%，纯债溢价率48%，考虑到正股历史波动率超过60%同时涉及的概念题材较多，高估值隐含的预期有一定合理性。且根据我们对正股的测算，转债回撤空间可按PB理论底部打6折，对应24%下行空间；向上按目标市值打7折对应59%上行空间，盈亏比较好。
3.潜在的风险点
虽然公司在内资胶粘剂企业中具有显著的竞争优势，但世界知名品牌也竞相在国内建立合资企业或生产基地，如果外资在技术有优势的前提下又实现了成本控制，那么回天所面临的的竞争可能愈发激烈。
除回天新材外，涉及光伏胶粘剂的上市公司还有硅宝科技（17-21年光伏胶收入CAGR达到80%）、集泰股份（22H1光伏胶产品实现收入0.3亿元，同比增长6倍）。两家光伏业务体量较小，但增速较快，是行业的潜在竞争者。
下游厂商的集中度较高（如动力电池CR10占比90%），这也意味着公司对客户的议价能力可能持续偏弱，商业模式难以改善。
配图：汽车胶粘剂品种分类，浙商证券
三、其他信息补充
公司大客户战略推进较快，目前在新能源汽车领域的主要合作客户包括宁德、比亚迪、亿纬锂能，以及蔚来、理想、小鹏等造车新势力。21年新能源汽车业务实现销售收入0.45亿。在电子胶业务上的大客户包括华为、中兴、小米、闻泰、海尔、格力、美的等，21年实现收入4.6亿，同比增长42%，22H1收入2.9亿，同比37%。
2022年4月公司推出第三期员工持股计划，参加对象包括高级管理人员、核心技术人员、核心业务人员、骨干员工和关键岗位员工，持股计划规模占总股本3.34%。
政策持续推动胶粘剂产业升级，通过市场调控和行政干预并举的方式，淘汰落后产能和有毒物质排放量超标的企业，让不能达到安全标准的胶粘剂企业逐步退出市场。除以上列举的应用场景外，胶粘剂还应用于软包装、高端医疗器械、防护用品、轨道交通、工业机械等领域。
（免责声明：本文仅为笔者学习笔记摘录，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
封底配图：北京昌平银山塔林
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