封面摄影：毛里求斯海底瀑布
近期蓝盾转债退市风波受到市场关注，由ST标签主导，各类AA-以下的转债经历了一波重新定价，部分偏债型品种显著跌破债底价值，因此也产生了了一大批高YTM的资产。
作为债券市场细分品类“零违约”的纪录保持者，投资者对转债的刚对信仰长期是超过城投的，这也源于转债本身条款设置上具有诸多的“信用风险化解”特征，以及上市公司身份带来的融资便利性。因此定价层面投资者更重视对其股性基本面和期权特征的研究，而相对忽视其信用资质的研究。
从最早打破转股传统的唐钢（河钢）转债，到第一单违约的私募EB（天马投资），再到股东违约的鸿达转债，每一次事件冲击都会导致局部品种的“债底重估”，但随着时间的推移，市场最终还是会回到传统的定价范式上来。
1. 相对弱化信用风险考量的转债定价流派
绝对价格派：属于上古时期就有的简单策略，现在已经被大多数参与转债的散户掌握，虽然简单粗暴，但研究的投入产出比似乎一直是最高的，没有信用风险时基本能保证“先为不可胜”。
正股替代派：主要是长期做A股投资的PM，以参与配售策略为主，基本把转债当成“折扣收益率”的权益资产看待，偶尔也会做做负溢价率套利。
相对收益派：排名压力比较大，淡化转债估值，主要集中投资弹性大、正股景气度高/概念强的资产，回撤控制相对松一些。
期权定价派：B-S模型→二叉树模型→蒙特卡洛模拟→AI.....最终是算力的无限内卷，相对淡化对正股基本面的主观判断，“寻找定价合理的非对称性”。
2. 债底重估对传统定价范式的理论冲击？
笔者认为最深远的影响是“波动率不再一直是朋友”。众所周知，持有转债相当于看多正股的波动率，在波动率扩张阶段堪称平衡型转债投资的“甜点区”。但如果信用风险定价的权重上升，信用债本身内嵌的“卖出期权”（CDS）结构会受到波动率扩张的反向影响：根据著名的信用风险定价理论-KMV模型揭示的大致规律，股权价值波动率越高，违约距离越小，违约率越高。
直观上看很容易理解，不考虑市场因素，股价波动率的来源一般是企业经营的不确定性，如激进的财务政策、多元化倾向、存在“破坏性创新”的技术路线、产品价格的高周期性等特征，基本在信用分析中需要规避的，个股研究时则可以相对中性看待，对应的期权上可能就是“汝之蜜糖”了。
换句话说，对于某家特定上市公司，其股价波动率（不确定性）在某个范围之内时，转债价格是波动性的“朋友”，一旦突破某个临界值（KMV模型中违约率迅速抬升的点，对应违约风险；或现实中隐含评级“向下迁移率”迅速扩大的界限，对应信用利差估值风险）后，波动率则不再是“朋友”，至少对转债价格的影响不再是单边方向。
另外显而易见的是，债底支撑“失真”的情况下，对传统的低价策略冲击较大。
3. 转债“退可守”的特征弱化，股性增强？
从存量转债评级分布的角度来看，AA+及以上的发行人数量大约只占到四分之一，对AA及以下的转债而言，评级符号对信用资质的区分度是非常低的，考虑到同样隐含AA的信用债利差也能达到50bp以上，再考虑到转债本身相对长的剩余期限，债底重估后势必会出现更多纯债价值不足80元的资产。
可以预见得是，对于低纯债价值的转债，其“理论回撤”范围可能会更大，特别是在低价格带上的偏债型品种，当信用利差波动较大时，纯债价值对转债价格的主导性变强；但当信用利差相对稳定时，价格波动的主要来源又将更多是转股价值（即对于低等级品种，多数时间转股价值是高于纯债价值的）。
4. 转债在债务结构中的相对位置影响定价？
在无信用风险的传统预期下，投资者几乎不会考虑“清偿顺序”这类问题，而如果出现实质违约，对于转债信用风险的判断可能还需要进一步考虑其在债券发行人存量债务结构的地位。
例如对于保险类转债，其清偿顺序较靠后，约等于资本补充工具（次级债）；对于银行类转债，未转股前应该是优先于二级资本债但劣后于同业存单的；对于其他非金融企业，极端情况下转债能否获得优先于私募公司债的兑付？另外由于回售条款的差异性和出发概率的不同，也直接决定了转债剩余期限的差异，这些问题都可能影响转债纯债价值的定价。
5. 条款博弈中，投资者和发行人的行为边界变化？
首先从条款设计上来看，不考虑信用风险下所有发行人均设置类似的票息结构和赎回/回售/下修条款（金融类除外），但计入信用风险定价后或许低等级发行人需要“更高的票息补偿”才能吸引投资者，毕竟从申购/配售到上市的时间差不短，如果债底不扎实很容易造成“打新亏损”。
其次对于条款博弈上的边界可能会发生微妙变化。例如发行人主动放弃强赎的比例可能会减少（低等级发行人不再“托大”）；更多债底重估的低价格转债让回售条款的制约变的更强；而下修条款也因为债底驱动的权重上升，效果可能会打折扣，甚至出现“越下修越反应企业信用风险”的负反馈效应。
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