封面配图：大阪港口码头
一、主营业务介绍
转债对应正股-淮北矿业（600985）、平煤股份（601666）是国内焦煤领域的龙头公司。两家的煤炭部分业务结构类似，都是以焦煤和动力煤作为主要产品，不过淮北矿的产业延伸较多，其煤炭主业（煤炭+煤化工）占比已下降到50%左右，而商品贸易业务也占比50%左右。两家公司涉及的主要概念包括：煤炭、国企改革、高股息、红利低波等。
产业链的相对位置来看，上游厂商为煤矿，原材料是原煤。焦煤和动力煤属于产成品，从下游应用场景来看，焦煤主要用于炼制焦炭，进而供钢铁、化工等行业使用；而动力煤则主供电力、建材行业。
2022年全国动力煤、焦煤产量分别占比63%、29%。中国占世界煤炭生产和消费量分别占世界52%、55%。另外，我国煤炭供需存在错配，煤炭资源储量与产量集中在华北、西北，而煤炭消费集中在华北、华东。从焦煤产量分布来看，则主要集中于山西。
由于我国煤炭资源分布和消费结构不平衡，煤炭主产区距离消费区较远，导致我国煤炭运输的基本格局为北煤南运和西煤东送，所以煤矿资源和运输能力瓶颈是影响煤炭销售的主要因素。从资源和区域的相对优势来看，淮北矿更好，其资源量及可采年限更高。且地处华东腹地，靠近经济发达的长三角地区，区域下游产业发达，具有更好的运输优势。
从2023Q3的最新经营情况来看，两家公司的吨煤成本较为接近，产品价格和利润率上淮北矿表现更好，而产销量上平煤的体量更大。
从可转债募投项目来看，淮矿转债募集资金29亿，主要投资于煤矿智能化建设改造项目并偿还借款；平煤转债募集资金30亿，主要投资于甲醇综合利用项目并偿还公司债务。
二、中长期投资逻辑
1. 焦煤的供需格局偏紧，利好煤炭价格：一方面2016年以来供给侧改革，落后产能持续出清，海外进口快速增长，2023年蒙古和俄罗斯的焦煤进口放量；另一方面国内资源短缺问题和焦煤生产的安全事故不断（焦煤矿本身瓦斯含量高，比动力煤事故率高）导致增产难度大。因此焦煤价格可能持续维持在相对高位。
2. 长协价制度支撑下，有利于行业长期稳定发展：焦煤上下游厂商及协会已形成了“2+4+4”的协商定价机制，自觉履行焦煤中长期合同，且长协价格最近一年上调约200元/吨。
三、公司质地情况
1. 成长性和盈利水平
财务表现上来看，平煤股份的收入和利润增速更快，盈利水平也出现持续改善的趋势。淮北矿业的周转率显著更高，与其贸易业务占比更高相关。
与所在行业-焦煤（857371）近四年的业绩表现对比来看，两家公司的盈利水平基本领先行业，但增速上来看淮北矿慢于行业平均，与其非煤业务占比较高相关，这部分景气度明显弱于煤炭行业。
2.稳定性和确定性
焦煤属于受宏观经济影响较大的行业，终端需求占比有35%来源于房地产需求，同时产成品的标准化程度高，差异较小。由于经营杠杆较高，产品价格是影响其盈利水平最关键的因素。
从两家公司历史盈利预测准确度对比来看，淮北矿业的历史预测误差更小，偏差基本都在7%以内，盈利预测最小值可靠性强。平煤的预测误差稍大，但也在合理范围内。焦煤行业（859512）来看，近四年的盈利预测偏差度为：-13%、-35%、-24%、-4%，属于预测确定性比较差的赛道。
从行业竞争格局来看，山西焦煤和潞安环能的产量和市场占有率位于国内企业第一梯队，淮北矿业和平煤股份则位于第二梯队。
从客户集中度来看，淮北矿前五大客户占比约16%，较为分散；平煤前五大占比70%较为集中，但如果剔除作为第一大客户的关联方平煤神马集团，则集中度差异不大。供应商前五大集中度的情况类似，平煤的44%显著高于淮北矿的12%。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，淮北矿wind评级为BB，综合得分6.08，公司治理得分5.99，嘉实ESG评分60.54，全市场排名1664。平煤wind评级为BB，综合得分5.8，公司治理得分6.54，嘉实ESG评分66.71，全市场排名1151。
研发投入来看，淮北矿业近三年的研发开支比例均在2.5%左右，而平煤不到2%，主要系前者的煤化工业务天然对技术更为依赖。单纯对比焦煤的工艺技术来看，平煤股份的洗选工艺具备一定优势，掌握了较多关键技术，淮北矿业则依托炼焦煤资源的禀赋优势，在煤炭洗选深加工上拥有处理复杂地质条件的能力。
竞争壁垒和驱动力来看，如第一节所述，区位优势带来的原材料资源和交通网络物流便利是最重要的壁垒；其次是资金规模优势和生产工艺水平的技术壁垒；另外由于煤炭开采收到政府的行政管制，属于半垄断竞争的行业。
信用资质方面，淮矿转债主体评级为AAA，中债资信AA，YY评级5，CM评分为2对应5年违约率1.2%。平煤转债主体评级为AAA，中债资信A+，YY评级6-，CM评分为3+对应5年违约率3.6%。两家公司的偿债能力在行业处于前列，从历史存量债券到期收益率的角度来看，淮北矿的资质更好。
4.现金创造能力
现金创造力方面，两家公司都比较好，最近一年来看淮北矿表现更好。
四、估值与风险
1. 正股估值简评
悲观情景来看，淮北矿的底部PB为0.8，平煤为0.6。以此测算下行空间分别为：38%、59%。乐观情景来看，假设24年都能够实现盈利预测最小值：淮北矿70亿，平煤43亿。分别给予历史中性估值水平8倍市盈率，对应上行空间分别为19%、5%。因煤炭价格难以预测，以上测算可能失真，仅供参考。
2.转债估值简评
两只转债定位比较相似，都在接近触发赎回线附近，是全市场为数不多的偏股型转债。转股溢价率基本归零，适合作为短期博弈煤炭价格的波段交易工具，但不具有长期持有的价值。另外转债正股都具有比较强的高股息特征，转债转股后可以考虑作为债券资产的替代。
3.潜在的风险点
1）平煤有一定关联交易的风险，其大股东平煤神马集团对公司的关联方占款比例较高，有一定拖累；2）与同行业上市公司相比，淮北矿和平煤的矿井开采条件偏差，安全费用计提较高增加了运营成本；3）长期来看，能源结构调整扔是大势所趋，煤炭的长期需求面临下滑。
五、其他情况补充
近期市场对印度煤炭行业比较关注，其境内大规模的制造业投资、基础设施建设和房地产建设投资将带来增量的煤炭需求。同时印度焦煤资源禀赋限制，尤其是优质主焦煤资源稀缺，预计将保持80%的对外依存度，这一供不应求的格局被认为是对我国焦煤市场的潜在利好。
（免责声明：本文仅为作者历史学习笔记摘录，与所在机构无关，且时效性较弱，亦不构成投资建议）
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