封面摄影：科西嘉岛小镇瞭望
金田、海亮和楚江新材为铜加工行业仅有的3个转债发行人。从收入体量上来看，金田22Q3收入763亿（行业第5，铜及铜合金49%铜线排45%，铜棒第1，铜管、铜带材均为第3）；海亮收入574亿（行业第7，铜管60%铜棒11%铜排3%，铜管出口量第1，总产量第2）；楚江收入298亿（行业第8，铜基材料占比96%，国内铜带材第1）。
传统的铜加工业务主要定价模式为“原材料价格+加工费”模式，且对下游客户的议价能力偏弱（中低端产品占比高，附加值低），因此毛利率普遍偏低，3家可比公司铜加工业务的毛利率基本都在4-5%，净利率仅有0.5-1.7%。
配图：铜加工细分品种概览，东兴证券
如果只靠铜加工业务，这个水平的盈利能力基本只能靠做高周转率和财务杠杆才能勉强获得一个及格线的资本回报率（3家历史ROE在5-10%），因此各家都在探索产品的外延式扩张，以切入相对高盈利或高景气赛道，具体发力的新业务如下：
1. 金田-稀土永磁材料（占比1.3%毛利率24%）：公司现有稀土永磁材料产能5000吨，在建规划产能8000吨，勉强挤进该领域的CR10，盈利能力也是中等水平。稀土永磁材料作为高端磁性材料，属于国家产业政策重点鼓励发展的新材料和高新技术产品，是我国具备全球竞争力的产业之一。境内丰富的稀土资源为稀土永磁材料产业的发展提供了先天优势（我国已经成为全球最大的稀土永磁材料生产和出口基地，21年增速16%，到25年预期复合增速30%）。
配图：其他磁材企业扩产计划
2. 海亮-锂电铜箔（规划产能12万吨，同行毛利率30%）：锂电铜箔作为锂离子电池负极集流体材料，下游为锂电池，终端应用领域为新能源汽车、储能、3C数码等。“极薄化”锂电铜箔将是未来主流趋势，极薄锂电铜箔供需缺口将加剧，刚性供需缺口短期难以弥补。根据开源证券测算，锂电铜箔预期复合增速超过40%。但考虑到该领域已有多家公司已形成有效产能，海亮作为后来者能否做起来还需要观察。
配图：其他锂电铜箔企业扩产计划，开源证券
3. 楚江新材-高端装备与碳复合材料（占比2%，毛利率45%）：碳纤维复合材料兼具耐高温、耐腐蚀、耐摩擦、抗疲劳、电及热传导性高等多种优良性能，被《中国制造2025》列为重点发展的关键战略材料。伴随下游航空航天、光伏、风电、储能等行业的迅速发展和国内碳纤维产能的不断释放，碳纤维需求旺盛（21年同比增长28%，仍有供需缺口）。另外，这一领域还存在国产替代的空间（21年国内产量2,4万吨，进口3.3万吨）。
配图：楚江子公司-天鸟高新业务模式对比，民生证券
一、公司基本面对比
1. 成长性和盈利水平
近三年铜全行业情况（2019-2021年）来看，收入增速11%、19%、41%，利润增速31%、5%、113%；ROE区间在5-15%，ROA区间2-7%。整体景气度较高，主要表现为铜的消费场景拓展。新基建领域、充电桩市场持续发展，国家电网投资力度不断增加，特高压、配电网等项目开支提升，利好下游铜材需求；我国大力推动新能源汽车、光伏等新能源产业发展，利好新能源产业用电磁线等铜产品发展；5G手机等电子领域应用增长将带动铜材需求快速增长。
分品类来看，过去5年增速最快的是铜箔材、铜带材和铜线材。根据国信证券测算，2021-2025年光伏用铜复合增速23%，风电用铜复合增速15%。
配图：铜加工材料分品类增速，申万宏源
近三年（2019-2021年）和未来三年（2022-2024年）综合来看，金田收入历史增速1%、14%、73%，预期增速22%、9%、7%；利润历史增速45%、49%、11%，预期增速12%、36%、17%。海亮收入历史增速1%、13%、36%，预期增速12%、19%、21%；利润增速17%、-54%、78%，预期增速17%、43%、39%。楚江收入历史增速30%、35%、62%，预期增速14%、13%、12%；利润历史增速39%、-24%、70%，预期增速21%、30%、22%。能看出来短期景气度金田明显更高，但高增速的持续性预期不及海亮、楚江。
配图：铜材产量消费量与结构分布，开源证券
从盈利能力来看，近三年的摊薄ROE水平：金田在7-10%，海亮在6-11%，楚江在5-9%；ROIC区间：金田在7-8%，海亮在4-8%，楚江在4-7%。毛利率方面，金田3-4%，海亮3-7%，楚江6-8%；净利率方面，金田1%附近，海亮1.3-2.6%，楚江1.3-2.8%。看起来产品附加值金田低于另外两家（主要受铜线排业务拖累），但更优秀的营运能力（资产周转率4-5倍）使其资本回报率并不逊色。
2.稳定性和确定性
历史经营的稳定性上，金田明显更好，2020年行业整体增速下滑，海亮和楚江利润负增长的情况下金田实现了大幅正增长。从3家的铜材的应用场景来看，海亮和楚江的下游的都有一定周期性，分别对应地产后周期（制冷空调，冰箱）和基建概念（轨道交通，电子通信），金田由于包含部分下游产成品，且产品更多元化略好一些。
配图：铜加工产品的主要应用领域，国信证券
从历史盈利预测的可靠性来看，所在wind行业-金属非金属近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：213%、69%、28%、57%，预测的胜率属于极低水平；个股近一年的预测误差率上金田最低，五年维度看海亮相对更可靠（误差率均在15%以内）。
从行业竞争格局来看，国内铜加工企业数量多、规模小使得行业内部缺乏有效的调控和自律，导致我国行业普通产品产能过剩、竞争激烈，但高端产品仍依赖进口的局面。产量上看金田位于铜加工领域的第一梯队（全品类市占率近8%），海亮（铜管领域市占率20%，CR10为80%）和楚江（铜带材领域市占率10%，CR10约53%）在第二梯队，但后两者在各自细分领域的竞争格局更好（都是top1）。全品类口径下，近年来存在集中度小幅提升的态势（CR6从24%到28%）。
从客户集中度来看，金田最低，前5大客户占比为9%（球冠电缆、美的、奥克斯、盾安、起帆电缆），海亮15%，楚江10%。
配图：铜加工代表性企业对比，前瞻产业研究院
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，楚江略弱于另外两家，wind评级为BB（另两家均为BBB），综合得分5.93，治理6.76；嘉实ESG评分57.11，排名1803/4828（金田评分最高为83.86，排名185/4828）。
研发投入来看，金田显著低于另外两家，研发支出占比仅为0.4%（楚江超过3%，海亮为1.1-1.5%，两家业务子公司均为专精特新小巨人企业）。即使考虑到金田较高的收入体量，其研发开支的绝对金额仍然低于同行，需要进一步关注对其业务竞争力的影响。
配图：铜加工企业研发费用率对比，民生证券
业务的护城河来看，铜加工行业属于资本密集型行业，对固定资产投资规模要求较高，只有通过大规模生产才能有效发挥协同效应和经济规模效应，因此对新进入的厂商构成一定的资金壁垒。另外，由于行业中原材料铜在产品价格中占较大比例，行业中的企业需要有较多的流动资金以应对因铜价波动所带来的影响。
信用资质方面，金田转债为AA+，海亮和楚江均为AA。但主要的偿债指标来看，三家实际差异不大。
4.现金创造能力
近五年来看，海亮的自由现金流缺口最小，有两年为净流入，金田和楚江几乎分别是连续三年和连续五年净流出。现金收入比差别不大，都在100-110%附近。应收账款占比金田最低，为5%，经营性现金流/营业利润也是今天最高。总体上看，铜加工企业的现金创造能力都比较弱。
二、估值状态对比
1. 正股估值简评
悲观情景来看：金田22年盈利预测最小值6亿，给予其历史底部估值13倍市盈率，对应底价市值78亿下行空间25%，历史最小PB对应下行空间10%；海亮22年盈利预测最小值11.6亿，给予其历史底部估值15倍市盈率，对应底价市值下行空间29%，历史最小PB对应下行空间30%；楚江22年盈利预测最小值6.5亿，给予其历史底部估值12倍市盈率，对应底价市值78亿下行空间24%，历史最小PB对应下行空间21%。
乐观情景来看，假设能实现24年一致预期盈利，且估值都给到15倍（按分部估值法楚江和海亮可以更高），对应的目标市值和上行空间分别是：金田看到234亿上行空间88%，海亮看到390亿上行空间62%，楚江看到165亿上行空间62%。
从二级市场给予的估值溢价来看，对投资者最有吸引力的应该是海亮，其次楚江。
2.转债估值简评
金田转债平价66，纯债溢价率8%，考虑到正股市值距离PB底部很近，转债应该是比较好的纯债替代类资产。海亮转债平价128，转股溢价率1%已经隐含了较高的赎回预期，可投资周期较短。楚江转债平价91，转股溢价率32%属于合理偏贵的平衡型转债，但绝对价格120还有空间，但技术形态比较差。
三、其他信息补充
金田还是国内前三大的电磁线生产商，这一领域的技术优势有望复制到电磁扁线上（为新能源汽车扁线驱动电机重要材料），现有产能2万吨，在建4万吨。公司在传统铜材领域的新能源销售占比为10.5%。另外公司今年3月回购了总股本2.2%比例的流通股用于股权激励计划。
楚江新材获国家军民融合产业投资基金战略投资，是第一家获得国家军民融合产业投资基金入资的民营上市公司，也是第一家入资后继续跟投的公司（跟投其子公司顶立科技，主营高端热工装备，3D打印）。另一家子公司天鸟高新是国内唯一可以大型产业化生产飞机碳刹车预制件的企业，为C919大飞机刹车盘唯一供应商，技术上居于垄断地位。
中国铜原料对外依存度64%，本土铜资源匮乏，导致铜加工企业相对上游原材料供应商同样缺少定价权。
（免责声明：本文仅为笔者学习笔记摘录，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
封底配图：深圳较场尾海滩
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