封面摄影：茵特拉根花园
转债对应正股-绿茵生态（002887.SZ）为深耕京津冀地区（占比46%）的生态修复和绿化企业，主要业务涉及生态修复、运营养护、林业碳汇及生态文旅运营四大业务板块，目前已形成“规划设计—技术研发—投融资—工程施工—运营维护”为一体的生态产业链的全面覆盖。 具体工程业务包括：盐碱地修复、河道治理、湿地保护、荒山及矿山修复；城市道路绿化、广场公园绿化工程；文化旅游产业等。按产品结构来看，生态修复项目占比81%毛利率44%；市政绿化项目占比18%毛利率39%。
转债募投项目：6.8亿元用于补充工程施工业务营运资金，将提高公司工程施工业务的承揽能力和运营能力；4950万元用于生态建设工程机械装备购置项目，随着内蒙古及其他西北部区域业务的开展，园林专用机械、市政公用设备的自有化将会解决公司进一步拓展西北部区域所面临的的机械设备不足的现状。
配图：生态修复与园林绿化的项目案例
长期看公司的核心投资逻辑包括：
1.环保生态更受重视：十四五规划中绿色生态相关的改善举措在二十大定调中延续，我国政府越来越重视生态环境的保护和修复工作，公司也有望受益于“双碳”目标和基建投资加速带来的行业需求提升。2019年我国生态修复行业规模4000亿，预期到24年将超过7000亿，复合增速15%。
2. 定位转型盈利改善：公司由传统的工程施工企业向多业态的生态环境综合服务运营商转变其业务模式除了承接传统景观项目外，近年来以PPP、EPC、F+EPC等模式开展的业务比重逐年上升，主打“园林生态”和“生态文旅”定位。
一、公司基本面评估
1. 成长性和盈利水平
近三年（2019-2021年）收入增速7%、9%、5%（所属行业-园林工程增速0%、-2%、-9%）；近三年扣非利润增速56%、45%、-44%（行业利润增速0%、105%、-4871%）。收入和利润都暂无券商给出未来预测，从历史情况来看公司的成长性略强于行业平均水平，特别是收入增速比较稳定（应该是与政府较强绑定的关系）。
从盈利能力来看，近三年的扣非ROE水平在6-12%，ROIC区间在4-10%（园林工程ROE -9-1%、ROA -3-1%）。毛利率38-40%，净利率28-30%。单纯从账面盈利能力来看显著好于行业平均和一般的建筑工程类企业（由于同业的东方园林、蒙草生态、东珠生态），但资产周转率极低拖累了资本回报率。
2.稳定性和确定性
经营的周期性上来看，公司在市政园林领域的工作主要与地方政府和国有投资建设主体对接，因此公司的业绩受地方政府的财政实力和债务情况的影响较大，因而具有较为明显的周期性，特别需要关注地方政府债务危机（公司为天津企业）对其经营质量的潜在冲击。对于市政园林绿化项目，在经济发展势头良好时，各地政府会加大城市的园林绿化建设投资，行业的市场容量将会得到一定的扩大；相反，在经济发展放缓时，各地政府迫于财政压力将会缩减园林绿化建设投资，行业需求将会下降。
从历史盈利预测的可靠性来看，所在wind行业-信息科技咨询近四年偏差系数（T-1年预测值/T年实际值）分别为：117%、117%、103%、111%，预测的胜率属于极高水平；个股近五年的预测误差率为-13%、-33%、3%、1%、-44%，共有三次miss盈利预期最小值。
从行业竞争格局来看，目前我国生态修复行业企业数量超过 3,000 家，行业集中度低。大多数企业业务范围集中在对技术要求不高的平面及土质坡面工程上，对技术要求较高的生态修复工程（如岩石坡面）上涉足很少。企业在生态修复领域的竞争优势主要体现在工法及工艺、抗性苗木的研发与培育、跨地域复杂环境的施工经验等方面。目前，大多数公司只在某一方面具有一定竞争优势，极少数公司具备生态修复领域全面竞争优势。业内主要的玩家有东方园林、蒙草生态、东珠生态等。
从客户集中度来看，前5大客户（丽茵林业、中建设计、山东津阳、卫辉市河道、丰隆文旅）占比为54%，近年来呈现下降趋势。
3.经营的可持续性
从公司ESG评价的角度看，wind评级为BB，综合得分5.39，公司治理得分7.1，在建筑与工程行业排名41/119。嘉实ESG评分33.89，全市场排名3731/4828。
研发投入来看，近三年平均研发费用投入占收入比例为3-5%，在行业内属于较高水平（高于东方园林、东珠生态、天域生态，略低于蒙草生态）。公司为国家高新技术企业，拥有天津生态环境建设行业的首家市级企业重点实验室，也是天津园林行业地方标准的制定者。
业务的竞争壁垒来看，我国生态修复行业起步较晚，园林绿化领域同质化竞争较为明显。未来仍可能存在其他企业通过内部研发或购买的方式进入生态修复领域，加剧市场竞争程度，继而降低行业整体利润水平。
信用资质方面，绿茵转债评级为AA-，无其他第三方评级。公司各项偿债指标表现一般，资产负债率较高但处于下降趋势（49%），速动和流动比率显著高于同行，但经营现金流对债务的覆盖显著不足。需要关注公司对于政府端应收账款的情况。
4.现金创造能力
近五年累计自由现金流净流量持续净流出，应收账款占收入比例超过100%，营运资本占用也超过了营业收入。经营性现金流显著低于营业利润（约占一半），现金收入比在80-100%附近。总体来看，现金创造能力较弱，与传统建筑工程类企业类似。
二、估值与风险情况
1. 正股估值简评
悲观情景来看，假设公司23年能实现持平于21年的扣非净利润1.5亿，历史极低估值约为8倍市盈率，以此测算底价市值为12亿，下行空间约为59%；历史极低市净率为1.1倍，以此测算下行空间约为15%。但可能还需要考虑大额应收账款潜在坏账在悲观情景下对净资产的实际影响。
乐观情景来看，假设公司24年能实现20年归母净利润的2.8亿水平，结合历史中性估值在12倍市盈率左右，以此测算目标市值为34亿，上行空间约为16%；因公司的利润率表现较好，如果ROE能回到前期高点（16-27%），对应PB修复到2倍，则上行空间为53%。
2.转债估值简评
转债平价76元附近，属于平衡偏债型转债，纯债溢价率超过17%，转股溢价率39%，在当前市场环境下属于估值合理偏低的品种。考虑到PB估值距离历史底部较近，转债向下的空间非常有限，同时股性尚可，转债进可攻退可守的特征较为明显。
3.其他的风险点
目前，公司所从事市政园林绿化等业务均涉及到自然界植物种植、生产、配置、使用和养护，受植物自然生长季节性影响，公司的业务开展呈现较为明显的季节性特征，经营业绩一定程度上受气候影响。
除应收账款外，公司的PPP项目回款和工程结算款都存在延迟支付的问题，需要关注。
三、其他信息补充
2021年3月公司与天津碳排放交易所签订《战略合作框架协议》，共同探索林业汇碳；7月公司与中国林场签署《合作框架协议》，计划就储备林建设与林业增汇减排方面进行深入合作，共同探索碳汇项目开发与林业碳汇交易，通过市场机制实现林业碳汇的经济价值。我们认为，目前“碳达峰、碳中和”战略目标明确，7月全国碳交易市场已经开启，碳指标货币化逐步落实，林业碳汇将随着碳指标价格上升为公司提供新的收入来源和增长方向。
公司于2021年2月公布了配套的股票回购方案，回购价格不超过16.66元/股，回购金额介于0.8-1.6亿元，某种程度上彰显了对未来经营发展信心。
（免责声明：本文仅为笔者学习笔记摘录，与所在机构无关，亦不构成投资建议）
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