封面配图：景山日落西望
中国债市电台·对话买方第二十期我们非常荣幸地邀请到了国泰君安资管的胡宇辰先生。胡宇辰先生长期从事净值型理财和证券资管专户的投资管理工作，先后任职于嘉实基金、建信理财、国君资管。
胡宇辰先生2019年以来管理资产组合总规模超过1500亿元，其中主动管理规模逾800亿元。曾管固收+产品2019年获得上海证券报颁发的“金理财”年度创新产品卓越奖，2020年被亚洲银行家杂志评为“中国区最佳资管产品”，2021年获得中国证券报颁发的“金牛奖”。
胡宇辰先生的主要研究方向为混合资产策略，作为公众号“劈柴胡同”主笔人，发表相关文章60余篇，部分研究成果刊载于《债券》、《中国保险资产管理》、《清华金融评论》，2021年被《中国保险资产管理》评选为“最具潜力作者”。
固收+投资的配置思路可以分为两个方面，一是大类资产配置，即决定主要风险敞口的比例以及调整方式的决策机制；二是所谓的类属资产配置，即具体到某一类细分资产上的投资思路。
第一点，关于整个账户的大类资产配置。很多人提到大类资产配置，最先想到的是如何做股债择时和如何调整仓位等，但我认为更重要的是要知道账户的委托人端的目标需求函数是什么，目标需求函数其实就是财富管理端的 KYC的信息。国内的财富管理行业目前还不成熟，固收+的大发展某种意义上是长期以来财富管理的缺位，导致终端客户把财富管理的职能变相承包给了基金经理。基金经理不只承担了资产管理的职能，还承担了财富管理的职能。
认识到这一点我们就可以知道，我们做组合的大类资产配置要明确到具体的账户和客户需求上，要以此为核心开展资产配置。比较常见的客户目标和约束包括投资期限、最大赎回的比例、最大回撤、波动率的要求等。部分客户还会要求如果有回撤，再次达到净值前高的最短时间，以及任意年度、半年度或季度的账户正收益的概率等。这些客户目标和约束恰恰赶上了2017年资管新规以来，大量低波动高收益资产在二级市场上逐渐消失，对于资产管理人来说，了解客户需求、把握客户目标约束的要求更高了。
因此，大类资产配置的第一点是，我们要明确客户的风险收益特征，基于客户风险收益特征去摆布资产，再构建组合。特别是对于每日可以申赎的开放式基金，客户端的管理更加重要。因为开放式产品的业绩和负债在某种意义互为因果，产品业绩和负债端的反身性会影响资产管理人的决策。所以我认为了解客户是大类资产配置最重要的一点，其次才是方法论层面的东西。
关于方法论层面，我认为更多的是基于管理人本身的价值观、信仰或者是能力圈。比如现在海外特别流行的大类资产配置的风险评价模型和股债的6040模型等。我认为这两种模型并没有优劣之分，而是目标不同。如果管理人追求的是长期的绝对收益，那就要尽可能配置风险溢价较高的资产，6040的资产配置方法是更合适的；如果管理人追求的是短期更高的风险调整后收益，风险平价模型则相对更有优势。因为风险平价是以管控波动率，特别是均衡不同资产波动率贡献作为最重要的参数的模型，因此在控制波动率上有优势，也就更容易获得更好的夏普比率。这两种大类资产配置方法本质上取决于管理人的价值观。还有两种大类资产配置方法，一种是美林时钟，包括国内有很多变种，比如货币信用风火轮；另一种是股债的风险溢价模型，也叫FED模型或ERP模型。这两种资产配置方法其实也取决于管理人的能力圈，如果管理人具备宏观形势上或市场环境上较强的预判和短期应对能力，则更适合美林时钟或货币信用风火轮框架；如果管理人对市场审美偏好的变化没有那么敏感，不擅长对很快的变化做出快速应对，则更适合FED模型或ERP模型，因为这类模型基于长期的股债性价比，虽然基于这类模型可能会做的比较靠左侧，但长期来看估值确实是影响资产回报的一个很重要的因素。
第二点，从类属资产上来看，固收+组合涉及利率债、信用债、转债、股票等。我认为做固收+最基础的是要把利率策略做好。利率策略从总量角度来说首先要确定一个组合整体的久期敞口，第二是结构上久期如何分布。久期敞口的确定基于对利率的判断，或者基于资产端和负债端的匹配程度。久期的结构可以是偏子弹的，也可以是偏哑铃，本质上是用确定性的高静态去换反脆弱的高凸性的交易。包括久期分布在利率端对应的提升效应是怎样的。之前很多投资者会做2年左右的政金债，其实2022年的效果是比较好的。同时久期分布还要考虑到，比如同样加久期，是把久期加在利率品上还是信用品上，还是加在所谓的具有久期成长论的成长股上。久期放在不同的资产上，叠加起来的效果也是不一样的，这都是我们在内部资产配置上需要考虑的问题。也是整个固收+组合最基础的东西。
其次是信用策略，我认为实战中信用策略主要是防风险为先或选择高性价比的资产为先两种目标。两种不同的目标对应的信用下沉的边界和尺度不同。如果是以防风险为先，市场上比较主流的方法是做类利率品，可能下沉到金融次级债这类品种，本质上是用资产的流动性去换资产的质押便利性，通过牺牲流动性和质押便利性去换静态收益；如果是以选择高性价比的资产作为主要目标，在信用资产配置中需要去寻找预期差，去找我们主观判定的发行人违约率和其实际信用利差的隐含违约率之间的差异，如果有观点的差异，就可能获得资产估值修复的机会。
转债策略相对多一些，因为转债既有信用风险溢价，又有权益风险溢价，同时还受一点利率的影响，转债的风险暴露比较多元，而且是很动态的。市场上比较主流的转债投资思路包括信用债替代和股票替代，但两种方式也不是完全割裂的。因为不同价格区间的转债这两种替代思路都有，只是在不同价格区间，两种方式替代的强度不一样。转债投资人既要有股东的视角，又要有债权人的视角，甚至有时需要在股东和债权人视角之间进行切换。
股票的策略比转债还要多，具体到固收+组合上，比较主流的几种投资思路包括：① 红利低波，直接买类债券的股票，这种方式非常重视估值保护，有点接近传统股票策略中的深度价值投资，同时对公司的分红比例要求比较高，所以选出来的基本都是处于企业成长周期中成熟期的企业。同时这种方式的好处在于持有的权益资产的基本面变化比较慢，对于固收+管理人而言，跟踪的成本较小；②类GRAP策略，选择估值和景气度相对匹配的，同时安全边际或者回撤空间相对可以接受的股票。这种方式虽然具有一定的成长属性，但仍然有一定的估值容忍度。对于有些业绩兑现周期特别长的，或者盈利预测的关键假设过于复杂的个股，大部分固收+管理人还是规避的。股票策略方面还可以通过定增、大宗等交易方式去做增强。
（1）可转债的投研框架和不同类型转债的择券思路
可转债的投研框架需要自上而下和自下而上相结合。股票策略的中观视角对转债的行业选择有一定帮助，比如通过行业性价比打分框架、行业收入和利润增速的高频跟踪等方式观测行业景气度。
但传统的股票策略在转债投资的应用上也有一些局限性。首先，转债发行人的整体资质弱于A股中的龙头企业，所以通过自上而下对行业的判断如果直接映射到转债个券上可能会不准确。另外，转债的行业分布和A股有较大偏离，因为大部分需要再融资的企业是资本密集型或有大量资本开支的生意，主要集中在传统制造业。但现金流质量比较好的如食品饮料行业的转债很少。
自下而上的分析框架是比较主流的方式，也就是基于正股的基本面及转债自身特性，包括期权结构、特殊条款等，综合观察转债的性价比。但如果单纯只做自下而上，整个仓位的摆布可能没有行业上的指引。
关于不同的类型转债的择券思路，偏债型转债主要衡量与信用债的性价比，如果偏债型转债的票息和信用债相差不多，同时有一个相对比较便宜的虚值期权，就可以做一定的纯债替代。需要说明的是，我认为可以将转债与评级相对高一些的信用债对比，因为转债有下修条款保护，违约的概率更小，同时还有历史上没有违约的信仰在。因此，偏债型转债投资研究的重点在于防范信用风险的基础上追求或有的进攻性。
平衡型转债进可攻退可守的期权特征是最显著的，因此期权定价和正股都要看。一般来说会选择Gamma值比较高、凸性比较强的品种，或者估值合理、隐含波动率比较低的品种。
偏股型转债可以分为两类，一类是有强赎预期的，一类是暂时没有强赎预期的。对于有强赎预期的转债，比如已经满足13/30，就只能当作短期的投机品种做波段交易，或者做负溢价率套利。对于承诺特定期限内不赎回的转债，其进可攻退可守的特性没有平衡型转债那么强，但如果正股回撤到一定程度，这类转债还是有一定的安全边际。
我认为可以把近半年不赎回的转债当成同一类资产来看，也就是把平价在130元以下和平价高于130元但是没有赎回预期的转债当成同一类资产。这些转债的区别无非是有些更偏股，有些更偏债，但在没有强赎预期的情况下，这类资产相对于股票都是一种安全边际强化、但收益率也会打个折扣的资产。所以投资者需要做出决策，愿意为多明确的安全边际去换一个折扣率多高的收益率。偏债性转债的安全边际明确，但收益率折扣率大得惊人。平衡型和偏股型转债的安全边际不是那么明确，同时收益率打折力度没有偏债型转债那么大。
最后，转债投资不能仅仅从价格和转股溢价率水平进行区分，还要结合正股资质。过去两年转债整体的转股溢价率中枢有所抬升，某种程度上反映了近两年转债发行人的整体资质变得更好，新能源、半导体、军工等行业景气度高，资本开支较多，转债发行数量有所增加，整体溢价率维持在较高的水平。很多低估值的转债确实资质比较差，或者正股确实没什么弹性。另外，很多投资者也会在转债上做比较频繁的风格轮动。
（2）如何看待转债市场的高估值
我认为转债市场短期可能会继续维持相对高估值的状态，不会出现大幅压缩。
首先，当前转债市场的高估值有其合理之处。第一，大量的转债发行人放弃赎回权，所以很多高价转债可以顶着较高的溢价率去交易。比如一只平价为150元的转债，如果发行人承诺最近半年不赎回，市场是可以给它一个溢价率的，因为即使它的正股下跌，转债相对正股跌幅有限，投资者愿意为其安全边际付出一定的溢价率。
第二，固收+资金的增速较快。当前全市场的固收+资金大约有2万多亿元，不包括私募和银行理财的资金，银行理财对转债的配置力度也在加大。追求绝对收益、愿意为确定性付出高估值的投资者在增加，包括散户对转债的关注度也很高。
第三，市场的机会成本较低，正股波动率更高。从期权角度来说，利率更低，期权价值应该更高。2020-2022过去三年的一季度 A股均大幅波动，正股波动率抬升，期权价值也应该更高。很多传统的利率债投资者可能会拿转债做波段，发现转债比利率债的胜率还高。
第四，市场对转债的学习效应较强。过去转债某种意义上存在资产红利，因为这个品种比较小众，市场研究并不充分。2017年之后，市场对于转债的关注开始慢慢增加，对于条款博弈等方面的红利的认知已经非常充分，所以市场的学习效应使得转债的估值偏离了它的历史中枢。
其次，转债市场的高估值也有其不合理之处。第一，如果将转债当成正股的替代品，其收益率折扣率较大；第二，从期权的角度来说，转债的高溢价率对期权特征的伤害较大。转债本来应该进可攻退可守，但溢价率太高，攻守属性都大幅减弱，随着时间的推移，高估值转债期权时间价值的损耗速度会非常快。
总结来看，转债市场的高估值有其合理之处，特别是在中国这种对冲工具相对较少，投资者结构会有一些冲突的市场。但这种高估值势必会削弱转债本身风险收益的不对称性。
未来在两种情况之下，转债的估值可能会部分消化。第一是出现公募转债违约。2020年下半年，永煤事件导致很多转债的估值压缩。未来如果有转债违约，市场情绪和转债信用风险评估方法可能会出现系统性的变化，进而可能带来转债估值的系统性调整。
第二是投资者对转债的认知有系统性的提升，比如对期权拆解的更细、对正股研究的更细。当大家意识到，当正股的隐含预期被证伪时高估值转债会比正股跌的更多，转债的高估值就可能会有所回归。但第二种估值回归的方式是渐进式的，而第一种方式可能是一次性的冲击。
（3）高估值转债的投资价值
从大类资产的角度，股票的配置价值高于转债。不是说具体的正股好于转债，而是股票作为一种大类资产，可选范围比转债更广，能选的标的和能获得的特定风险收益特征的资产相对转债更多。所以从大类资产的角度来说，股票比转债更值得战略投资。在能买股票的情况下，转债更多的是战术性的选择。有些基金经理把转债作为风险管理的工具，也有些本身就持有正股，通过配售转债获取收益。
对于同一公司的正股和转债，在两种情况下，转债相对正股有一定的性价比。第一，客户对组合的风险收益比有要求，比如一些固收+组合要求最大回撤不能超过预期收益的1/2。对于一些转债，即使估值已经比较贵，但它的最大回撤和预期收益大致符合1:2的风险收益比。但相比之下，股票在悲观情形下很难满足要求的风险收益比。
第二，一些强赎预期不是很明确的转债可能有阶段性的机会。比如一只转债的强赎进度已经满足13/30，平价在130元附近，这个时候它的溢价率大概率比较低。同时它向下也是有底的，因为如果平价回到130元以下上不来的话，理论上这只转债就应该重新切换为没有强赎预期的溢价率。对于投资者来说，这只转债短期处于向下有底，同时溢价率也很低的阶段，转债的性价比可能强于正股。
在当前的市场状态下，大多数转债的性价比是不如正股的。但如果我们对市场资金的流向有一定的预测能力，比如我们预测固收+的增量资金相对于转债的供给量仍然很多，或许我们可以对转债进行阶段性战略配置。
从研究的角度来说，研究股票的投入产出比好于研究转债，原因在于研究股票的成果和精力付出具有复利效应。因为股票只要不退市，大概率会长期存在。而且对某只个股的深度研究，对于同行业的其他个股会有一定的示范效应。但研究转债的复利效应并不明显，因为转债的存续期较短。而且发行转债的行业可能也会变化，近几年新半军的资本开支较大，新发转债较多，过几年可能又会切换成其他行业。极端情况下，比如2015年转债被消灭的情况也有可能发生。
（4）如何看待转债的下修博弈策略
转债的下修博弈策略历史上还是比较有效的，但其问题在于：第一，市场的学习效率很强，现在转债条款红利期已过，想捕捉一个市场不知道的下修机会是很难的；第二，现在市场信息很透明，发行人不会轻易透露是否下修。
我认为转债条款博弈策略不能作为一个常规性的策略，不会特意去做条款博弈，而是如果正股质地尚可，但处于景气度的相对底部，同时公司有能力下修，或者下修对其股权摊薄程度不是很大，叠加一个或有的下修可能性，可以在选择时加分。可以在仓位上做一些区分度，比如一只转债本来只想给2个点的仓位，但是因为有下修的可能，可以给到2.5个点。
如果单纯做下修博弈是比较难的，但有些机构的研究力量比较强，也可以放一部分精力在研究下修的可能性上。
（1）如何进行转债的仓位管理
转债的仓位管理和资产配置有一些相似之处，首先需要根据客户的需求和指引，包括最大回撤的约束，设置一个中枢。比如基于账户最大回撤或风险预算，实际权益暴露是10%，然后投资者框定一个范围5%-15%，15%是最乐观的情况，5%是最悲观的情况。这样资产配置端就有一个锚，大概在乐观或乐观到什么程度，或者主观预测观点的置信度在什么水平下，仓位距离中枢大概偏离多少个标准差。这种中枢的仓位管理方式还需要考虑到产品的生命周期，比如一个CPPI产品在建仓期、持续运作期和客户退出期的管理方式还要有一些差异化。一般CPPI产品在建仓期的仓位上还要更谨慎一些。
转债个券的仓位管理一是基于它的权益贝塔，二是有没有风险收益比更高的其他资产。
转债的权益贝塔比较不稳定。随着正股上涨转债和正股的相关性会变强，随着正股下跌相关性会变弱。所以如果是一个需要频繁做再平衡的组合，那么转债上涨的时候需要减一部分仓位，因为转债只要上涨，整个组合的权益贝塔就会抬升，反过来如果转债下跌就可能要加一部分仓位。如果组合中既有转债又有股票，合并计算也需要考虑这一点。当然转债和股票还是有一些风险分散的，因为转债有一部分的价值变化来源于纯债市场。
在实际组合管理中，以下几种情况可能需要减仓转债。第一，在平价接近强赎的位置时，转债的风险收益特征就从转债变成一只偏短期的股票。如果对后续正股上涨的把握不大，就需要减一部分仓位。但如果对正股上涨把握较大，也可以直接转换成股票；第二，在转债的仓位上，或者转债股票合并计算的仓位上，行业偏离度比较大的时候可能需要调整，这种行为可能会构成减仓；第三，从收益或风险收益比的角度，如果发现持有的转债的隐含回报率或风险收益比降低，可以进行减仓或换仓。
（2）如何感知转债市场的情绪
转债市场的总成交额、换手率、具体转债的表现和特定价格区间的转债的溢价率水平都是非常主流的转债市场的情绪观测指标。除此之外，还有一些其他关注度不是很高的指标。
第一是转债一级发行的中签率，可以看出市场上打新转债的资金量大概有多少；第二是隐含波动率覆盖倍数，也就是把转债正股的历史波动率和转债期权的隐含波动率去比较，隐含波动率显著大于正股的历史波动率，就可以认为市场情绪是比较好的，大家愿意给期权一个比较高的估值。但隐含波动率可能没有溢价率直观，还涉及到债底可能估计不准的情况，但相比于溢价率，隐含波动率更加横向可比；第三是剩余期限比较短的转债老券的溢价率，偏债型就观察纯债溢价率，偏股型就观察转股溢价率。因为转债老券临近到期溢价率会逐渐归零，如果这种剩余期限很短的转债还顶着比较高的溢价率，就可以认为市场情绪比较乐观。
权益市场方面，我短期偏谨慎，对于2023年较为乐观。从估值的角度看，当前无论是从股债的相对性价比，还是与历史上悲观时期的估值相比，权益市场都是处于绝对的底部。同时，目前投资者的实际仓位较低。公募基金的发行量比较少，私募基金的有效仓位也较低，融资融券也接近2022年4月时的水平。最后，权益市场的PE估值水平并没有完全反映无风险利率的下行。
除了估值低，2023年有几个方向的看点。一是地产链可能会逐渐走出困境，有望从政策利空型行业变成政策温和型行业。近期有很多鼓励刚需和改善性需求的地产政策出台，未来或有进一步放松的空间；二是消费复苏。一旦消费复苏，白酒、餐饮等消费板块的弹性会比较大。2022年以来 PPI-CPI剪刀差逐步收敛，家电、食品加工、汽车零部件等制造业有望迎来利润修复；三是传统电力企业的估值修复。电价市场化改革对传统的火电企业构成利好，光伏、风电的发电量不足且不稳定，短期内无法取代火电。
还有一些更长期的线索，比如信创、半导体、数控机床，工业机器人等，要么是国产替代的逻辑，要么是龙头市占率提升的逻辑。虽然2023年不一定能落地，但可以保持关注。
债券市场方面，我持中性偏乐观的态度。全球通胀、美联储加息和人民币贬值压力确实制约了利率短期内进一步下行的空间，目前大家普遍对于债券市场都很悲观。2022年国债期货出现了好几次隐含回购利率成为负值状态，历史上就基本只有2016年和2019年4月出现过，这说明至少在期货上投资者看空的预期已经很大程度上price in了，因此我反而觉得利率不用看的特别空。
但我对信用端持谨慎态度。信用危机并没有解除，无论是城投还是地产，甚至包括部分金融企业，现在的信用利差并不能反映其实际的隐含信用风险。当前利率在历史底部，信用利差基本上也在历史底部，一旦有风吹草动，信用利差可能出现大幅的反转。对信用端谨慎也恰恰是我对利率比市场乐观的原因，历史上每当出现标志性的信用事件，都会伴随一个更宽松的货币环境。
