真空绝热板转债对比:赛特新材、再升科技

文摘   财经   2024-02-28 07:50   北京  

封面配图:京都二条城


一、主营业务介绍

 


  转债对应正股-赛特新材(688398)、再升科技(603601)是国内真空绝热材料领域重要的参与者。赛特的业务相对纯粹,其真空绝热板业务占比达到97%,同时也在发力真空玻璃业务;再升科技原本是赛特的上游企业,深耕微纤维玻璃棉(真空绝热板芯材的原材料)的研发生产,后来逐步向下游产业链延伸,2015年开始和松下真空节能合资制造真空绝热板,营收占比约在20%左右。两家公司涉及的主要概念包括:新材料、节能环保、冷链物流、专精特新等。


  真空绝热板(简称VIP)是真空保温材料中的一种,是由填充芯材与真空保护表层复合而成,它有效地避免空气对流引起的热传递,因此导热系数可大幅度降低,可以达到0.002-0.004w/m·k,为传统保温材料导热系数的1/10。



  真空绝热板上游行业主要为玻璃纤维、尼龙膜、铝箔等原材料生产行业。下游需求主要在冰箱、冷柜等家电、医疗冷链等冷链物流以及建筑节能行业。

  从可转债募投项目来看,赛特转债募集资金4.4亿,主要投资于赛特真空产业制造基地;再升转债募集资金5.1亿,主要投资于高性能超细玻璃纤维棉建设项目,干净空气过滤材料改造和建设项目。


二、中长期投资逻辑

1. 下游白电能效标准升级和环保替代需求带来增长空间:基于国内节能减排政策的压力,产品能效标准的升级及市场竞争机制的推动,迫使冰箱、冷柜生产企业加快节能的研发进度和投入,进而催生对新型绝热材料的需求。

2. 家电高端化趋势下,渗透率提升空间较大:真空绝热板凭借更高效的保温性能,在达到同等保温效果的情况下使用厚度仅为传统材料的十分之一,可节省大量空间,成为冰箱扩大容积率的关键技术,在冰箱产品高能效、高容积率的发展方向上有望受益。另外与海外发达国家相比,国内真空绝热板的渗透率还比较低(不到5%)。


三、公司质地情况

1. 成长性和盈利水平 

  财务表现上来看,赛特新材以更低的杠杆率实现了和再升科技基本相同的净资产收益率水平。近三年赛特的毛利率与再升的毛利率相近,毛利率变动趋势也保持一致。但两者产品结构存在差异,再升科技产品种类较多,包括玻璃纤维过滤纸、净化设备、真空绝热板芯材及保温节能材料等。

  2022年两家公司都录的负增长,但根据赛特近期发布的业绩快报,其23年收入增长32%,扣非净利润增长125%,重回高景气度状态。而再升科技23年业绩预计表现平平,由于部分产品的下游市场第一季度需求疲软,加之新产线投产,产能还未完全释放,固定费用增加,进而导致毛利率继续下滑。

  与所在行业-其他化学制品(850339)近四年的业绩表现对比来看,两家公司的收入和利润弹性略高,净资产收益率和净利润率表现更好。

  2.稳定性和确定性 

    与其他中游制造材料相比,真空绝热板对宏观经济影响的敏感性相对低,但其关键原材料存在进口依赖度和供应商集中度“双高”的情况,历史上来看原材料和能源价格波动是影响盈利水平的重要因素。此外,绝热材料市场的技术迭代较快,真空绝热材料对传统保温材料有替代效应,但同样可能被更新型技术的材料替代。

  从两家公司历史盈利预测准确度对比来,赛特新材的历史预测误差更小,偏差基本都在6%以内,盈利预测最小值可靠性较强。再升科技除22年以外其他年份的预测误差尚可。其他化学制品(850339)来看,近四年的盈利预测偏差度为:-8%、-38%、-45%、-18%,属于预测确定性比较差的赛道。

   从行业竞争格局来看,国内行业领先企业的研发技术及生产规模已达到国际先进水平。赛特新材目前位于真空绝热板(以下简称VIP)行业领先地位,全球市场占有率25%,而再升科技合资的松下真空节能全球市占率在7%左右。

  从客户集中度来看,赛特前五大客户占比约66%,集中度偏高;再升前五大占比30%,单个客户均未超过10%供应商前五大集中度的情况两家公司类似,赛特的39%略高于再升的32%。

  3.经营的可持续性 

  从公司ESG评价的角度看,赛特wind评级为BBB,综合得分6.97,公司治理得分7.15,嘉实ESG评分60.74,全市场排名1642。再升wind评级为BBB,综合得分6.94,公司治理得分7.07,嘉实ESG评分71.12,全市场排名867

  研发投入来看,赛特近三年的研发开支比例均在5%左右,再升科技则是逐年提升,从4%增长到7%。从研发支出的绝对金额上来看,再升科技基本上是赛特的3倍,但由于其主营的纤维玻璃属于高技术壁垒业务,实际在真空绝热板的技术投入不及赛特。后者也是中国能效标准参与编制的企业之一。

   竞争壁垒和驱动力来看,技术集成优势是最重要的护城河。对于新进入者而言, 在较短时间内难以同时在芯材、吸附剂、阻隔膜、性能检测生产装备研发等方面具备成熟的技术,从而导致其生产的真空绝热板性能、质量稳定性无法与业内成熟企业相竞争,也因此行业集中度近年来有持续抬升的趋势。

  信用资质方面,赛特转债主体评级为A+,YY评级8+,CM评分为2-对应5年违约率2.4%。再升转债主体评级为AA-,YY评级7-,CM评分为3+对应5年违约率4.2%。两家公司的债务负担都比较轻,货币资金对有息债务的覆盖较好。

  4.现金创造能力

  现金创造力方面,两家公司作为制造业企业表现尚可。


四、估值与风险

1. 正股估值简评

  悲观情景来看,假设两家公司都能实现23年盈利预测最小值:赛特1亿(已确认),再升1.3亿。给予PE估值18倍以此测算下行空间分别为:50%、30%。乐观情景来看,假设24年都能够实现盈利预测最小值:赛特1.6亿,再升1.6亿给予历史中性估值水平25倍市盈率,对应上行空间分别为11%、21%。简单测算来看盈亏比不佳。

  2.转债估值简评

   赛特转债是23年上市的新券,尚未进入转股行权期,平价87元属于标准的平衡型转债。估值偏贵,溢价率30%+,隐含波动率50%+,到期收益率在零值附近。这一估值水平基本也反映了市场对其业绩快报的反馈,可作为交易高Gamma价格区间的资产。再升转债则属于偏债型品种,到期收益率接近3%,考虑到其较轻的债务负担,是比较理想的纯债替代类资产。

  3.潜在的风险点 

   1)受经济下行影响下游家电厂商的经营压力较大,加之国内真空绝热板生产厂家2020年后大量扩产,需要关注业内竞争加剧对产品价格的影响;2)真空绝热板应用主要集中在冰箱及冷链物流市场,市场容量相对有限(全球30亿+),若未来对传统保温材料的替代效应不足,将对公司业务的持续增长造成不利影响。此外,纳米孔绝热材料、辐射绝热材料等新型绝热材料正处于不断发展阶段,可能导致真空绝热板被替代。


五、其他情况补充

    根据赛特新材调研交流,真空玻璃领域将是其持续发力的新业务。由于真空玻璃和真空绝热板在技术上有一定的同源性,因此在研发领域有协同效应,经济上算账投入产出比可行。从行业空间和格局来看,全球20亿的需求体量还要小于绝热板,但目前行业集中度更分散,选择合适的技术路线更可能弯道超车,这块确定性不足赔率尚可的新业务也是资本市场愿意给一定成长股估值的原因。


  (免责声明:本文仅为作者历史学习笔记摘录,与所在机构无关,且时效性较弱,亦不构成投资建议)

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