股票红利低波与转债平衡策略相对价值
摘要：
2018年以来，随着资管新规征求意见稿出台到落地，传统预期收益型理财被动“让出”了市场份额，作为其替代的“固收+”产品和相关策略迎来快速发展。而转债与股票作为最主流的两类固收增强资产也被传统债券投资者广泛关注。本文选取这两类资产中比较有代表性的策略——红利低波和转债平衡进行讨论，分析其风险收益来源及差异，并基于绝对收益目标构建组合策略，进而为多资产管理人提供决策依据和参考。
一、资产策略的历史情况
（一）策略情况简析
股票红利低波策略，主要在传统主动选股框架中对股息率、分红水平、估值保护、波动率等指标进行一定偏离，进而构建股票组合，使其具备深度价值和防御属性等特征。目前保险资管和银行理财等配置为主，绝对收益目标的机构应用较多。
以东证红利低波全收益指数为例，近三年绝对收益率18.26%，近三年年化波动率17.4%，夏普比率1.05，累计跑赢沪深300指数3%（见图1）。
资料来源：Wind
图1 东证红利低波全收益指数
转债平衡策略，区别于传统的纯债替代和正股替代策略，主要选取到期收益率为正且转股溢价率较低的品种，以确保在A股牛市中可以较快跟上正股的涨幅。同时熊市中基于债底提供的支撑和到期收益率可以较大程度确保投资本金安全，以充分发挥可转债“进可攻，退可守”的风格特征。
以中证转债平衡策略指数为例，近三年绝对收益率26%，近三年年化波动率14.03%，夏普比率1.84，同时跑赢了沪深300和红利低波指数。
从策略三年维度的业绩表现来看，无论是红利低波还是转债平衡，都表现出了相对沪深300更优的风险收益特征，是比较有效的smart beta。但二者实际的风险和收益来源并不相同，特别是转债平衡策略，其成分券对应的正股以中小盘标的为主，与沪深300的风格差异性较大，因此历史超额收益的可参考价值需要审慎判断。
以下选取沪深300、东证红利低波全收益、中证转债平衡策略近五年净值走势作为参考，来总结其风格差异和表现情况。（见图2）
资料来源：wind
图2 股票红利低波与转债平衡策略指数净值历史表现
（二）历史行情回顾与讨论
从历史行情表现来看，两类策略和沪深300的相关性较为显著，我们重点复盘发生方向性背离的几个历史时期：
1.2017年下半年，由于央行持续的流动性紧缩，非银资金回购成本全年维持在4%左右的中枢水平，限制了债券投资者运用杠杆的能力；同时资管新规出台，限制了银行理财配置非标类资产和长久期信用债的能力，甚至在后期导致了局部的信用收缩。十年国开债收益率一度升破5.1%，全年债券熊市，受此影响转债和股票表现明显分化。
2.2018年全年受中美贸易摩擦和信用收缩影响，股票呈现出显著的负收益，而转债由于债底支撑并受益于流动性环境全面改善，当年收益率在盈亏平衡线附近。
3.2020年上半年，全球新冠疫情持续发酵对传统接触型经济和终端需求打击较大，投资者风险偏好迅速降至冰点。股票市场在国内国外两轮疫情中出现“二次探底”，平衡转债则由于期权隐含波动率放大，流动性充裕等因素创阶段性新高。而在二季度债券市场大幅调整时，股票底部温和反弹，转债表现相对弱势。
4.2020年底2021年初，因永煤债券违约事件大幅冲击地方国企产业债信用“信仰”，大量低评级转债纯债价值在投资者大幅抛售下面临重估，出现多只跌破债底价值的标的，绝对价格到70元附近，中证转债指数连续11个交易日下跌。而沪深300则在春节前后再创新高。
5.2021年三季度，由于供需结构性失衡，PPI创新高，上游大宗和资源品等股票大幅上涨，显著跑赢科技成长、医药消费等新兴行业。这也导致了红利低波指数和沪深300的背离。从结果上看，转债平衡的行业偏离与红利低波指数类似，同样表现出显著超额收益。
（三）启示与小结
对比红利低波股票和沪深300来看，超额收益主要来自两方面：（1）红利低波因子的长期有效性；（2）行业偏离产生的收益。事实上近期行业偏离带来了更显著的收益贡献。以下我们对比两类指数行业分布差异（见图3、图4）。
资料来源：wind
图3 东证红利低波全收益指数行业权重
资料来源：wind
图4 沪深300指数行业权重
从成分行业分布来看，红利低波指数的公用事业、工业显著超配，医疗、信息技术显著低配。可能的解释是，一般分红能力较强的企业对应较少的新增产能投放和大额资本开支，主要对应企业生命周期中处于稳定成熟期的上市公司。
而转债平衡由于其标的筛选方式（单纯看转债指标而非正股）不容易产生稳定的行业偏离方向，其超额收益主要来自：（1）转债市场发行人整体存在的小盘股为主（数量加权），金融类为主（市值加权）的偏离；（2）由于债券市场和股票市场微观结构和投资者行为差异导致的波动差异；（3）转债期权（含下修）特征的贡献。
二、收益与风险的来源分析
（一）红利低波的收益/风险来源
根据成熟市场的经验和相关理论，红利因子长期看确实是显著且有效的，从理论层面来看：（1）分红能力往往和公司自由现金流的创造能力密切相关，企业经营中现金含量较高的业务带来更好的盈利质量，同时也意味着债务问题相对较少；（2）高分红是企业重视股东价值和投资者关系的表现，符合目前新兴的ESG选股框架；（3）高股息率往往对应相对低的估值水平，从股票二级市场长期实践来看，买的便宜往往对应更高的隐含预期回报率。（见图5）
同时考虑到中国长期利率下行和全球低利率环境持续的共识判断，以及信用债违约常态化，高股息高分红相对债券的风险收益比也在不断提升。
资料来源：建信基金
图5 红利因子的优势
以上为红利因子的优势和收益来源，以下逐条讨论可能潜在的风险和局限性。
1.分红能力和公司质地是否相关？
理论上企业在当期经营实现盈利后既可以分红也可以扩大产能，因此许多企业选择分红可能只是产能的边际投入产出比较低（摊薄ROE）。虽然上市公司基于以上判断选择分红而非多元化投资，是对股东负责任的表现，但这也往往意味着行业或赛道的渗透率已经较高，未来的终端需求增长乏力。与之类似的情况是，公募资管产品的分红机制设置，除了考虑用户体验外，也往往和再投资压力（或出于止盈考虑）相伴而生。
资料来源：wind，长江证券
图6 净利润增速分组命中率
图6为使用分红能力的预测净利润增速的命中率分布。其结果似乎表明，成长能力最差的公司倾向于将利润留存而不分红；成长能力最好的公司出于将利润用于再生产的考虑也倾向于不分红。因此，虽然大概率上“差公司难分红，分红多的不差”是成立的，但红利因子可能代表的更多是“优秀公司”而非“卓越公司”。真正低渗透率的好赛道公司，往往倾向于将实现盈利投入到扩大再生产中而不是直接分配给股东。
2.估值较低的股票可能存在“价值陷阱”。
根据传统的股票定价模型：E/P=r-g。低PE隐含的可能未必是更高的“r”，也可能是更低的“g”。当然，丧失成长性但质地优良的公司可能并不是大问题，真正的风险在于：低估值股票可能根本不是低增长股，而是高增长高风险（盈利和成长的确定性极差）的股票，因为市场倾向于对高度不确定性的增长“索取”更高的认知风险补偿。但这样的股票可能反而被标记为价值股，因为它们看起来很“便宜”。
这种潜在的价值陷阱，往往和企业所处的竞争格局密切相关。行业发展的客观规律导致的商业竞争的终局形态可能是“百花齐放”，也可能是“一超多强”，而“赢家通吃”行业里的二线龙头最容易成为这类价值陷阱。
3.低利率环境下红利高股息会显著受益吗？
首先，利率与长期固息债券价格存在的线性关系并不一定适用于股票，特别是红利低波成分股中以保险和银行为代表的利率敏感型行业可能还存在阶段性的利空（或行业竞争格局变化导致的不确定性）；其次，从相对价值的视角来看，按照企业股权现金流分布的“股票久期理论”，不分红的成长性公司对应的股权现金流久期更长（当期现金流低，远期现金流高），因此按照相对价值来看明显比红利类公司更受益。
（二）转债平衡的收益/风险来源
资料来源：易方达基金
图7 转债平衡的收益与风险
转债平衡策略的本质，是选择估值合理，同时绝对价格或溢价率位于平衡型区间的品种，为讨论方便，我们将特定指数意义上的转债平衡策略延展至“合理估值的平衡型转债策略”。而根据海外市场的成熟实践，长期来看主要的收益来源包括：
（1）运用到期收益率和转股溢价率刻画的估值体系，选择合理或低估值标的，本质上是支付较少的“期权费”（Premium），例如转债对应正股历史波动率30%，而经过模型计算该类转债期权隐含波动率为20%，则期权存在被低估的可能，即期权费比较“便宜”。因此持续买入低估值期权并加以分散，便可以获得期权价值回归（隐含波动率扩张）的收益。
（2）平衡型转债一般转股价值在100元附近，对应内嵌期权为平值期权。根据相关的期权定价理论，平值期权的Gamma值（delta导数）相对虚职期权（偏债型转债）和实值期权（偏股型转债）都更高，这也意味着其delta值相对标的资产（正股）非常敏感。随着正股价格上涨，转债与其相关性迅速放大；随着正股价格下跌，相关性又迅速衰减。相当于内嵌了“追涨杀跌”的自平衡机制。
资料来源：Wind，华泰证券研究所
图8 转债Gamma的变化
风险来源方面，转债平衡需要关注的主要包括：
（1）当市场定价体系比较有效时，“便宜的期权”可能隐含的是天然的发行人质量瑕疵，如正股盈利一致预测较差，预期上涨的概率较小；或转债存在或有的信用违约问题，尾部风险较大，投资者并不愿意为了低估值的期权承担额外的信用风险。
（2）期权价值的计算方式可能存在较大误差，一是传统的B-S和二叉树模型并不能精确刻画转债各类条款博弈中可能存在的情形；二是目前Wind采取对应评级的样本券曲线作为折现率对债底价值进行计算，会导致因评级内较大区分度产生的误差，同时没有充分考虑转债实际存续期限和剩余期限之间的差异。
（3）多数转债发行人为小市值公司，整体质量较差，缺乏卖方研究覆盖，认知风险较高。而正股质地较好的公司发行的转债，一般估值较贵或上市首日即兑现涨幅脱离平衡型区间，因而大多不在该策略的成分券范围内。
三、基于绝对收益组合的应用
（一）绝对收益组合的目标与约束
和相对收益考核的组合不同，绝对收益目标考核的账户并不强调“战胜市场”“以丰补歉”，而是“旱涝保收”。这类投资者多见于保险资管、银行理财、券商自营等机构。差别在于：（1）绝对收益考核的周期不同，保险资管（3-5年）>券商自营（自然年度）>银行理财（季度，月度）；（2）机会成本不同，保险资管主要基于精算假设对当期保费保证金折现。银行理财一般需要跑赢通胀和债券市场利率。券商自营则要对公司ROE产生正向贡献。
同时，绝对收益目标因其天然对收益率确定性的要求，还可以用特定持有期对应的回报分布来进行绩效刻画（见图9）。
资料来源：作者整理
图9 产品持有期年化收益率概率区间分布
终端客户对绝对收益类产品和策略的期待一般也是在特定时期内（越短越好）可以预期的回报范围（越窄越好，中枢越高越好），本金保障的概率（最好100%正收益），以及极端尾部风险情况下回报分布可能的负偏离程度。而红利低波和转债平衡策略，能够比较合适地匹配这类确定性较高的回报需求。
（二）基于平衡型转债的类保本组合策略
目前资管行业的赛道来看，保本类的产品形态非常丰富，包括：CPPI、TPPI、挂钩期权等技术已经非常成熟。该类型产品能够大规模发展的本质，可能是由于终端投资者的“彩票”心理——愿意为确定性的下行空间和有想象力的上行空间支付额外溢价。
转债正是天然具备这种特性的绝对收益品种，其中内嵌的“追涨杀跌”机制与CPPI的技术原理如出一辙：组合出现浮盈后自动放大权益预算。下面我们通过历史数据回测来观察转债的类保本特征。
表1 转债持有时间与价格
资料来源：Wind，中信证券
表1显示的是：以转债绝对价格区间（首行）和持有天数（左列）刻画的胜率值。可以看出平衡型个券的短期胜率普遍在50%附近，同时该类品种的纯债溢价率可以刻画出潜在的最大亏损空间（对正股持有观点的投资者也可以使用PE-EPS计算市值底价来刻画安全边际），基于这两个指标，投资者就可以通过量化的手段对转债进行风险预算，进而考虑组合存在保本约束时转债的最大仓位水平。
当然，这样做可以奏效至少要满足两个假设：（1）历史胜率依赖的微观结构不变（促转股意愿，条款红利）；（2）转债市场未出现实质的信用风险（债底折现率不变）。
资料来源：wind，光大保德信基金
图10 纯债溢价率与收益率
另外，除了下行空间和概率方便管理，转债的预期收益也具备一定规律，基于转债月度收益率和纯债溢价率回测的量化研究成果显示，存在最优的纯债溢价率阈值（23%左右，平衡型区间），具备最高的预期收益率（月度1.2%），若放松对纯债溢价率的限制，反而会导致预期收益的下降。这也意味着平衡型转债历史上具备较高的预期回报水平。（见图10）
（三）红利低波替代转债平衡的情景探讨
虽然3年和5年期的策略历史回测都表明，转债平衡相对红利低波的风险调整后收益和绝对收益率都表现更优，在投资管理实践层面，转债平衡的风格和绝对收益组合目标的匹配度也更高（相对而言股票难以进行精确的风险预算），但这并不意味着投资者在构建绝对收益弹性仓位时只考虑转债。事实上，在一些特定的市场环境或特定个券层面，股票可能是更优解。
以下我们试图讨论当转债平衡作为资产管理人表达“低置信度权益观点”的工具，在何种情况下红利低波可能是更好的选择。
考虑到此处两者的相对价值判断是基于绝对收益目标框架下的决策，红利低波概念延展至“风险收益确定性较高的股票”。
1.银行股对银行转债的替代
银行股是红利低波指数最重要的成分股之一，目前银行整体行业估值在历史极端底部区域，PB大部分跌破净资产，甚至有股份制商业银行PB低至0.2附近的情况。而银行转债多为偏债和平衡型，转股溢价率在20%-60%不等。如果投资者持有“银行不会更差了”的观点，那么银行股向下的空间可能并不显著多于转债，同时向上空间不需要消化高昂的转股溢价率，阶段性价比可能高于转债。
2.高质量正股对转债的替代
由于转债机构投资者存在入库门槛，天然青睐于卖方覆盖较全或本方股票核心池的相关品种，这样做确实有效规避了正股基本面的“认知风险”，但也阶段性推高了部分优质正股对应转债的估值水平。部分公司平衡型转债的转股溢价率和纯债溢价率之和甚至超过100%，这也意味着持有该类公司的转债，虽然相对持有正股能获得确定的安全边际（如果超过20%事实上意义也有限），但达到同样预期收益的情境下，转债对应的市值空间可能是正股目标市值的两倍。
3.“烟蒂股”的平衡转债替代
传统意义上的烟蒂股往往来源于格雷厄姆的深度价值投资体系，强调绝对意义上的估值保护，企业的交易价格显著低于其清算价值。由于不考虑永续经营假设，该类策略在数学上的可预测性较强。同时该类公司往往处于自身景气周期的底部，存在“困境反转”的可能性。和平衡型转债相比，是一类胜率更低但赔率可能更高的策略。（见表2）
表2 股票类型与买入时机
资料来源：《公司价值分析》
4.其他类债券股票的替代
广义的红利低波股票在特定市场环境下可作为平衡型转债配置的机会成本看待。2021年资本市场上市了第一批Reits产品，其资产所属发行人多为交运、公用事业类公司，具备稳定现金流和高分红属性，包括部分持有型物业公司。如果具备合理的估值和盈利的确定性，也是转债平衡可选的替代资产。
（四）小结：红利低波与平衡转债风险收益的特征差异
1.从风险因子的角度看，红利低波主要暴露权益beta，和股指走势相关性显著更高；而转债对流动性和信用风险的暴露更高，历史上显著的债市流动性冲击和信用违约事件对其资产价格重估影响较大。
2.从证券结构的角度看，红利低波主要受公司基本面影响，存在分红-除权-填权效应；而转债由于特殊的内嵌期权结构，天然具有更高的凸性，反应为损益的非对称性，也因此对正股的波动率水平更敏感。
3.从行业特征的角度看，红利低波对成熟期、价值型行业的偏离较大；转债的行业分布则非常不稳定，往往和发行人结构及转股节奏相关。除金融类品种外，多数转债发行人处于持续的资本开支周期。
4.从机会成本的角度看，传统红利低波投资者主要面对来自其他风格股票的替代选择，而传统转债投资者主要考虑相对信用债、定增、大宗等交易策略的比较优势。但随着多资产投资者的增加，红利低波和平衡转债本身可能互为机会成本，导致这一差别可能正在被弱化。
《中国保险资产管理》（双月刊）
《中国保险资产管理》（双月刊）是由中国银保监会指导、中国保险资产管理业协会创办、国内唯一立足大资管、专注于保险资管及保险资金运用领域的基础理论与业务研究刊物，持有北京市新闻出版局颁发的内部资料性出版物准印证。
刊物于2015年9月正式创办，2015年出版2期（季刊），2016年起改为双月刊。目前已出版38期正刊、2期增刊、5期合订本。
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