记录思考：大类资产
财富
2024-11-02 08:28
北京
大类资产账户管理是一个颇为复杂的工作。这篇文章是一篇与同行交流的文章。我是从2019年4月开始管理大类资产账户的，主要做的品种有上证50ETF、沪深300ETF、十年期国债、铜、豆油、豆粕、螺纹钢、黄金。至今，五年有余，积累了一些经验和教训，当然，印象最为深刻的是教训。题外话：转行做这个，是机缘巧合，最早是期货公司的研究主管，入行做豆类油脂分析师，后来是有色金属，然后是股指期货和国债期货。摸了一遍，发现自己更喜欢投资，而不是写报告，尽管这几年报告也没少写。想来，毕业14年多，就干了这一件事——几个重要期货品种或其标的资产的投资与研究。研究也有研究的好处，一批入行的朋友，多数已是期货公司研究主管、高管或者总经理了，收入肯定比我高多了，但是收入只是人生的一部份，相对于做高管，我还是喜欢管账户；2023年一个朋友给我介绍工作去当期货公司副总，另一个朋友提供了一个投资经理的岗位，还是投资经理岗位更能吸引我；在此感谢朋友。当前沪深300ETF的规模数千亿了，沪深300指数的总市值55万亿左右，中国国债存量32万亿，利率债总规模在100万亿左右，铜，大豆，钢材，黄金，都是很大规模大资产，能够操纵这些资产的机构，若非政府部门，就是全球的资本大鳄，这些大鳄与各国政府也有极为密切的关系。总体而言，这些资产的投资只需要考虑（1）逻辑问题；（2）群体心理问题，但不用考虑（3）某一个人或机构的操纵问题。做大类资产的账户，起初思考的基础问题是账户的最大回撤控制在多少，3%，10%，还是20%。控制的最大回撤越小，在短端债券上的仓位就要越重，比如最大回撤控制在3%，沪深300ETF的仓位就很难超过30%，最近一个月，沪深300指数两天波动10%，是很容易的。因此，我们要根据资产的波动率和最大回撤在确定各个资产的最大仓位。若把最大回撤控制在20%，这个回撤幅度只适合管理自己的钱与朋友的钱，不太适合接客户的钱，一般情况下，绝大多数客户是不能接受一个绝对收益产品的回撤超过20%的，特别是本金损失20%。在最大回撤确定之后，资产与仓位的选择就是下一步的主要工作。资产价格的运行方向没有必然的确定性，只有大概率与风险收益比。当然，我们可以事后说，资产搞错了，仓位搞重了，或者仓位搞轻了，但是决策前，我们每一个人都是处在不确定性之中。如果策略的结果能够提供两个100%的轨迹确定性，那么我们只需要把房子抵押，借几百万出来，在IF上放几倍杠杆，或者在T、TL上放上20到40倍杠杆，一波行情下来，这辈子小小财富自由就实现了，两次机会，搞到5000万的财富是可以的，5000万买个2%的理财，每年100万的现金流，吃喝不愁了。既然100万现金流是不好整的，那么自然100%的确定性的策略机会几乎是不存在的。大类资产账户管理的核心——十年期国债与沪深300ETF，到底选哪个资产？（1）选股；（2）选债；（3）两个同时选，还是（4）两个都不做，选择暂时持有现金。在最大回撤确定后，大类资产投资经理的核心竞争能力差异就在这个点上。当沪深300ETF和十年期国债的头寸确定之后，我们得考虑什么时候或者要不要加入一些（1）黄金，基于美国实际利率和全球地缘政治的考量；（2）豆类油脂，基于美国、巴西、阿根廷、印尼、马来西亚、加拿大的天气情况与大豆、油菜籽、棕榈油产量的把握；（3）铜，基于中国与美国经济，全球制造业，全球主要铜矿的理解；（4）螺纹钢，基于中国环保政策、中国房地产与基建，全球矿山博弈的理解。有些时候，铜、螺纹钢、豆油、沪深300指数、10年期国债收益率具有相同的变动方向，有些时候，受供给冲击、结构型产业演变的影响，幅度与方向可能会有较大的背离，如何构建对冲型的策略呢。偶尔一些时间点上，这些大宗商品能够提供风险收益比非常合适的策略机会，这种策略机会来自于两个哲学逻辑（1）很大一部分做大宗商品的投资者是不怎么看长期逻辑的；（2）很大一部分投资商品的资金是不做方向型投资的，这就给商品价格偏离长期中枢提供了认知上哲理基础。在2020年3月，我重仓了豆油、豆粕和铜，一直拿到了2022年6月，鲍威尔要搞掉通胀的决心已定。或者说，对于大宗商品，包括黄金在内，大类资产账户不用天天交易，只需要在五年周期内，在主观认为最有风险收益比的时候，选择配置一些，其目的是用来增厚大类资产配置账户的收益。但是大宗商品并不适合于提供基础的投资回报，过去那么多年，中国诺大的一个大宗商品市场，做到上亿资金并且能够被市场记住的，就那么几个人，说明这个市场只有最为顶级的高手才能生存。我们不能把自己当成顶级高手。纵观金融市场，各个投资机构，做债为主的团队都活的好好的，因此，战略上，我们的投资必然是以债券为主的投资。我们得找一个大概率能够长期活下去的战略。大宗商品的战略地位如此，那么股票资产呢，沪深300ETF。这个得看各个券商自营和股票公募基金的运行情况，中国14亿人，有几个人的公开业绩是在回撤幅度低于10%，并且回报在长期能够客户所接受呢？券商自营团队是否稳定呢，还是每隔三五年就换一波人呢？券商股票自营团队在公司业绩中占比多少，长期来看？根据当前中国股市的波动特点——缺乏垄断利润，只有垄断竞争的微薄利润，当前阶段，我们还是把沪深300ETF当成一个中周期的配置型工具，就（1）在主观判断沪深300指数将出现牛市时，配置一些，（2）在主观判断沪深300指数将出现熊市时，就清仓沪深300ETF。事实是，经过30年多年的运行，中国股票型（不包括混合型，股票型有最低股票仓位限制）公募基金规模只有3万多亿，其中80%以上是指数ETF和行业ETF，这意味着机构与散户经过数年的反复选择与博弈，经验与教训，最终选择了把股票公募基金产品当成了一个交易/阶段配置工具，而不是长期配置的工具。当大宗商品与沪深300ETF的定位已经清晰，那么剩下一个最关键的选择是利率债的久期的确定。我们是搞2年期国债，10年期国债，还是30年期国债，或者先阶段性不配置国债，就放放回购，搞点1年以内的银行存单之类的呢？要不要搞10年/30年，要不要加杠杆搞T/TL。我只有一次经历，还在10年期国债期货上。2021年3月份，当时很多策略分析师与投资者是看美国经济大扩张的，有库存周期支撑的，有财政政策扩张的，但是我那时候还是倾向于认为信用收缩是中国经济最大的基本面，是10年期国债定价最核心的因素，故而选择了20倍杠杆做多T，一直持续到换工作。当然了，在管理账户的过程中，教训与决策错误（定义为现实的回撤略微超预期的回撤，或者减仓之后，价格飞了）是很多的，比如2020年底就减少了一些铜的多头，2021年2月减仓了上证50ETF，但是减持的幅度依然不够（没想到熊市长达4年，且跌幅接近50%，遇到了70年一遇的居民部门去杠杆周期），在2023年底加仓了沪深300ETF，在2024年5月没有减持，自然是做了过山车，在2024年7月又加仓了沪深300ETF，但是国家队也未能改变趋势力量，使得账户的回撤略微有点大。2024年6月，按照基本面是可以买一些10年期国债的，但是担忧政策管控下波动加剧，没买，错过了四年利率债牛市的末尾阶段，给账户带来了一些机会成本。管账户几年后，明白一个道理，不犯错误是不可能的，不管错误如何定义，都是如此。但是，我们需要做的，就是永远不要触及最大回撤控制，永远都有赚下一波钱的机会。在资产选择与仓位控制上，重要的是择时，搞错了，亏不多，搞对了，赚很多，多琢磨这种策略。一个经验是，一旦一个资产关注的人多了，就要阶段性的降低仓位。这个经验非常好使，一般来说，我主要在没有人关注的几个品种上挖掘中长期的投资机会。大类资产账户的管理在中国刚刚开始，尤其是含大宗商品的账户不多，希望这篇文章能够引发大家更多的思考与讨论。
