【沥青年报】油价承压与极低库存间的博弈

观点小结

• 核心观点：2025年油价或持续承压，沥青面临下行压力。但极低的库存叠加下游项目赶工，对于价格支撑亦较强。我们认为，在油价大幅波动情况下，基本面驱动要弱于成本驱动。而当油价企稳后，基本面或将重新驱动价格。因此，预计明年沥青价格很可能呈现先抑后扬的走势。
• 成本端：随着2024美国大选落定，2025年油价持续受其打压概率较大，叠加地缘冲突（俄乌以及巴以）有望结束，OPEC+逐步恢复增产，油价或面临下行压力。关于原料方面，当前国内稀释沥青港口库存非常紧张，美国恢复对委内瑞拉制裁概率较大，这将导致委内瑞拉原油集中向中国出口，国内沥青原料供应有宽松预期，但需注意，制裁同时也会导致委内原油产量及出口总量下降，即使集中出口中国，我国原料紧张格局也不一定能得到确定性缓解，但稀释沥青贴水或大概率下移。
• 供应：沥青产能增速趋缓，产量更多由炼厂利润决定，特朗普上台后，明年油价有望下行，在此背景下，我们认为炼厂利润或有所缓解，产量是有可能得到提升的，不过目前炼厂亏损较大，还要看其改善程度，以及与成品油，焦化料利润等差距大小。

• 需求：“十四五”后不再设置公路里程目标，以提升公路养护，废旧资源循环利用和推进公路绿色发展为重点任务。2025年为“十四五”规划的最后一年，基建公路投资也很难有较大提升，不过对于沥青需求，我们也不用过度悲观，2024年因资金短缺问题导致施工受限的项目，在2025年有赶工需求，或将有一批需求集中释放。另一方面，地产建筑业虽然处于下行通道，但今年连续释放地产以及财政利好政策释放，或将使得2025年地产下行趋缓。因此我们预计，明年沥青需求或将逐步企稳。库存：结合供销，对比同期，当前沥青库存已处于极低位置。单从库存来看，对于价格是有较强支撑的。

今年7月至10月期间，沥青社会及炼厂库存均开始下滑，但连续的去库并没有支撑起价格，此时的价格受成本驱动，跟随原油一路下探。在10月至12月期间，价格驱动转为库存，沥青社库及炼厂连续去库到极低位置，支撑价格反弹上涨，但这里我们要注意，在此期间，原油并没有大的波动，而是震荡盘整的行情。因此，我们可以推断，原油对于沥青的影响要大于库存。

成本端，随着2024美国大选落定，2025年油价持续受其打压概率较大，叠加地缘冲突（俄乌以及巴以）有望结束，OPEC+逐步恢复增产，油价或面临下行压力。反观沥青基本面，极低的库存，对于价格有利好支撑，但若成本下行，沥青基本面仍难以抵消成本驱动，预计在油价企稳后，低库存才能凸显价格支撑力。

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

一季度炼厂生产沥青650.6万吨，累计同比-0.5%。春节假期，叠加利润大幅亏损，炼厂生产积极性较弱。节后虽然有所回升，但整体仍处于历史低位，低利润持续抑制炼厂开工。

二季度炼厂生产沥青659.5万吨，产量大幅收缩，累计同比-16.2%。受南方降雨影响叠加资金问题，导致终端施工受限，沥青需求低于往年同期，另外，虽然在4月18日后，美国对委内重启制裁，但国内原料到货量并没有明显增加，且成本依然偏高，国内炼厂利润仍在低位，从而抑制自身开工。

三季度，终端资金问题以及炼厂利润偏低问题仍未有解决，“旺季不旺”逐步兑现，国内大部分炼厂生产沥青意愿不高，合计生产612万吨，累计同比-35.1%。

四季度，原料格局紧张，利润低位仍是导致炼厂排产低位的核心因素。2024年1-11月，炼厂累计生产沥青2402.3万吨，累计同比-18.8%。据平衡表测算，预计今年沥青产量在2614万吨。

数据来源：Mysteel 大地期货研究院

目前地炼为我国第一大沥青生产集团。

据百川统计：

中石油炼厂1-11月沥青总产量380万吨，同比+84万吨。

中石化炼厂1-11月沥青总产量662万吨，同比-126万吨。

中海油炼厂1-11沥青月总产量173万吨，同比持平。

地方性炼厂1-11月沥青总产量1110万吨，同比-546万吨。

数据来源：Mysteel  大地期货研究

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

产能增速放缓

中国沥青产能在2016年及2020年产能增速得到了快速提升。自2015年以来，中石油联合地炼企业，带领沥青产能继续扩张，截至2016年底，沥青有效产能累计同比增加47%。随后供给侧改革，淘汰落后产能政策实施，沥青有效产能增速开始下滑。2020年作为“十三五”收官之年，加之与2021年沥青全年生产效益较汽柴油效益有较大关系，带动部分炼厂进行新投产或扩张产能，2020年全国沥青产能大幅扩张，产能超过7000万吨，同比增加近2000万吨。

2024年国内沥青产能增速放缓。截止今年11月，据统计，国内沥青产能8116万吨，同比仅增加0.3%。

从分布情况看，地炼产能主要集中在山东，华北以及东北地区，三区产能合计占比63%。地炼在国内沥青产量中承担重要角色，对价格影响力较强。后续随着产能增速趋缓，炼厂开工决定着产量的高低变化。其中，直接影响炼厂开工的因素是利润，其次是原料的供应，而利润又受成本影响(国内地炼大多以稀释沥青为主要原料）。

数据来源：百川  大地期货研究院

重交沥青开工率

年初至今，国内沥青炼厂产能利用率一直处于近五年低位。

制约炼厂开工率的原因，大体上主要有三点：1.炼厂利润持续偏低；2.终端消费持续低迷；3.原料格局紧张（以稀释沥青为原料的炼厂）。

对于炼厂来说，最直接原因就是自身利润偏低。

四季度，炼厂开工能否好转，我们认为可能性不大，首先临近年尾，财政对于终端项目加大投资可能性较低，沥青需求若一直萎靡，势必压制其价格，从而压缩炼厂利润空间，那么多数炼厂将不会选择生产沥青，停产或转产渣油，焦化料等。另一方面，对于以稀释沥青为主要原料的炼厂来说，除了利润，还有原料紧缺的因素也抑制其开工。后面我们将展开分析这两点。

数据来源：Mysteel 大地期货研究院

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

02

低利润低开工

沥青及焦化利润

今年全年炼厂生产沥青的利润均维持低位，亏损巨大，这是造成炼厂开工率低的最直接原因。我们从炼厂利润以及沥青开工率的相关性图线中，就可以看到利润对炼厂的影响。

截止目前，山东地区焦化料与沥青价差较年初相比，有所缩小，炼厂生产沥青利润也有所修复，但炼厂焦化利润仍远高于生产沥青的利润，导致多数炼厂仍倾向于生产焦化料，因此沥青供应维持低位。

除此之外，主营及地炼成品油利润高于沥青利润也是导致沥青供应排产低位的原因。

数据来源：Mysteel  百川  大地期货研究院

汽柴油利润

截止目前，中石化，中石油以及中海油所属炼厂生产沥青合计占比52.2%，超过地炼。造成此情况的直接原因是地炼沥青产量持续低位，导致主营炼厂沥青产量占比被动上涨。其次，在俄乌冲突后，柴油利润高位，主营炼厂因而提升柴油等成品油出率，降低沥青出率。

综合来看，无论是主营还是独立炼厂，对于生产什么产品，仍要看其利润情况。

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

03

原料供应紧张

委内原油受制裁影响较大

我国地炼生产沥青以稀释沥青(通常来自委内瑞拉）为主要原料，稀释沥青价格以及供应量的变动影响着炼厂利润与开工。

委内原油出口目的地主要为马来西亚，而我国稀释沥青进口主要来自马来西亚，因此委内原油出口变化直接影响我国稀释沥青供应。这里对于其供应影响最大的政策就是美国对委内瑞拉石油行业的制裁。通过对比，我们可以看到，特朗普执政通常加剧对委内瑞拉制裁，导致委内原油产量及出口受阻，而拜登执政期间通常放松对委内瑞拉制裁，导致该国原油产量及出口提升。美国2024年大选尘埃落定，特朗普将于2025年出任美国总统，我们认为其对委制裁概率加大，相应的，委内原油产量及出口量将再度下滑。

注：自2024年开始，马瑞原油价格的计算方式进行更改，新算法是基于马瑞原油用原油名义进行进口及报关，由于是原油名义报关，这种情况下清关后的人民币价格只含增值税，不需缴纳关税及消费税，但原油名义货品的DES贴水与稀释沥青名义货品保持一致。当前市场进行报关，主要是稀释沥青名义和原油名义两种。例如对于本质是委内瑞拉马瑞原油的货品，某拥有进口原油配额的沥青型炼厂，既可以用稀释沥青名义进行进口，也可以用原油名义进行进口，区别在于使用原油名义进行进口时，进口成本会因为无需缴纳关税和消费税而明显降低。

数据来源：Mysteel  Kpler 大地期货研究院

稀释沥青港口库存

2023年10月18日美国宣布暂时解除对委内瑞拉的部分制裁，包括对石油和天然气行业的制裁。2024年1月30日，美国国务院曾发表声明称，决定不再续签对委内瑞拉的第44号通用许可证。该许可证暂时授权美国与委内瑞拉石油或天然气行业的相关交易，于2024年4月18日到期。美国当地时间2024年4月17日，美国政府宣布，由于委内瑞拉总统马杜罗未能履行其有关大选的承诺，美国将恢复对委内瑞拉石油和天然气行业的制裁。从图中，可以对比发现，制裁前后，委内瑞拉原油对中国月度出口量变化还是很明显的。

目前，国内稀释沥青港口库存非常紧张，若美国恢复对委内瑞拉制裁，将导致委内瑞拉原油集中向中国出口，国内沥青原料供应有宽松预期，但同时也需注意，制裁也会导致委内原油产量及出口总量下降，即使集中出口中国，我国原料紧张格局也不一定能得到确定性缓解。

由于地炼在我国沥青供应占比高位，因此原料供应扰动，直接影响炼厂开工，从而影响沥青价格。

数据来源：Mysteel  Kpler 大地期货研究院

稀释沥青价格

当前进口稀释沥青贴水-10美元/桶左右。

2025年，随着特朗普上任，地缘冲突（俄乌以及巴以）有望结束，风险溢价释放，叠加OPEC+逐步恢复增产，油价或面临下行压力。另一方面，美对委内制裁概率加大，或使得稀释沥青集中向国内出口。基于此，我们认为明年稀释沥青贴水或将走弱，那么对于炼厂来说，成本下移，带来的是利润缓解，从而使其提高沥青出率。

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

04

进口量难有明显提升

国内沥青进口量

据海关统计，2024年1-10月中国累计进口沥青298.7万吨，同比+11.8%。

从两大传统进口来源国看，2024年1-10月中国进口韩国沥青80.7万吨，同比-42.4%；进口新加坡沥青60.4万吨，同比-14.9%。

近年来，我国从中东地区进口沥青逐步增加。2024年1-10月，中国从阿联酋、阿曼、伊朗、巴林、伊拉克合计进口沥青136.1万吨，占沥青进口总量的45.6%。其中，从阿联酋进口沥青100.4万吨，同比+326.8%。截止目前，阿联酋是今年我国累计进口沥青最多的国家。

数据来源：Mysteel 大地期货研究院

2024年主要进口来源国

从两大传统进口来源国看，2024年1-10月中国进口韩国沥青80.7万吨，同比-42.4%；进口新加坡沥青60.4万吨，同比-14.9%。

近年来，我国从中东地区进口沥青逐步增加。2024年1-10月，中国从阿联酋、阿曼、伊朗、巴林、伊拉克合计进口沥青136.1万吨，占沥青进口总量的45.6%。其中，从阿联酋进口沥青100.4万吨，同比+326.8%。截止目前，阿联酋是今年我国累计进口沥青最多的国家。

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

中东地区沥青进口量

随着中东沥青价格优势逐步下降，加之国内需求持续低迷，下游用户对中东沥青的进口积极性也有所降低。

自三季度开始，每月中东沥青进口增速呈现下滑趋势。

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

石油沥青进口税率

我国从阿联酋以及阿曼石油沥青进口量增长巨大，主要原因在于中东局势紧张导致一些国家将石油沥青出口更多转向亚洲市场，包括我国从俄罗斯进口的石油沥青增加，也因其自身地缘政治问题导致。

由于阿曼及阿联酋等国家当前并没有和中国签署自贸区，因此其石油沥青进口税率相对较高。而新加披，马来西亚以及泰国进口石油沥青自贸协定税率为0。作为石油沥青传统进口来源国，中国自韩国进口石油沥青税率逐年下降，2024年税率为2.66%，到2029年税率降为0。

长远来看，韩国以及新加披仍将是我国石油沥青主要进口来源国，而如俄罗斯，阿曼以及阿联酋等其他国家，待其局势稳定，若税率没有优惠，很可能从石油沥青主要进口来源国中逐步退出。

数据来源：中国自贸网  大地期货研究院

一季度，全国大部分地区温度处于0度以下，叠加雨雪天气，不满足正常施工条件，尤其北方地区项目多数处于停工状态，同时受春节假期影响，上下游休假离市，物流运输停滞，炼厂出货受到抑制。沥青消费量维持季节性低位。

二季度，受降雨以及资金短缺问题影响，终端项目开启缓慢。部分贸易商及下游用户考虑回款困难，垫资情况减少，导致正在进行的项目施工进度放缓。沥青消费量因此下降。

三季度，终端资金问题仍不见明显利好，且建筑地产业正在下行阶段，道路和防水两市场开工持续在低位波动。

四季度，随着温度下降，下游施工基本停滞。

2025年，沥青消费量重点仍在道路和防水两大市场。

道路沥青消费是沥青消费的主要领域，目前道路沥青消费在沥青消费总量中的占比达到71%左右。近几年国内公路建设步伐持续放缓，沥青需求增量相对有限。

十二省份基建重点省份项目监管以及基建新机制对于道路需求最为直接影响是增速预期降低，进而导致需求后置。可以看到自23年初至今，交通固定投资增速呈现持续下滑。

2023年末，交通固定资产投资额累计增速2.4%，公路建设固定资产投资累计增速1.2%，结合今年拟安排地方政府专项债发行额来看，预计2024年交通固定资产投资增速也较难有较大提升。截至2024年10月，交通固定资产投资额累计23136.9亿元，累计同比-9.9%，公路建设估计资产投资额累计21371.5亿元，累计同比-11.2%。

2024年是“十四五”规划的第四年，从政策端看，不再设置公路里程目标，以提升公路养护，废旧资源循环利用，推进绿色发展为重点任务。而2025年是“十四五”规划的最后一年，基于此，我们预计国家对于公路建设方面的投资仍难有明显提升。

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

从资金来源来看，2024年拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，其中广东、江苏、浙江、山东等经济大省专项债额度相比去年增长10%以上。

截至2024年10月，地方政府专项债累计发行额为54864亿元，累计同比+1.7%，地方政府专项债新增累计发行额39121亿元，累计同比+6.4%。可以看到四季度起，专项债的发行得到明显改善，增速由负转正。

前文我们提到，明年是“十四五”规划的最后一年，虽然不再设置里程目标，但由于2024年很多项目因资金短缺问题导致施工受限，那么明年很可能会出现大批量赶工的情况，对于今年没有释放的沥青需求会在明年得到集中释放。因此，即使明年公路投资很可能不会得到大幅提升，我们对于沥青需求也不要过于悲观。

2024年，地方政府专项债发行额以及交通固定资产投资额累计同比大幅减少，受此影响，沥青混凝土摊铺机以及压路机销量表现惨淡。截至2024年10月，国内摊铺机累计销量1030台，累计同比-3.6%，压路机累计销量12108台，累计同比-2.3%。

2025年为“十四五”收官之年，由于多数是因资金短缺而未完成项目的赶工收尾，叠加不再设置新的里程目标，因此其销量将保持低位或进一步减少。

数据来源：Wind 大地期货研究院

目前国内沥青防水需求在沥青总需求中的占比达到18.7%左右。建筑业的发展趋势在很大程度上决定了我国防水材料市场的总体趋势。自2021年起，房地产一路下行。期间释放过很多房地产利好政策，但仍没有扭转房地产颓势。

2024年5月16日，中国人民银行下调个人住房首套贷款利率以及公积金贷款利率。

2024年9月16日，中央政治局会议指出降低存款准备金率，实施有力度降息。调整住房限购，降低存量房贷利率。

2024年12月9日，中央政治局会议指出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，稳楼市股市，推动经济持续回升向好。

连续的利好政策释放，但并没有缓解下行的房地产市场。截至2024年10月，房屋施工面积累计同比-12.4%，住宅施工面积累计同比-12.9%，商业营业房屋施工面积累计同比-12.9%，办公楼施工面积累计同比-9.5%。

结合当前数据来看，房地产很难在短时间内得到明显改善，明年我们预计在政策加持下，下行趋势或将放缓。建筑防水材料需求仍难有大幅提高。

数据来源：Mysteel 大地期货研究院

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

二季度，全国降雨量增加明显，尤其南方地区受影响较大，另外，资金短缺问题短时难以解决，下游用户考虑到回款困难，垫资减少，导致终端项目施工缓慢，沥青用量因此减少，社会库存延续高位。

三季度，有个别地区下游需求好转，叠加区域内炼厂限产转产较多，消耗部分社会库存，但总体来看，社会库存依然高位，去库缓慢。

四季度，下游部分项目赶工，加之炼厂维持低产，社会库存迅速去库。

数据来源：Mysteel 大地期货研究院

一季度，基于下游需求走弱，炼厂库存整体呈现累计态势，去库基本靠部分炼厂执行月底合同以及优惠政策。

二季度，南方地区降雨量不减，同时受资金问题，终端消费持续低迷，炼厂库存居高不下，基本与一季度相同，月底靠执行合同以及优惠政策进行小幅去库。

三季度，下游需求有所好转，叠加各区域炼厂供应紧缩，炼厂缓慢去库。

四季度，炼厂低产，加之下游项目赶工，加速厂内库存消耗。

目前炼厂库存已处于超低位置，紧缩的供应，对于明年沥青价格是有一定支撑的，结合目前炼厂的利润情况，我们认为明年炼厂库存也很难大幅累积，低库存运行可能成为常态。不过明年油价或面临下行压力，要关注炼厂利润变化。

数据来源：Mysteel 大地期货研究院

2025年，油价或面临下行压力，而沥青基本面叠加国内政策均有利好，关注做多沥青空原油机会。

关于BU-FU价差，我们仍保持原有观点，在300以下做多套利。

数据来源：Mysteel  大地期货研究院

点击上方“大地期货研究院”欢迎订阅