【PX-PTA年报】黎明前的坚守与期待

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观点小结

• 原油：当前市场普遍预期明年原油市场会存在累库的情况，8月份以后，从资金行为上看，已经在持续交易该预期，多空持仓比降至分位数10%以下的位置，价格反复回踩前低而无法创新低，表明该预期已经被交易的较为彻底，趋势的形成需要新的故事。当前OPEC+仍然维持减产保价的策略，不断推迟回滚产量的时间点。随着中国全球原油最大增量的贡献者经济政策的推出和不断落地，需求预期有上调的可能性。特朗普上台以后，页岩油因为产业结构的转变及资源的有限性限制其增产幅度，而对伊朗和委内瑞拉油的制裁则会导致其出口的实实在在的下降。三种因素会给油价提供支撑，使得油价很难走出流畅的下跌行情，明年油价大概率维持区间震荡的局面（WTI65-75美金/桶，Brent70-80美金/桶）.

• PX：2025年中国PX无新增产能，裕龙石化300万吨PX装置暂未拿到政府批文，因此我国明年的投产仍存在较大不确定性，海外投产沙特有一套装置投产，产能仅有85万吨，明年PX产能投产压力并不大。对应PTA产量8%的增速（考虑到装置延迟及老装置的出清），2025年中国PX供需维持去库的局面，依靠存量装置提负荷的高度较为有限，为PX估值提供一定的支撑。节奏上看，一季度末及二季度，在汽油旺季来临之前备货阶段以及PX装置集中检修，PX价格预计会出现阶段性强势行情，但在汽油需求达峰的背景下，调油逻辑对芳烃的需求提振作用预计有限，PX与石脑油价差很难有亮眼表现，上行幅度很难达到2023年和2024年的高度。

• PTA：2025年PTA新增产能最大超过1000万吨，考虑到因利润推迟投产或老装置的出清，实际产能增速或仅有10%，依然很高；在聚酯消费增速仅有5%的情况下，PTA的过剩量需要出口来缓解库存压力，而我国重要的PTA出口目的地土耳其、印度有360万吨的PTA装置投产，预计会对我国的PTA出口形成一定程度挤压，考虑到我国PTA出口国较为分散，出口依然给了一个较低的增量。在供应增速远大于需求增速的情况下，2025年PTA存在累库预期，PTA加工费将维持低位。

• 策略：单边上，在原油维持区间震荡的前提下，趋势性行情难以出现，把握节奏逢高空PTA或PX。价差上，逢高空PTA加工费，逢高空PXN。

1月-4月中:中东地缘局势持续紧张，巴以冲突越演愈烈，俄乌战争出现新的动向，乌克兰无人机袭击俄罗斯炼厂，原油价格大幅上涨超过20%。汽油旺季之前存在备货需求，跟随原油上涨，涨幅大于原油，涨幅接近30%。石脑油和MX作为重要的调油组分，跟随原油价格，但涨幅显著小于原油。但下游PX及PTA没有跟随上游油品上涨，开工偏高，基本面处于累库的格局。

4月下至6月底:油价呈现V字型走势。随着地缘扰动减弱，油价回吐地缘溢价，原油市场重新交易基本面逻辑，二季度中国炼厂检修量增加，油价见顶回落。汽油、石脑油和MX跟随原油震荡回落。6月2日，随着OPEC+部长级会议的召开，220万桶/日的减产措施延长至三季度，市场开始交易三季度旺季需求预期，油价小幅反弹，汽油和石脑油跟随反弹，但MX由于调油需求的羸弱不再跟涨。由于此阶段集中检修较多，下游PX、PTA供应缩量明显，库存下降，基本面偏强，带动价格走出一波上涨行情。

7月初至9月中:随着9月份美联储议息会议的临近，市场开始交易衰退逻辑，原油价格大幅下跌，石脑油跟随原油回落但跌幅较小，汽油由于旺季需求不及预期，跌幅大于原油。下游因高温天气，聚酯负荷走低，MX、PX、PTA跌幅更大。

9月下至今:随着美国开启降息周期，我国央行货币政策和财政政策转宽松，宏观预期的好转带动聚酯链所有品种全线上涨，价格波动率也都来到高位。10月份国庆长假之后，市场情绪逐渐平复，回归基本面逻辑，原油、石脑油、短纤整体表现偏强，而汽油、MX、PX、PTA和PR价格表现再次走弱。

数据来源：wind，大地期货研究院

从年度时间范围来看，今年除PX和瓶片，石脑油、PTA、以及除瓶片以外的聚酯产品利润相对去年均有所改善。

从各个产品的利润在季度上的变化来看表现较为明显，PTA和瓶片加工利润一年中始终维持低位稳定。石脑油、长丝、短纤和切片利润进入下半年均显著改善。

数据来源：wind，大地期货研究院

从远期曲线上看，原油和石脑油今年整体维持Back结构，对应紧平衡的基本面。而中游品种，PX与PTA，上半年呈现平水结构，进入下半年，远期曲线逐渐转为contango结构。下游品种，短纤结构逐渐由contango结构转到平水结构。反映了聚酯产业链两头基本面相对比较健康，中间过剩的特点。

数据来源：wind，大地期货研究院

2019年起，民营炼化PX装置的投产，PX进入了最近一轮产能扩张周期，2019年1600万吨增长到2023年4367万吨，PX需求则随着下游PTA和聚酯产能的持续扩张而逐年增长。2023年PX新装置集中投产，产能首次超过需求，但装置开工率大部分时间低于80%。

本轮PX产能扩张周期接近尾声，山东裕龙石化还有300万吨投产，但只能生产MX，尚未拿到PX的生产批文，2025年后暂无明确的产能增长。

2024年1-11月亚洲PX产量大幅增加，同比增速达到12.4%。其中中国PX产量增速达到14.8%，而中国以外的亚洲产量也达到8.8%。

在产能没有增量的情况下，亚洲PX产量主要以提高开工负荷的形式增加。我国今年PX平均负荷提升至84.4%的记录高位，同比提高8.94%。亚洲负荷提升至75.4%，同比增加4.9%。

根据往年三年一大检，两年一小检的规律，明年PX装置大概率是检修小年，检修大概率集中在二季度，亚洲PX产量方面压力仍然存在。

PXN（PX-石脑油价差）呈现前高后低的特征，上半年石脑油表现一般，石脑油裂解价差维持低位，进入下半年由于乙烯裂解装置的投产，石脑油价格表现逐渐走强。PX价格在一季度仍然有调油需求的支撑，二季度集中检修供需偏紧，价格表现尚可。进入下半年，随着海内外装置集中检修结束，供应恢复，PXN持续压缩。

PX-MX价差表现为前低而后高。上半年由于调油需求预期的支撑，MX价格维持强势，短流程利润维持低位。进入三季度随着调油需求的证伪，以及裕龙石化的投产，MX基本面逐渐转弱，PX短流程利润大幅走强。四季度，欧美节假日较多，海外调油需求边际好转，MX阶段性走强，短流程利润有所下滑。进入12月，随着海外汽油备货的结束，调油需求转弱，PX-MX再次走强。

数据来源：wind，大地期货研究院

随着海外炼厂新产能的提产，如尼日利亚Dangote，炼厂理论产能在65万桶/日，汽油出率达到45%，伊拉克Karbala炼厂，炼厂理论产能14万桶/日，汽油出率40.7%。墨西哥DosBocas炼厂理论产能34万桶/日，汽油出率达到50%，今年新建炼厂逐渐稳定运行，汽油产量逐渐增加，全球汽油供应趋于充裕。

截至11月29日，今年美国汽油总的消费量达到4.5亿桶，与去年持平。受新能源车冲击，美国汽油消费将进入长周期下行趋势。

数据来源：wind，大地期货研究院

石脑油下游需求主要有两类，一种是调油需求，另外一种是化工需求，即用来生产芳烃和烯烃。其中重石脑油通常会在调油和生产芳烃两种用途之间根据经济性进行切换。

一般情况下石脑油的化工型重整利润要略好于汽油型重整利润。仅在2022年和2023年的汽油消费旺季，石脑油汽油型重整利润高于后者，原因在于全球炼厂炼油产能不足，导致汽油供应在旺季出现短缺，芳烃调油对芳烃供应形成分流。

辛烷价值从2022年开始到现在表现较好，整体维持在10美元/吨以上，进入2024年，随着新炼厂产能的投放，芳烃调油经济性被削弱。

数据来源：wind，大地期货研究院

2024年上半年，韩国向美国出口的芳烃整体水平偏高，主要原因在于前两年汽油供应偏紧，调油需求较好，今年一季度在汽油旺季开启之前，美国汽油贸易商提前备货，但真正旺季开启，发现汽油需求不及预期，因此到了二季度，纯苯、甲苯及二甲苯出口量显著下降，为了应对三季度汽油需求高峰，对二甲苯出口量维持较高水平，但从芳烃总的出口量来看，同比显著下降。进入四季度，韩国向美国的芳烃出口量基本归0。

数据来源：wind，大地期货研究院

2024年1-10月，我国二甲苯进口量116万吨，同比增加1.58%，维持增加态势。从进口来源分布上看，我国二甲苯主要从韩国和日本进口，占我国二甲苯进口总量的58%和28%，进口来源较为集中。

从进口量来看，随着国内自产能力提升， 国内PX进口呈下降趋势。但今年下半年进口量大幅增加，1-10月国内PX进口745.3万吨，同比+0.64%。

从PX进口来源分布来看，中国PX进口来源国主要是韩国、日本、台湾省、文莱，越南、马来西亚等东北亚国家和东南亚国家或地区，整体变化不大。

（1）需求预估：按PTA年度平衡表的产量预估计算，预计会有8%的增量。

（2）产量预估：2025年中国PX新增产能计划300万吨，主要为裕龙石化装置，但该PX装置当前暂未取得批复，明年的投产仍存在较大不确定性。2024年存量装置开工率82.40%，较2023年76.66%大幅增加，在调油需求大幅下行，而纯苯价格偏强，甲苯歧化和二甲苯异构化等化工利润表现大多时候好于调油利润，PX开工维持较高水平。新能源汽车对传统汽油车的替代不可逆，汽油需求达峰，因此调油需求维持弱势，对PX及PX的上游分流减少，同时在国内PX投产增速明显低于PTA的背景下，生产厂家仅通过提高PX开工率的方式增加产量，进一步提负荷的空间较为有限，预计2025年中国PX年均开工率预计提升到87-88%附近，则2025年的中国PX产量3949万吨，2025年产量同比增速为7%，国产增速较2024年明显放缓。这是在没有算上裕龙石化投产的前提下预估的结果，如果裕龙石化顺利投产，产量增速或将小幅上修。

（3）进口方面，2025年随着PTA投产增加，中国PX需求存在缺口，全年中国PX进口量预计较2024年有所增加，2025年进口量预计增长92万吨到1012万吨。

今年以来，国内已有两套PTA新装置投产，合计产能450万吨。其中，台化150万吨装置于3月底投产，；4月初仪征化纤300万吨PTA新装置两条线相继投料生产，均已产出合格品。PTA总的产能已经达到8511.5万吨，减去长停（停机时间半年以上）的装置，有效产能在7679万吨。

去年2023年PTA产能增速15%，今年产能增速大幅下降仅有6%，除了一季度的450万吨投产之外，独山能源三期（270万吨/年）、海伦石化（320万吨/年）延后至明年。

2025年投产压力大增，预计明年投产增速达到13%。需要关注产能过剩背景下，加工差长期维持低迷水平下，老装置逐渐退出或长停，如海南逸盛老装置。

数据来源：wind，大地期货研究院

2024年1-10月，中国PTA出口量为263.5万吨，同比去年+70.6万吨，增幅23.4%。主要目的地为土耳其、越南、埃及、阿曼、印度、沙特阿拉伯、俄罗斯以及巴基斯坦等国家。与去年同期相比，PTA出口目的地出口前十国家中，除印度以外的国家或地区均同比增长，出口至印度对中国大陆PTA供应商的BIS认证到2023年6月底到期导致印度从中国PTA进口量大幅下降。

数据来源：wind，大地期货研究院

今年PTA库存压力较大。一季度季节性累库，二季度检修偏高，带动PTA去库。进入下半年，库存持续增加，负荷处于高位，现货流动性充裕，基差月差走弱，工厂及港口库存转为仓单库存。

数据来源：忠朴，大地期货研究院

（1）需求预估：2025年聚酯新增产能计划475万吨，产能增速预估在5.5%，考虑到瓶片利润较差，实际投产量可能要更小，我们暂且按400万吨计算。2024年的聚酯平均开工率预计在89%，整体偏高。明年瓶片投产高增速，伴随着老旧产能的出清，但聚酯出口维持相当的增速，因此预估2025年聚酯开工率小幅下滑至86.6%，预估2025的聚酯产量7767万吨，产量增速5%。其他非聚酯需求按小幅略增估计，大概270万吨。

（2）产量预估：2025年中国PTA计划投产1130万吨，名义产能增速预计13%，考虑到存量装置的淘汰和出清，实际产能增速要低于该值。开工率上看，2024年的PTA平均开工率79.5%，较2023年的77.6%有所增加，今年在PX现货长时间贴水向下游让利的情况下，PTA加工利润尚可，部分装置长期未检修，另外还有汉邦石化等长停装置重启。在2025年PTA投产增速仍高，同时聚酯产量增速放缓的背景下，TA年度产量增速或远低于产能增速。

（3）净出口预估：海外新增聚酯较为有限，而海外PTA投产较多，土耳其、印度均有投产预计会对我国的PTA出口造成一定冲击，但同时国内PTA装置一体化和规模化优势明显，不排除部分竞争力弱的海外装置被迫出清，综合来看2025年中国PTA出口量相对今年继续增加，但很难维持像今年如此高的增速。

结论：2025年我国PTA投产增速依然较高，维持累库预期，TA加工费维持低位区间震荡。

04

聚酯

聚酯产能相对去年增速有所下滑

年初聚酯产能总体规划超过1000万吨，但截至11月份底，我国聚酯产能8570万吨，实际投产仅有586万吨，增速8.08%。主要原因在于利润压缩较为严重，不少投产计划搁置或推迟。

今年聚酯投产以瓶片为主，瓶片新增产能达到342万吨占比达到59%，切片占比15%，短纤10%，薄膜5%，长丝11%。三房巷一套75万吨瓶片装置存在投产可能性。

数据来源：钢联，大地期货研究院

聚酯明年投产增速继续放缓

明年聚酯规划相对今年投产增速大幅下降，目前统计来看只有475万吨，增速仅有5.5%。

数据来源：钢联，大地期货研究院

聚酯产量增速超预期

2024年1-10月国内聚酯产量6659.4万吨，同比增加24.23%，聚酯产量增速高于年前市场预期。

数据来源：钢联，大地期货研究院

聚酯分品种来看，长丝和瓶片贡献主要的产量增量

1-10月份国内长丝产量3384.2万吨，同比+764.5万吨，同比+29.2%。

1-10月短纤累计产量708.9万吨，同比+98.57万吨，同比+16.2%。

1-10月累计产量约1426.7万吨，同比+334.4万吨，同比+30.6%。

其中长丝和瓶片贡献增量较多，开工负荷提升水平较为亮眼，主要因为下游织造产能增速偏高，存在刚需，且利润水平较高。瓶片由于利润不佳，但是产能基数显著增加，产量增幅也较大。

数据来源：钢联，大地期货研究院

原料价格下滑，聚酯纤维产品加工利润前低后高

数据来源：wind，大地期货研究院

切片利润前低后高，瓶片始终处于低位徘徊

数据来源：wind，大地期货研究院

聚酯出口维持较高增速

2024年1-10月聚酯净出口量为966万吨，增幅13.8%。其中瓶片出口占比最高，达到出口占比48%，瓶片月均出口46万吨，环比月均增加10万吨。其次是长丝，占比达到32%，近些年长丝出口量受海外反倾销的影响，出口占比有所下滑。

数据来源：wind，大地期货研究院

05

终端需求

国内纺服销售额同比表现一般，期待明年政策发力

终端需求表现较为一般，今年服装纺服1-10月零售额为11580.3亿元，同比仅增加1.1%。实物商品网上零售额服装类商品增长8%，同比增加显著。

展望明年，随着国内稳经济，促销费政策逐渐落地，国内终端消费中性偏乐观。

数据来源：wind，大地期货研究院

海外需求前景上半年或有亮眼表现，但全年仍偏悲观

从2022年3月以来美联储开启加息周期，批发商资金占用成本逐渐走高，美国服装及面料批发商从2022年12月开始主动性去库，缓解自身的资金压力，下游零售商库存持续累积，表明纺织服装实际终端需求并不乐观。

今年1-10月，我国纺织品服装出口交货值为2478.9亿美元，同比增长1.5%.其中，纺织品出口1166.9亿美元，同比增长4.1%；服装出口1312亿美元，同比微降0.7%。

明年上半年，为了对冲特朗普上台政策端的风险，可能出现抢出口的现象。我国对美国纺服类的出口占国内纺服类出口比例达到16%，依然很高，上半年出口需求预计会有亮眼表现，但随着下半年关税政策的落地，出口需求或将显著回落。

数据来源：加拿大统计局，路透，大地期货研究院

软饮料和食用油产量，同比好于去年

数据来源：wind，大地期货研究院

织机开机随下游订单季节性提高

随着高温天气缓解，原料让利，终端订单好转，江浙终端开机率企稳回升。

织造新投产规划较多，全年整体维持高负荷，年中受天气因素以及需求预期偏弱影响降负。9月下旬，宏观预期转好，备货积极性增加。四季度进入淡季，但降负速度偏慢，织造需求全年来看较好。

下游纺织企业订单全年表现一般。

数据来源：ccf，大地期货研究院

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