2024/12/05 LPG年报：缺乏波动的一年，未来何去何从
2024年LPG全年波动较小，大行情及交易机会寥寥，供需估值总体而言以稳为主。探其原因，今年外盘丙烷及丁烷价格本身即缺乏波动，而国内民用气现货更是平静如水，出现了“淡季不淡，旺季不旺”的现象，从现货层面限制了LPG可能的波动及流畅行情的出现。其本质原因也许是因为日益庞大且价格敏感的化工需求在一定程度上填平了本该有的旺季波峰和淡季波谷。从期货市场上来看，扰动较现货市场较多，从年初的巴拿马运河危机缓解，到预期淡季证伪、预期旺季证伪以及夹杂其中的软逼仓等行情，为PG期货带来了为数不多的波动。但总体而言，2024年是LPG缺乏波动的一年。
展望2025年，首先应从全球视角切入，2025年全球LPG的变量我们可以从3个维度进行考量：供应，物流和需求。供应方面，美国是全球主要的供应增量和供应变量方，但供应增量受码头基础设施限制。物流方面，我们主要关注可能的中美贸易战带来的LPG全球物流影响，若贸易战彻底爆发，中国需求将大幅转向至中东，美国供应也将重定向，价格推动下出口更多向西北欧，日韩乃至东南亚、南亚扩展。需求方面，我们主要考察印度的LPG需求增量，在未来的二至三年中，印度的需求增量依旧可期，并或将成为全球第一边际变化因素。总的来说，考虑中美贸易战的情况下，2025年全球LPG走势以偏多视角看待；若不考虑中美贸易战，则以中性视角看待。
切入到微观视角，2024年仍是大稳小动的一年。供应方面，进口气美国和中东发运均较稳定，巴拿马运河运行通畅，其中供应结构有所改变；民用气在2024年炼厂开工率下降的大环境下仍维持供应稳定，预计2025年的变化亦不大。需求方面，燃烧需求持续萎缩在意料之内；化工需求在2024年继续膨胀，其中主要由PDH装置带来，但PDH装置利润2024年全年不佳，已成为制丙烯四条路线中的边际产能，2025年化工需求扩张速度将显著放缓，实际带来的进口气需求增量增长幅度会更小。总的来说，中国LPG供应大致不变，需求可能走弱，不考虑中美贸易战的情况下，走势以偏空视角看待；考虑中美贸易战的情况下，以偏多视角看待。
下图是前复权处理后的PG主力合约2024年走势，PG不同合约间月差较大，比对时注意换算。
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LPG作为油气品，其绝对价格与原油关联大，因此前面的2024年LPG合约价格走势回顾其更多的驱动来自于原油的价格变动。我们在这里再考察一下FEI/Brent的相对走势，能更好的展示LPG或者说纯丙烷自身的独立走势。如左图所示，2024年的气油比基本处在往年区间之内，大体季节性也未有明显变化。值得注意的是，本次FEI夏季淡季特征不明显，且季节性上涨时间点较2022年和2023年有明显提前，7月中旬左右便出现了明显的上涨走势。出现这样情况的原因我们推测是在夏季燃烧淡季时，化工下游特别是PDH装置效益较好，开工率较高。逐年增加的化工需求侵吞了燃烧淡季的丙烷用量减量，相当程度上抹平了夏季燃烧淡季的FEI价格波谷。![]()
2024年对于LPG来说是低波的一年，对于民用气现货而言尤甚。全国的民用气价格洼地华东地区，以上海为例，其民用气价格波动仅有600元/吨左右；而对于全国民用气产销、进出口最兴旺的华南地区，以广州为例，其民用气价格波动更是仅有400元/吨左右。对比其5000元/吨左右的均价，波动率不到10%。如此低波的标的物价格，也限制了PG期货价格的波动，不过相比民用气，PG期货价格复权后波动仍超过1000元/吨。2025年，民用气能否打破低波态势，走出相对流畅的行情，是2025年LPG的关注点之一。
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数据来源：钢联数据，大地期货研究院
在三季报中，我们回顾过LPG的内外盘相对走势，当时通过分析发现，在8月份以后PG2410和AFEV4走势明显出现差异，内盘下跌速度远大于外盘，内外盘关联度有所下降。3个月过去，回购PG2501和AFEF5合约，又可以看到自9月份以后，内外盘拟合情况重新好转。不过令人玩味的是，01合约在9月份以后和外盘的拟合弹性明显高于10合约在8月份之前的拟合弹性。由于在此过程中，内盘标的民用气现货一直处于低波稳定的状态中，因此比较好的解释是资金风险偏好度和宏观情绪的影响所致。不管怎样，外盘FEI对于内盘的影响毋庸置疑，对于2025年LPG的走势预测，应先从全球变量开始看起。![]()
数据来源：WIND，Bloomberg，大地期货研究院![]()
2025年全球LPG的变量我们可以从3个维度进行考量：供应，物流和需求。供应方面，如下图所示，近年来，美国随着页岩气革命的发生，其油气开发规模迅速扩大，在LPG供应方面，更是成为了全球主要的供应增量和供应变量方；相对的，中东LPG出口量近年来一直保持稳定。物流方面，我们主要关注可能的中美贸易战带来的LPG全球物流影响。需求方面，我们主要考察印度的LPG需求增量。![]()
由EIA口径的美国丙烷&丙烯数据可以看到，2024美国丙烷&丙烯净产量几乎每周都是历年新高，然而美国丙烷&丙烯消费量却没有增加甚至更低，这导致美国只能加大其丙烷&丙烯出口量，并使丙烷&丙烯出口产量比持续位于高位。在美国国内需求持续稳定的前提下，可以判断若美国LPG产量进一步增加，其几乎全会被用来出口。另一方面，特朗普竞选期间提出的“Drill
baby, drill”口号与美国页岩气田产气比日益增加的现实几乎可以让人肯定美国后续四年的LPG产量仍会继续提高。对于美国LPG出口来说，除LPG产能之外，最大的限制来自其码头运力上限。2024年以来，美国每月出口的LPG数量均在550万吨左右，其主要限制就来自于码头运力。目前美国主要的LPG出口码头有EnterpriseHouston，Targa，Energy
Transfer Nederland，P66
Freeport和Energy
Transfer Marcus Hook。其中Nederland和Marcus
Hook同属于Energy
Transfer公司。如今美国各大码头运力都已接近其能力上限，再提升运力空间不大。如果想要再提升运力，则需对现有码头进行技改或建设新码头。根据已有计划，美国未来三年码头运力每年平均能提升10%左右，预测平均每月出口量每年能提高60万吨左右，后续可以持续跟踪其码头技改或建设进度。数据来源：KPLER，大地期货研究院
EIA的预测数据如上图所示，EIA预测2025年美国气分工厂丙烷产量将维持在2.2百万桶/天左右，美国炼厂丙烷（占比较小）产量保持稳定，美国丙烷消费量保持稳定。EIA的预测和上文中码头运力每年平均能提升10%左右的预测基本一致，今年初气分工厂的产量在2百万桶/天，年末及明年的产量达到了2.2百万桶/天。同时我们注意到，EIA没有给NGL产量太多的增量，但是其实EIA的估计一直处于偏低的状态，这边截取了EIA
4月份的预测图，可以看到其2024年的预测大大偏低于实际产量，而后EIA也将预测值逐步上调。综上所述，我们认为美国明年10%的出口增量依旧可期，每月平均出口量达到600万吨以上，在中美贸易战不发生的情况下，足以满足全球LPG需求边际，并压制价格。
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数据来源：EIA，大地期货研究院LPG在上一轮贸易战中，属于中方反制商品之一，贸易战对中美LPG贸易流的影响立竿见影，2018年8月至2020年2月，美国对中国的LPG出口从2017年高峰的500万吨以上减少到几乎为0。中国LPG进口商为了弥补供应缺口，只得加大对其他地区LPG的采购量，同时与美国供应商已有的长约合同只能以换货或转卖形式消化。在2020年初中美贸易战缓解后，美国对中国的出口量迅速爬升至600万吨以上并创新高。川普在2024年美国大选中获胜，在竞选中，川普仍挥舞着关税大棒，意欲挑起新一轮贸易战和关税战风波，那么如果再来一轮贸易战，对于LPG有何影响？可以看到，在2017年时，中国从美国进口375万吨LPG，约占总进口量20%，但是来到2024年，中国预计将从美国进口1700万吨LPG，进口比例已经超过50%，若再次将美国进口量归零，贸易流重塑难度将大大增加。相较之下，美国的LPG出口情况较为分散，远东、西北欧、中南美洲都是其主要的出口目的地，较远的出口目的地远至东南亚甚至南亚、非洲。2024年，美国向中国出口的LPG出口量约占其总出口量的1/4，达1680万吨左右，若中美贸易战彻底爆发导致中美LPG贸易流切断，则远东（除中国外，主要为日韩），西北欧将首先吸收增量，后续随着LPG贸易流的区域间不平衡，东南亚、南亚的出口价格窗口也可能被打开。对于中国而言，美国的供应几乎不可替代，若中美贸易流被切断，势必将主要进口来源重定向到中东。而中东目前的供应量将无法覆盖如此大的供应缺口，导致中国到港LPG价格上升。后文中也将提到，印度的需求增量十分之大。如此一来，美国向东南亚、南亚的出口窗口将被打开，全球LPG物流格局重塑，而这不可避免的将加大中国进口LPG成本，继而影响下游化工产业链乃至更多。![]()
数据来源：KPLER，大地期货研究院印度目前为全世界第二大LPG进口国，2024年10月印度进口量创新高达到200万吨，仅次于中国，在中国需求增速逐渐放缓的未来，印度有望成为全球LPG需求端的最大边际增量。从印度LPG具体的结构数据中，研究印度LPG产业的重要性也可见一斑。2024年，印度LPG的消费量和进口量都屡创历史新高，而作为对比，印度的LPG生产量（主要为炼厂副产）却相对平稳，因此可以预见，在可预见的将来，印度的LPG进口依赖比例也会同步增加（目前印度的进口依赖比例在60%左右）。同时，印度LPG几乎全从中东进口，进口比例几乎是100%。若上文中所提到的中美贸易战成真，印度对中东LPG出口资源的挤占也将是研究的重点之一。从上文可以看到，印度的LPG消费量近年来处于持续上升的趋势中。具体到印度LPG具体的消费结构，家庭燃烧需求是绝对的主力。我们截取了印度石油规划与分析小组（PPAC）统计的2022-2023财年印度LPG消费数据，其中包装LPG家庭消费占了总消费的90%左右，剩下其他场景占了总消费的约10%左右。近年来此结构未有明显改变，因此分析印度LPG家庭需求是研究印度LPG需求走势及未来走势的重中之重。数据来源：PPAC，印度能源部，大地期货研究院
印度的家庭燃烧需求除了其本身的人口和经济增长因素外，不得不提的是PMUY计划。Pradhan Mantri Ujjwala Yojana
(PMUY)计划由莫迪政府于2016年5月启动，旨在通过为妇女和儿童提供清洁的烹饪燃料——液化石油气(LPG)来保障他们的健康。该计划旨在为无法使用液化石油气且属于贫困线以下(BPL)的妇女提供超过5000万个液化石油气连接。到2019年9月，PMUY计划分发了8000万个LPG链接。后莫迪政府又提出了PMUY
2.0计划，2.0计划在原计划下额外分配1600万个LPG链接。目前，莫迪政府已批准在PMUY计划下额外释放750万个连接，使该计划下的总目标达到1035万个，目前仍在释放中。PMUY计划为印度最贫苦的家庭带来了LPG的连接和随之而来的LPG额外需求。数据来源：PMUY，印度能源部，大地期货研究院
目前印度的液化石油气覆盖率已接近100%，不存在有用户家庭无法得到LPG连接从而只能使用牛粪、生物质、木柴等传统燃料的情形，更多的是因为经济原因，无法承担液化石油气的售价。与此同时，印度政府有着相当强力的LPG补贴政策。
自2023年8月30日起，印度政府已将国内液化石油气的实际价格下调200卢比/14.2公斤液化石油气瓶。根据PAHAL计划（印度政府补贴普通LPG居民消费者，液化石油气消费者可以直接将补贴金额存入他们的银行账户），国内液化石油气瓶以非补贴价格出售，消费者获得的补贴将直接转入他们的银行账户。除了直接向消费者的银行账户提供补贴外，印度政府还在2022-23财年向石化企业（BPCL,HPCL,IOC）补偿了2200亿卢比，以弥补他们因未将高昂的国际价格转嫁给国内液化石油气消费者而遭受的收入利润不足。除此之外，自2022年5月21日起，印度政府一直为PMUY计划受益人提供预算支持，每14.2公斤液化石油气瓶补贴200卢比，每年最多可加气12次，为期2022-23年和2023-24年。此外，自2023年10月5日起，针对PMUY计划受益人的每14.2公斤液化石油气瓶的补贴增加到300卢比。
补贴的效果也较为显著，截至2024年3月31日，共有103,266,007人成功申请PMUY计划，其中2023-24财年期间至少接受过一次液化石油气补充的受益人人数达到89,217,815人。仅在过去3年里，PMUY受益人就补充了超过10.5亿次液化石油气。PMUY受益人的人均消费量（以每年使用的液化石油气瓶数量14.2公斤计算）从3.01个（2019-20财年）增加到3.95个（2023-24财年）。
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数据来源：PMUY，印度能源部，大地期货研究院
目前印度的PMUY补贴计划仍在进行中，2024年3月，莫迪政府宣布将PMUY补贴计划再次延长一个财年，考虑到液化气补贴对莫迪政府带来的强大口碑及选票效应，同时目前PMUY的更新数为3.95次，仍低于计划中分配的12次，有理由相信PMUY补贴计划仍会持续进行。同时莫迪政府会倾向将补贴重点转向经济状况更差的LPG消费群体，LPG燃料支出对这些家庭来说是一笔沉重的压力，更精准化的补贴会使他们的消费意愿加强；而对于目前经济状况已较好的家庭来说，他们后续的需求增量其实并不大，对于LPG价格的敏感性也相应较低。另外就中国的经验而言，天然气管道在城市中的扩张也会相当程度上减少LPG的用量。化工需求方面，据新闻印度到2028年将完工两家PDH工厂，提振化工用LPG需求。据KPLER预测，印度需求增速将会在2027年放缓，在2035年达到峰值，我们认为该预测相对合理。2025年我们预测印度LPG进口量仍将提高150万吨左右，2027年之前，每年的增量在10%左右。
数据来源：KPLER，大地期货研究院
2024年全球LPG的物流情况呈现多稳少动，因为船运资源较宽裕，船费多有下探走势，但在触及往年低点后，船东惜售情况明显，往往有较明显的船费反弹情况，但反弹高度不高。巴拿马运河在经历2023年因厄尔尼诺现象造成的历史性低水位后，今年的水位线一直稳步提高，目前已达到往年较高水平。若无特殊情况，预计2025年LPG物流情况仍将保持平稳，类似2023年下半年因物流而极大影响国际LPG价格的情况较难出现。![]()
数据来源：路透，巴拿马运河管理局，大地期货研究院
2024年中国LPG进口气供应基本平稳（11月份因伊朗暗船原因，中国LPG进口量和中东向中国LPG出口量数据不全），LPG进口量与2023年相比稍有增加，主要原因是化工需求有增加但由于开工率限制等原因增长有限。从进口结构上来看，中东对中国LPG出口量有减量，而美国向中国LPG出口量有增量，进口结构进一步依赖美国。展望2025年，我们预测中国LPG进口供应将保持平稳或略有小幅增量，具体可能的变动参考上文中已提到的全球变量特别是其中的中美贸易战因素。数据来源：KPLER，大地期货研究院
2024年中国民用气供应基本平稳，2024年炼厂开工率相比2023年有下降，特别是独立炼厂，2024年下半年开工率徘徊在50%左右，开工率创历年新低。除2020年上半年疫情最严重的时段外，今年是近五年来独立炼厂开工率最低的时间段，主营炼厂情况较好。较低的炼厂开工率带来了较低的中国原油加工量，但由于收率提高等因素存在，中国液化气产量还是维持稳定。民用气的燃烧消费端亦不乐观，2024年中国餐饮收入较之2023年增长有限，叠加不断推进的（LPG）罐改管（LNG）政策，推测2024年民用气燃烧需求仍处于持续萎缩阶段，展望2025年也很难带来边际增量，将更多的混合气收集为可深加工的工业气仍是中国炼厂的大趋势。数据来源：钢联数据，隆众，大地期货研究院
前文提到2024年民用气供需面较为弱势，但与此同时工业气因下游疲软等原因，价格下降更为严重。由上图的华南区域及华东区域的醚后碳四和民用气比价图可以看到，步入下半年后，工民气之间持续存在倒挂，醚后碳四价格低于民用气价格。因PG交割机制允许多种混合气的交割，这导致最低的交割标的实际上在不断改变，目前据观察还未出现醚后碳四交割的现象，但2025年工民气的价差将如何改变，仍需持续观察。数据来源：钢联数据，隆众，大地期货研究院
2024年，中国PDH新增产能达到（右表标黄处）425万吨，自2020年来的PDH产能集中释放期仍在持续。截至目前，PDH装置全国总产能已达到2152万吨。2025年后，预计PDH产能投放将减速。值得注意的，因利润不佳等原因，据公开资料，于2024年已竣工完成的泉州国亨化学有限公司66万吨/年PDH装置迟迟未投入使用，可以预见若PDH利润未能持续改善，计划建设甚至已竣工的装置将都难以真正投入使用（国亨化学66万吨/年、万华化学90万吨/年、圆锦新材料75万吨/年、镇海炼化60万吨/年）。因此，虽然2025年有多套装置计划投产，但在此不宜将其他们计入2025年的有效需求之中，仍需持续观察。另外，类似濮阳市远东科技有限公司，江苏延长中燃化学有限公司和浙江华泓新材料有限公司的PDH装置自2023年开始停产检修以来，至今仍未重新恢复生产，理论上他们的产能也已不宜计入实际真实产能之中。
2024年以来，PDH装置产能利用率一直处于较低区间，总体开工率与2023年相仿，但由于2024年PDH产能高于2023年，因此2024年闲置产能更多，相应的竞争更激烈。另一方面，2024年PDH的生产毛利也是极其惨淡，一整年都在低位徘徊。对于某些竞争力较差的企业而言，今年的毛利水平低于其会计成本甚至现金成本，因此频繁的检修停工成为了本年PDH厂商的主旋律。对于下游有相关化工产业，上游资源较好的企业而言，情况稍好，但就PDH单工段而言，2024年全年的利润依旧微薄。在制丙烯的4条工艺路线中，煤制和油制由于是综合化工，利润情况较好；MTO工艺除在6-8月甲醇相对价格高企时有停工检修情况外，目前其产能利用率已达到其最高水平；就当前的情况而言，PDH工艺成为了制丙烯四条工艺线路中唯一的边际产能，若竞争加剧，将首先被挤出。![]()
数据来源：隆众，钢联数据，公开资料收集，大地期货研究院
2024年，调油料市场行情较差。除MTBE上半年3-4月利润情况较好外，MTBE与烷基化油的生产毛利均处于往年最差区间附近。虽然MTBE和烷基化油装置多属于综合化工，但利润大幅倒挂的情况还是影响了其产能利用率，因利润状况停工检修的情况屡见不鲜。
总的来说，汽油价格自8月份以来的持续下滑，限制了调油料的市场行情。2024年汽油需求下滑且跌速较快，供需面的弱势使其难以找到支撑。展望2025年，汽油需求能否回暖或是支撑调油料市场行情的关键。数据来源：隆众，钢联数据，大地期货研究院
2024年，石脑油裂解和轻烃裂解化工需求较为稳定，丙丁烷和石脑油的价差也较为稳定，裂解装置切换来料种类的情况较少。轻烃裂解包括乙烷/丙烷/丁烷/LPG制乙烯，轻烃裂解装置自2019年新浦化学110万吨投产，至目前共590万吨产能。一些石脑油裂解装置可以根据来料价格不同，灵活切换来料比例。值得注意的是，因为近年来丙烷价格较高，一些企业逐渐将轻烃裂解的原料由较重的丙丁烷转向乙烷，万华化学已公告对现有100万吨/年乙烯装置进行原料多元化改造，改造后原料由丙烷变为乙烷。2024年裂解装置对LPG原料的需求约在700万吨左右，在轻质化趋势下，预估2025年裂解装置对LPG的需求大致保持稳定。数据来源：隆众，Bloomberg，大地期货研究院
2024年，LPG主力合约的平均持仓量和交割量都低于往年，显示品种活跃度下降，期现联动效应降低。这反映了目前LPG期货市场的困境，PG合约的价格日常在高基差中波动，价格不低于某个程度，多头接货意愿有限，但往往此时空头出仓单交割的意愿也较低，共同造就了PG期货高基差的常态化。也使LPG的交割量下降，期货的价格发现功能有一定程度的受损。
在三季报中我们分析过相关品种包括原油和聚丙烯相对PG的走势。再回顾四季度的走势，可以看到四季度三个品种合约的相关度有所下降，SC和PG的相关度从0.741下降到0.551，SC和PP的相关度从0.685下降到0.514，PG和PP的相关度从0.985下降到0.808。
应当注意到，PG2501合约和PP2501合约的相关度仍相当高，推测这和PDH成为制丙烯唯一边际产能路线，利润长期徘徊在会计成本及现金成本附近有关。展望2025年，这一点或将没有重大改变。
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数据来源：WIND，大地期货研究院
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