【纸浆年报】等待破局

2023/12/13  【纸浆年报】等待破局

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观点小结

全球格局定性：24年过剩格局→25年紧平衡格局，针叶相对阔叶仍偏紧，逆转格局需要更强驱动。

• 宏观：同处降息周期之下，中美欧的需求回暖情况可能更倚重政策面，目前判断温和修复概率更大。从节奏上看，降息初期经济不太容易马上回升，乐观预期下可期待明年下半年的需求表现。

• 供需平衡：海外产能增量有限，但需求也难以形成强回暖预期，整体紧平衡为主；国内浆纸增量基本也可实现自平衡。
  结构上，24年国内纸浆通过去库方式缓解供需压力，若25年终端需求能够稳住，则供需结构仍有小幅改善可能；
  需求节奏上，下半年旺季反弹概率比上半年更高。

估值及节奏把握：

• 单边：盘面不断确认底部，估值角度适合逢低多，成本低参考5400-5500元/吨。节奏上，中短期内震荡格局仍会继续维持，抄底思路操作尚早。
• 上方的最大问题是空间弹性以及驱动，从目前情况来看：1.今年国内旺季预期频频落空，宏观资金激情不在，主力持仓下滑明显；2.国内宏观风向此前常出现悲观论调，年末政策面虽存在利好预期，但整体上不好把握，国内有效需求能否改善还需看政策实际落实情况，预期需不断修正。总的来说，需求端暂时难以形成强预期，影响了纸浆向上的想象空间和流畅程度。
• 结合历史，明年出现大幅上涨行情的可能情形：一是仿照2023年年中或2024年春节后宏观及资金面强预期引领盘面先行，带动下游库存周期轮动；二是终端需求实际改善，下游被动去库挺价，带出原料补库行情。

• 针阔价差：投产结构定性针阔延续24年针强阔弱格局，针阔价差预计仍强势运行，但相对强弱可能有一定改善 。

风险点：上游减产超预期；宏观风险；终端需求进一步下滑等 。

数据来源： 大地期货研究院

针叶浆产能继续收缩，阔叶浆产能增量有限。

针叶浆：停机减产仍是主线，25年减产幅度可能维持几十万吨的量级。

北美及北欧纸浆成本压力仍然较大，浆厂2025年仍存停机预期，且晨鸣投产并不确定，整体上针叶浆产能继续维持收缩趋势。

晨鸣计划在山东寿光投产30万吨针叶浆，但具体投产时间不确定。

阔叶浆：新项目大幅减少，旧产能爬坡存在释放压力，整体增量200万吨以内。

新增产能实际影响有限：不考虑绒毛浆等浆种和投产不确定的部分，实际新投产能只有111万吨的阔叶浆，且接近一半在25年四季度投产，再考虑到产能爬坡，新投产能实际影响很小，估算年内增量约二三十万吨。

旧产能爬坡存在释放压力：按照线性爬坡一年满产的假设预估，25年仍有150万吨的阔叶爬坡增量需要释放，24年旧产能的释放压力或比25年新投产能更大。

Ilim和Vietracimex计划在25年上半年分别投产16、40万吨阔叶浆；APP-OKI则计划在25年四季度投产约55万吨阔叶浆。

Suzano计划在巴西圣保罗工厂新增34万吨绒毛浆产能，新增后产能达44万吨。

目前的浆价水平接近海外高成本浆厂成本线，历史上的相似年份2019、2020、2023年，计划外停机减产幅度都比较大，因此2025年若格局不改变，仍将有进一步减产的预期，再结合产能增速下滑，由过剩转紧的预期会放大。

2024年：罢工停机等意外事件频繁，主要影响针叶浆。

• 各地频繁的罢工事件暗示人力成本的抬升，而浆厂的成本及库存压力导致减产停工不断。

• 3月芬兰港口罢工、浆厂计划外停机检修；4、5月加拿大铁路罢工、智利港口罢工、芬兰停机、俄针巴阔减供；6月巴西投产推迟；8月加拿大铁路罢工，芬兰、新西兰有停机减产；9、10月美东港口罢工事件，UPM、Metsa停产；11月加拿大港口罢工；四季度欧洲针叶浆厂集中停机较多；巴西阔叶浆厂Suzano计划9月到年底减产4%。

2025年：仍有停机减产预期。

• 针叶浆：若浆价持续压制海外浆厂成本线，25年减产幅度或高于24年。

• 阔叶浆：如Suzano未来存在停机计划，主要集中在今年Q4和明年Q1 ，Fastmarket预计Q4影响阔叶浆产量23万吨，明年Q1影响43.6万吨。

数据来源：大地期货研究院

目前全球经济处于下行周期的调整阶段。大方向上，全球降息周期会刺激经济逐渐企稳回升。

通胀水平：目前欧美CPI已回落至正常区间，但服务价格指数同比仍在上涨，25年企业生产成本可能仍会居高不下。

欧洲央行6月6日开启降息周期，美国9月降息。

美国的降息路径受特朗普上台影响可能并不顺畅，并且其关税政策会增大再通胀担忧。

24年全球纸浆需求同比下滑，目前判断已见底企稳，25年全球需求若有小幅改善，全球格局就可由过剩转向紧平衡。

10月IMF预测25年全球GDP增速3.2%，持平24年。

2024年下半年开始欧洲用浆需求再次转弱，但需求底部基本确认，2025年至少可保证需求企稳。

上一轮降息：2019年9月欧洲开启降息周期后，一年时间欧洲用浆需求回落至历史低位，随后半年时间修复至正常区间。

2024年海外浆厂逐渐累库，三季度累幅最大，而消费国中美欧的纸浆库存去化至低位区间，库存结构向上游集中。

目前的纸浆库存结构：消费国持续维持低库存战略，主产国累库阶段性见顶，新的平衡格局或已出现。

2024年10月W20漂针浆库存天数同比+16%；漂阔浆同比+31%；欧洲纸浆港库150万吨，同比+21%。

利润和库存压力下，全球浆价不断下跌，国内针叶浆价格已最先见底，在全球浆价全面触底后，估值角度适合抄底操作，但后续的市场平衡短期内难以突破，缺乏逆转格局的强驱动，长期来看或仍需消费端发力。

2024年11月，欧洲漂针浆面价1500美元/吨，漂阔浆1000美元/吨；美国漂针浆1680美元/吨，漂阔浆1305美元/吨；国内漂针浆约770美元/吨，漂阔浆约545美元/吨。

2024年我国纸浆新投产能约在500-550万吨区间，2025年计划投产量同样有500万吨左右。

分浆种看，2024年化学浆投产约300万吨占比超过一半，主要是联盛170万吨的阔叶项目和玖龙90万吨的化学浆项目；化机浆投产约200万吨。

从时间上看，今年国产化学浆投产主要集中在下半年，和海外类似，产能的实际释放可能会体现在2025年。

2025年虽然新投产能较多，但主要为化机浆，化学浆方面晨鸣的针叶投产存在不确定因素，而阔叶项目总计约135万吨，且集中在上半年，产能增速明显放缓。

成品纸扩产周期仍未结束，下游刚需仍有保障。

2024年至今成品纸已投产237万吨，尚有约250万吨未投产产能，2025年计划投产量约500万吨。

分纸种来看，2025年的新增投产主要为白卡纸和双胶纸，生活纸投产项目较少，因此下游对针叶浆仍有不小的需求增量。

2025年的浆纸产能增量基本可实现自平衡，纸浆投产压力相对成品纸略小。

新增产能按750万吨成品纸和500-550万吨纸浆计算，浆纸比在0.67-0.73之间；

部分国产浆和成品纸项目并未给出具体投产时间，存在一定不确定性，仅考虑有具体时间的项目部分，2025年成品纸计划投产量约500万吨，国产浆计划投产量在350万吨，浆纸比约0.7；

由于成品纸新投产能主要为白卡纸和双胶纸，其总浆耗比基本都在0.7以上，因此国产浆25年的投产压力相对成品纸略小一些，但也差别不大。

不同浆种投产压力对比：化机浆＞阔叶浆＞针叶浆。

从结构上看，针阔投产比较低，说明25年可能还是针紧阔松的格局。从浆纸投产比例整体定性，阔叶处于正常区间，化机偏过剩，针叶偏紧。

产能投放→供应增加存在延迟。

2024年国内阔叶新投产能巨大，但下半年以来木片进口并未出现提升迹象。可能的原因是下半年投产产能还未完全释放，实际开工有限。

目前的木片进口至少说明今年的阔叶产能压力还未充分释放，国内存在和国外一样的产能释放问题。

2024年我国纸浆进口量由高走低，一方面是国内产业周期及库存周期变化导致，另一方面是国产浆对进口阔叶浆的替代导致。

但总的来看，国产浆替代增量不足以弥补进口减量+下游的刚需增量，因此需要通过去库填补缺口。

展望2025年，若供需增量部分能够自平衡，存量部分由于低库存结构难以继续去库，因此需要进口端回补，这也有利于缓解海外浆厂的库存压力。

2024年11月我国纸浆进口280万吨，同比-13%，累计进口3111万吨，同比-6%；

2024年10月我国木片进口132万吨，同比-6%，累计进口1469万吨，同比+21%。2024年木片进口折浆的增量或接近150万吨。

受阔叶投产影响，今年下半年以来国内阔叶港库不断累库，而针叶港库震荡去库，针阔价差也持续走强，目前已接近历史最高点，海外的针阔价差也同样处于历史高位。

前文提到，2025年不管是海外还是国内，产能变化都呈现出针叶相对阔叶偏紧的格局，基本面格局逆转难度较大，最终或需要通过极致的针阔价差来改变针阔间的相对需求，从而达到新的平衡。

从针阔进口比没有进一步破新低可以看出，针阔技术替代可能接近极限值，这将不利于通过针阔价差修正针阔间的替代需求。

2024年12月报价：针叶银星平报785美元/吨，折人民币在6500元/吨之上；阔叶明星下调10美元至550美元/吨，折人民币接近4600元/吨。

阔叶木片进口成本：2024年阔叶木片进口单价较为稳定，估算在4200-4300元/吨区间或更低，距目前不断下跌的国内阔叶现货价格已较为接近。

2024年需求预期复盘：今年春节后预期先行，市场对金三银四的期待较强，但结果不及预期；下半年市场对金九银十旺季预期明显偏悲观，盘面8月短暂交易旺季预期后回落，结果的确旺季不旺；反倒是在11月淡季，晨鸣减产叠加春节补货行情，纸价才出现较为明显的阶段性提振。

虽然投产周期下成品纸市场仍对纸浆形成刚需支撑，但终端需求预期不强，纸制品产量同比转负明显，导致成品纸产量增速下滑+被动累库，目前的终端消费水平并不能满足纸厂投产开工的需求。

截至2024年11月，隆众口径纸浆下游四大类成品纸（白卡纸、双胶纸、铜版纸、生活纸）累计产量同比+9%；累计销量同比+8%；总库存同比+12%。

纸厂库存周期由被动累库转向主动去库：今年纸厂在过剩压力下持续被动累库，10月开始纸库见顶，减产去库力度较强。

虽然在主动去库周期下，纸厂对原料的采购意愿仍然不会太强，刚需采买策略预计继续维持，但是在一般周期规律下，主动去库的终点往往是价格上行的起点，长期来看仍要关注需求面的反转驱动。

截至2024年11月，隆众口径纸浆下游四大类成品纸（白卡纸、双胶纸、铜版纸、生活纸）企业库存同比+4%；渠道库存同比+21%；总库存同比+12%。

海外浆厂成本线上移，国内成品纸在过剩压力下难以提涨，产业链利润空间缩小，不利于纸浆盘面放大波动。

纸种基本面强弱：生活纸＞文化纸＞白卡纸。

生活纸：格局相对稳定，2024年表现相对最好。

今年国内纸浆现货市场存在阶段性补库行情，但大的趋势是刚需采买，下游纸厂原料库存持续压制在低位。

后续随着纸厂进入主动去库周期，原料库存仍会受到压制，但另一个角度看，浆+纸总库存的逐渐薄弱可能有利于行情反弹。

复盘6月的补库行情，期现或仍存机会，基差及月差走强或需要小级别的原料库存周期见底，以及较低的纸浆价格这两个要素。

针阔港库持续分化，若明年针叶港库能够去化至更低的水平，至少阶段性行情仍可期待。

截至2024年12月12日，我国五地港口库存183万吨，环比+1%，同比+10%。其中针叶及其他浆港库同比-12%，加仓单同比-16%，阔叶浆港库同比+60%。

成本通胀+汇率贬值：

从海外浆厂财报中可以看出，纸浆现金流成本较去年维持不变或小幅增加，在通胀压力下25年成本线预计难以下跌。

2024年人民币整体处于贬值趋势，间接抬高了进口成本。

针叶浆边际成本看加拿大和北欧，代表全球最高制浆成本，加针产能占全球比重就已接近20%。

目前的针叶最高边际成本（加针）至少有700美元/吨，折人民币5700+元/吨，而国内加针基差已走强至550-600元/吨区间。若2025年成本中枢继续上移，纸浆盘面会获得更强的底部支撑。

数据来源：Wind   大地期货研究院

数据来源：Wind  大地期货研究院

纸浆：晨鸣停产为市场注入一丝活力

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