2024/12/20 油脂周报：扰动加剧与行情分化
核心观点：中性分化 受美国生柴政策关于补贴调整预期的影响，美豆油价格大幅受挫，进而继续拉低全球植物油价格下限；棕榈油因印尼生柴政策执行潜在的延期风险，以及其极度过高的品种间价差，在目前国际需求下滑供给驱动消散的情况下，内外盘价格大幅下跌。美国生柴的问题一直是油脂在25年面临的最大风险，其对国际油脂需求的影响是深远且不可测的，目前来看还有继续演进的可能。同时菜油的关税风险也将加剧行情分化，建议在25年1月各政策落地之前谨慎对待。产地：中性 棕榈油产地产量维持季节性下滑，产量的下滑目前和需求的下滑程度维持一致，整体供给无法提供驱动；尚未能看到天气问题带来预期外的减产，以及其对应的额外驱动。后期产量方面依旧存在潜在利多，但如果生柴需求出问题，及时驱动出现也很难将棕榈油推涨至新高。需求：偏空 印度需求放缓，11月大量进口后印度国内库存较高；美国生柴预期的变数对美国豆、菜油的需求影响较大，目前很难精确评估对植物油需求的影响数级，预计单补贴调整对美豆油价格区间的影响极限将落在35-38美分之间。天气：偏空 印尼改税的力度太低，光CPO提升2.5%的levy税收暂时不能满足市场预期；不过B40的落地倒是保障了明年的棕榈油需求下限。美国生柴预期较为悲观，在补贴调整的影响下，明年豆油、菜油的需求减量可能会开始逐步落实，届时对平衡表有多大的影响还得等实际的数据出炉。
从目前机构对马来产量的预期看，12月马来的产量在140万吨左右，对应138万吨左右的出口，预计马来的12月底的库存在165-170万吨左右。马来的供给情况较此前并没有太大的变化，市场目前交易的重点也并不在棕榈油本身的基本面之上。产地的供需情况较此前并没有很大的改观，对于美国生柴、美豆油的预期交易，以及宏观预期上的转变，使得棕榈油相对过高的价格变得格外显眼，如此资金的集中撤退也变得无可厚非。
国内外盘面也需要在挤出政策预期，与宏观利空的情况下，对油脂进行再定价。现在印尼的政策预期已基本落地，除非美国能切实的给出150-200万吨的豆油、菜油的消费减量，不然油脂基本面不具备转空的基础。数据来源：mpob，大地期货研究院
印尼目前的各项价格指标出现了一定的分化，从CPO招标价与马来与印尼的价差看，印尼的产量出现了一定的恢复，和目前的马来产量相比有所恢复。但印尼的果串价格却维持上涨，且其国内的散油价格也一直维持高位。从出口的RBD价差看，马来与印尼的价差一直极为稳定，印尼招标价的主动下跌以及港口精炼利润维持高位，都是供给增加单出口需求较为一般的表现。而果串价格的上涨与压榨利润的收缩似乎又证伪了这一点，可能的猜测是贸易商之前囤积了一批CPO，在目前出口一般的情况下确实没有持续采购的需求，而印尼的产量也确实好不到哪里去，贸易商的囤货也确实会导致印尼国内散油价格维持高位。
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印尼价格：政策兑现但预期不足
印尼关于B40会议决议的落地，虽然确定了在1月1日强制执行的预期，但是对税收方面的提升幅度偏低，将CPO的levy从7.5%提升至10%，如果以11月的基数对比levy仅从80提升至107，基本和9月22日levy改制前的梯度档位类似。且最大的问题是，该税收的提升仅针对CPO，CPO在印尼棕榈油出口中的占比最多不超过15%。因此该政策的落地虽然强化了B40的实施预期，暂时稳住了棕榈油价格的下跌趋势，但是要在美豆油如此悲观的大背景下转市上涨还是较为艰难。毕竟在年中时，美豆油接近40美分的时候，棕榈油价格仅在8000左右。如此，棕榈油基本面的强势其实还是算在目前的价格之中。
数据来源：数字棕榈，Gakpi，路透，大地期货研究院
美国生柴风险点的逐步兑现对油脂供需、价格影响是毁灭性的。首先，关于CFPC补贴机制的预期，由此前1美元/加仑，降至0.2美元/加仑的基准值，且由于目前豆、菜油的碳排系数均很难在新的计算公式中得到额外补贴，因此对于美豆油价格的下限将落在35-38美分的区间内（考虑到RD成本误差的关系）；且由于利润差异的关系，豆油与菜油的需求份额存在被替代的预期。而由于在特朗普执政后对生柴原料方面存在的不确定性，未来全球豆油供给与需求的增速肯定会出现劈叉，即消费增速低于产量增速。美国对植物油生柴原料需求的减量，将会导致全球现有平衡表的改变，具体结果我们拭目以待。![]()
数据来源：彭博、路透，大地期货研究院
对比欧盟菜系、葵系的减产年份，发现其价格对内部减产的敏感度较低；且从目前法交所菜籽的价格水平看，尚未体现出如同21年加菜籽减产那样的爆发力。这说明欧洲油籽油脂的定价依旧会被北美影响，且由于豆油供需的宽松对全球油脂价格的压制，欧盟想体现出菜、葵油减产的影响可能需要更长的时间。从价格来看，虽然品种间价格走势的分化体现其减产的具体影响，但是欧盟本身的油脂价格走势还是跟随国际油脂价格的回落的。不过，法国交易所的菜籽价格走势是要远强于加拿大的，只能说欧盟体现了自己的减产但价格确实受到了很大的抑制。
数据来源：路透，彭博，大地期货研究院
确实从目前欧盟的进口节奏看，并没有看到除了葵系以外的大量进口。作为24/25年度减产的核心区，也是需求的核心区，在欧盟表现出对外大量的菜系进口需求之前，国际菜系价格很难看到实质性的转变。对菜系减产的交易难点更多的在于时间节点，从往年出口节奏，以及天气季节性的角度看，菜系一般在2月初时会提供更多交易时间点，届时24/25年度的菜油能否较为顺畅的上涨行情，可能还是需要看到欧盟出现实质性的菜系进口增量的时候。且相对于单边走势，可能品种间价差机会的时间点会来的更加明确一些。
由于对中国菜籽的集中出口，使得整体出口进度较快，周度库存也能维持在往年中性水平；不过由于后期中国买船的急速减少，以及中加关税问题的落地预期的强化，加菜籽后期将依旧面临较大的出口压力。且由于对美国生柴政策对加菜油需求的担忧，使得目前加拿大似乎给出很低远月出口报价来加以应对；据传4-6月的CNF价格低至950美金，若此价格真能兑现则对应中国远月菜油将依旧有较高的利润空间，在诸多政策风险下，未来中国的菜油进口量可能会超出预期。
同时，也只能寄希望于目前较低的远月出口报价能刺激器欧盟的进口兴趣，不然由于美国需求预期上的动摇，加菜油的压力可能会比想象中的更大一些。
数据来源：路透，彭博，大地期货研究院
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