【燃料油年报】高低硫走上劈叉之路

观点小结

• 高硫燃料油

1.2024年在整体受地缘政治，制裁及OPEC政策影响，重质组分供应缺量明显，整体裂解价差中枢较23年有所抬升。区域物流上，中东、欧洲及美洲的发运出现了一定变化。

2.2025年供应端的改变来自欧美炼厂关停及中东/美洲二次装置的投产去化原料所带来的减量。同时伊朗影子舰队的制裁将继续影响到高硫出口的供应从而影响到FU的边际定价。

3.2025年需求端长逻辑下脱硫塔替代需求依旧存在，线性外推下我们预计仍将会有10%-12%的增速；印度/美国炼厂将视委内制裁情况定义边际需求，中国地炼则在税改影响成本的背景下更多将结合原油配额及绝对价格采购燃油，并未看到明显的增量需求；发电端两伊25年起将继续增量天然气/清洁能源替代燃油进行发电，但埃及在债务问题未完全解决的背景下或将继续采购重油发电，大头沙特稳定需求下发电季节性需求依旧看强。

• 低硫燃料油

1.2025年二季度地中海地区ECA新政实施将带动VLSFO需求被高硫/柴油/生物燃油所替代，需求端受脱硫塔继续安装同步有需求减量预期。

2.供应端，2025年尼日利亚Port Harcount复产提负将带动低硫燃料油继续增量，Dangote炼厂的低硫供应仍将受其汽油销路影响下FCC装置的开机负荷影响而定；欧洲简单型炼厂关停对低硫供应影响有限；中重质甜油目前看伴随巴西FSPO继续投产体负将继续有增量，Dar Blend产量亦有恢复预期，全球低硫生产原料及调和资源目前不看缺。

3.整体汽柴油需求没有看到很明显的改善驱动，对于低硫裂解的指引依旧偏弱。

• 推荐头寸

1.春节后逐步布局多高硫空低硫及空外盘Hi-5头寸。

2.季节性远月FU5-9，FU9-11正套持有。

3.配合国内配额的发布及仓单情况进行低硫内外价差滚动做缩。

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众,大地期货研究院

亚太地区是燃料油最大的需求地，除此之外北美洲（美国）也存在着燃料油的供需缺口。2024年北美地区缺口103千桶/天（592万吨）而亚太地区缺口1365千桶/天（7846万吨）。

其余地区燃料油区域间供需后均有所富足，这其中前苏联（俄罗斯）及拉丁美洲地区为主要的供给地区，其2024年整体富余量分别为614千桶/天（3529万吨）及426千桶/天（2449万吨）。

全球燃料油的供需区域间再平衡的实现主要通过以下路径：

1.FSU地区出口至西北欧、亚太、非洲及中东地区；

2.欧洲出口至亚太、北美、中东及非洲地区；

3.中东出口至亚太及北美；

4.拉丁美洲及墨西哥出口至亚太及北美洲。

数据来源：Kpler，大地期货研究院

2024年与2023年相比，高硫燃料油整体物流发生了如下变化：

• 1.欧洲及俄罗斯出口原先流向亚欧的物流更多流向非洲；

• 2.中东运往美洲的物流有所减量；

• 3.拉丁美洲开始往亚洲及欧洲更多的转运高硫。

2024与2023的基本面变化：

• 1.欧洲简单型炼厂利润率下降到疫情时期中枢水平，整体高硫产量偏低，同时中东需求较强使得其被迫从美洲进口更多高硫。
• 2.巴以/黎以冲突导致埃及以色列边境天然气田被迫关闭，埃及天然气产量下降叠加美元外汇储备较低，采购更多中东/FSU重油补充发电需求；同时伊朗参与冲突后美国对伊朗制裁加剧使得整体伊朗货的转运出现问题。
• 3.俄罗斯炼厂持续受乌克兰无人机袭击，发运亚洲的货物有所减量。

• 4.美国开启去库周期，年度进口环比下滑。

数据来源：Kpler，大地期货研究院

2024年与2023年相比，低硫燃料油整体物流发生了如下变化：

• 1.拉丁美洲出口增量运往亚洲而减量运往美洲及非洲的出口；
• 2.非洲增量运往美洲出口；

• 3.欧洲低硫更多在域内流转，欧亚套利货量有所下移。

2024与2023的基本面变化：

• 1.尼日利亚Dangote炼厂试投产，增量低硫燃料油月度稳定出量；
• 2.科威特国内转切低硫燃料油发电，Al Zour稳定投产后出口被国内需求分流；
• 3.脱硫塔（尤其是受红海绕行影响最深的集装箱船的脱硫塔）继续安装，整体低硫需求被高硫逐渐替代。

• 4.欧洲炼厂在低利润下整体低硫供应同步有所减量，低硫供需双弱叠加红海绕行船期增加，使得整体欧亚套利货量反而有所下移。

数据来源：Kpler，大地期货研究院

数据来源：JODI， Kpler，大地期货研究院

中东2024年的边际变化主要来源于伊拉克Karbala及Baiji炼厂复产带动的CDU增量。12月中旬存在巴林的Sitra98千桶/天装置扩产，下游配套延迟焦化25千桶/天，FCC40千桶/天。

2025年中东仍存在延迟扩产的伊拉克Basrah的70千桶/天的CDU装置（该装置下道配套34.5千桶/天FCC及40千桶/天DDU装置，主要用以提升汽柴油产量）以及伊朗Tehran炼厂16千桶/天NHT装置投产计划。

数据来源：Kpler， IEA， JODI，大地期货研究院

西班牙对外银行（BBVA）是墨西哥存款和资产规模最大的银行，其最近的分析显示：“如果没有新油田的贡献和更多的投资，原油产量估计很难达到。”该银行表示，如果公司业务模式没有发生重大变化，Pemex未来几年将继续成为政府财政的负担。

2025 年 Pemex预计获得的 227.5亿美元不仅比该公司 2024 年获得的金额低 7.5%，而且预计原油产量将略有增加；随着新油田投产，预计 Pemex 2025 年的原油日产量将比 2024 年预计的 185.2桶/日高出 11,100桶/日。因为它从联邦政府获得的预算过于“紧张”，几乎没有回旋余地，Pemex可能难以实现其 2025 年的运营目标。

数据来源：普式，路透，PEMEX，大地期货研究院

数据来源：普式，Kpler，大地期货研究院

数据来源：路透，Kpler，大地期货研究院

2025年1-4月中东装置检修集中在阿联酋，伊拉克及沙特。其中1月检修608.9千桶/天，2月检修515.3千桶/天，3月检修283.5千桶/天，4月检修213.3千桶/天，环比去年同期减少9.92%。

数据来源：普氏 ， FGE  ，公开资料整理，大地期货研究院

Basrah炼油厂最近从日本国际合作署（JICA）获得了3.9亿美元的贷款，以支持其升级项目。这笔贷款是JICA和Basrah炼油厂达成的14亿美元协议框架内的五个部分之一。根据现有的最新资料，巴士拉炼油厂的升级项目正在顺利进行，其中包括建造VDU（55千桶/天）、FCC（34.5千桶/天）、VBU（20千桶/天）、DHT（40千桶/天）和VGOHT（30千桶/天）这五套装置。预计该项目将于2025年第四季度完成，并于2026年第一季度进行调试和升级。

2024年10月中旬，伊拉克签署了从土库曼斯坦进口天然气的协议。由于土库曼斯坦和伊拉克之间没有直接的管道，该协议涉及伊朗作为中间人，伊朗将从土库曼斯坦进口天然气，并从自己的网络向伊拉克提供等数量的天然气。FGE估计到2025年，来自土库曼斯坦的额外天然气可能会使伊拉克电力部门的燃料油需求减少约70千桶/天。

伊拉克基尔库克-土耳其杰伊汉（Ceyhan）原油运输管道依旧未恢复，伊拉克库尔德地区炼厂开机负荷提升带动燃料油产量持续提高。

数据来源：JODI，FGE，大地期货研究院

埃及对于高硫燃料油的增量需求主要为了满足其国内紧缺的电力供应。据埃及总理采访表示，当地天然气供应下降主要因为外国石油公司因政府拖欠而无法维持油田，在阿联酋和国际货币基金组织牵头的570亿美元救助计划后，政府财政状况有所改善，整体供应预计于2025年6月恢复。今年冬季埃及或将继续购买燃料维持发电需求。

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众, 公开资料整理，大地期货研究院

数据来源：Kpler，普氏，大地期货研究院

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众,大地期货研究院

2024年美国炼厂高硫整体进口环比有减量：一方面美国自身燃料油高出率及去库背景下整体炼厂需求量不高；另一方面，委内重质马瑞原油更多运往美国使得炼厂对高硫燃料油的需求量有所降低。

目前看，特朗普政府新上台后或继续推动在19-21年对于马杜罗政府的制裁计划，在许可证未有落地的背景下整体委内油供应有减量预期且物流项会更多的从西方转移到东方。

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众,大地期货研究院

截至12月，已公布的三大港口加注数据看高硫加注量环比增长21.28%。其中新加坡，鹿特丹，复查伊拉分别增加加注333.3万吨，10.3万吨及31.4万吨。

2025年整体脱硫塔安装数及安装船载重均有减量，整体增速预计将有所下滑，但在红海问题未解决背景下需求依旧看增10%-12%。月度三大港口高硫预期增量在20-24万吨。

数据来源：EA，DNV，路透，大地期货研究院

数据来源：Kpler，普氏，大地期货研究院

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众,大地期货研究院

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众,大地期货研究院

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众,大地期货研究院

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众,大地期货研究院

数据来源：隆众，Kpler，舟山海事，大地期货研究院

根据国际能源署(IEA)的数据，横跨欧洲和非洲海岸的地中海地区的燃油需求估计约为270kbd至300kbd，相当于每月约150万吨船燃需求。

而根据Kpler测算， ECA 执行前地中海地区船用燃料需求结构为：VLSFO为 90 万吨/月、HSFO 为 60 万吨/月；ECA 执行后 预计为VLSFO 440万吨/月，HSFO  66 万吨/月，MGO 32 万吨/月，ULSFO 8万吨/月，低硫燃油需求将极大的被 MGO、ULSFO以及高硫燃油所替代。

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众,大地期货研究院

数据来源：Refinitiv，Bloomberg，Wind，Kpler，Ifind，隆众,大地期货研究院

燃料油：高估的裂解终会逐渐下行

燃料油：FU仓单开始注册，裂解仍存压缩空间

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