作者：谭逸鸣/刘宇豪
摘 要
1、转债指数跟踪
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：模型失效风险，流动性风险，信用风险
结构来看9月不同类别转债及正股整体均上涨，月内先跌后涨，转债涨幅弱于对应类型正股。偏股型转债平均上涨幅度最大，偏债型转债涨幅与平衡型转债接近：偏股型转债指数（12.04%）>平衡型转债指数（7.24%）>偏债型转债指数（6.11%）。结合转债正股来看，偏股转债随正股上涨弹性最大，偏债转债与正股涨幅差最大，具体为：偏股转债正股指数（17.74%）<平衡转债正股指数（19.04%）<偏债转债正股指数（23.85%）。
从2024年初至今，中证转债指数上涨0.51%，三类转债整体平均录得负收益，偏债型转债下跌0.36%，跌幅最大的为平衡型转债（-4.71%）；转债正股分类型看其中偏债转债正股已录得正收益，其他两类转债正股均收跌，且跌幅明显大于转债，偏股型转债正股指数年内整体跌幅仍超10%。
从分类别转债加权转股溢价率角度看，当前（截至9月30日收盘，下同）偏股型、平衡型、偏债型和全市场转债转股溢价率分别为2.66%、16.06%、72.88%和42.64%。9月转债整体估值随转债平价上升而压缩，全市场转债平价上涨14.25元，转股溢价率大幅压缩22.91pct。
拉长来看，当前偏股型、平衡型转债转股溢价率依然处于2022年以来较低点位，估值处于相对较低水平，性价比或相对较高。偏债型转债在本月平价明显上涨下溢价率已显著压缩，目前降至2022年以来40%分位水平。从各类型转债存量来看，本月下旬权益市场反弹下偏股、平衡型转债数量及余额同比回升，当前平衡型转债数量最多，偏债型转债余额仍为最高。
在报告《可转债周报20231231：2023年转债策略组合表现》中我们构建了转债不同风格基础策略指数，来跟踪转债在不同风格暴露下的表现情况。由于指数易受部分信用风险暴露较高转债影响，本月开始对回测转债限制做适当调整。（剔除余额小于1亿元、正股ST、股价低于2元、评级A+以下、价格100元以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。每期按策略对应指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓））。
从9月2日至9月30日，中证转债指数录得5.78%的涨幅，在月底市场整体反弹背景下，本月不同风格组合转债均收涨，扭转下跌趋势。具体来看，9月低溢价、双低、低价、正股动量等风格转债组合涨幅高于中证转债指数，8月表现较好的高YTM、小市值风格转债组合本月表现相对一般，小市值风格转债涨幅明显弱于指数。
此外2024年初以来，仅低溢价风格转债组合相对中证转债指数具有正收益，动量、低市值风格转债整体跌幅最深。
本月转债整体估值偏差走势先升后降，当前可转债整体估值偏差为2.77%，纵向来看，与我们此前的观点一致，本轮低价转债调整行情或已度过估值极低点，即8月22日高点（6.99%）。从2022年以来看，当前市场价格距离理论定价中枢的上升空间为5.13%；本月转债整体估值偏差下行1.44pct，转债低估程度相比9月小幅下行，但纵向来看仍处于显著低估水平。
结构上看，本月偏债型、AA及以下转债整体估值偏差下行较多。分转债股债性看，相较8月，9月偏债型转债整体估值偏差明显下行（-2.10pct），偏股型转债整体估值偏差上行（+2.21pct），平衡型转债整体估值变化较小。当前偏股型转债价格与理论价值接近，偏债型、平衡型转债整体定价低于理论估值，纵向来看亦处于明显低估的水平；分评级来看，9月AA+及以上转债整体估值偏差变化较小，A+及以下、AA&AA-分档转债整体估值偏差分别下行4.24pct、2.50pct。总的来看，尽管月底各结构转债估值有一定程度修复，但目前大多仍处于历史较低估值水平。
可转债隐波差持续下行，上升空间较大。根据转债个券市场价格，使用BS模型逆运算，计算转债余额加权隐含波动率历史序列，并与正股已实现波动率比较。历史来看隐含波动率趋势与正股波动率趋势较为一致，但多数时间低于后者，因为BS模型作为一种分离式定价模型，且只考虑了转债内嵌期权中的转股权，对于转债整体来说模型定价往往偏高，因此隐波差多数时间为负。更合理的方式是将隐波差指标截面值与其历史中枢来比较。指标越低，即隐含波动率相对正股实际波动率负差额越大，则转债相对越被低估，反之指标越高则转债越被高估。
本月转债加权隐波差（隐波-长期正股波动率，下同）月末触底回升，总体相比上月小幅下行。拆解来看，本月正股波动率水平月末迅速提升，而转债隐含波动率相比上月变化较小。当前转债隐含波动率/隐波差仍处于较低点位，中长期看若未来隐波水平上行则债性转债或更优。截至9月30日收盘，剔除隐波小于0.1%转债样本后，当前加权隐波差为-16.86%，月中低点9月18日为-19.60%，绝对值超过2021年初峰值水平，未来上行空间较大，当前转债整体较为低估。
1、中证转债指数择时
在《转债4月策略组合：转债指数估值择时效果如何？》中我们尝试了应用上文计算的转债CRR定价估值偏差指标、转债隐波差指标数据，辅助对中证转债指数整体做择时判断，并与RSJ指标择时模型作比较。
其中CRR估值偏差指标择时策略构建方式为当估值偏差指标大于滚动一年90%分位数或指标大于0则看多中证转债指数，若估值偏差指标小于滚动一年10%分位数或指标小于0则买入中证货币基金指数，若没有触发上述条件即保持上期持仓。隐波差指标择时具体构建方式类似。此外，考虑适当增加交易频率，以及加入更多有效信息。我们在原指标基础上进一步结合了万得全A风险溢价指标分位数。
综合来看，CRR估值偏差指标对于转债市场估值判断有效性高，择时效果好。择时胜率高，且策略卡尔马比率和夏普比率相对基准均明显提升。转债隐波差指标择时表现稍弱，但2022年来看有效性明显提升。万得全A风险溢价指标的加入对择时策略夏普比、卡尔马比均具有一定提升，在择时次数显著增加的情形下择时胜率依旧保持在较高水平。2022年以来风险溢价指标有效性存在一定程度降低，策略表现稍弱于原始的单一指标策略。
中长期来看，策略仍显示看多信号。当前转债CRR估值偏差指标低于滚动一年90%分位数且大于0，因此策略维持看多；转债隐波差指标大于滚动一年90%分位数，同样维持看多信号。此外，截至9月30日收盘，当前万得全A风险溢价下穿90%分位数，目前处在77.33%分位，该指标为中性。结合各策略历史调整频率，中长期来看保持看多中证转债指数。
短期来看，指数波动率指标为中性水平。根据收益率正负将波动率分解为正/负半方差，计算正/负向波动率，将正向波动率减去负向波动率，除以总的波动进行标准化，即得到RSJ因子。对转债指数计算得到的RSJ指标具有较强的均值回归特性且分布接近正态分布。从历史来看，中证转债指数阶段顶和底往往与指数RSJ指标穿过其滚动一年95%、5%分位数相对应。
自8月底RSJ指标下穿5%分位数以来，本月RSJ指标逐步向0轴回归，伴随9月底中证转债指数较大幅度反弹，RSJ指标迅速穿越0轴，且9月30日上穿95%分位数，结合历史趋势短期看波动率指标具有一定反转向下概率，目前指标信号维持中性。
此外，当前上述大多估值指标分位数都处于历史较低水平，纵向来看具有较高的赔率，且近期权益及转债指数均有较快的反弹，但考虑到国内当前中长期经济基本面增长预期以及企业中长期经营预期，高赔率或具有一定的兑现风险，短期保持大幅上涨可持续性或较弱。
结合上文，目前转债整体价格回归合理区间，转债整体加权价格相比模型理论定价低，估值偏差位于历史较高点位，且当前市场价格距离理论中枢的上升空间较大，转债整体性价比较高，建议关注CRR指标低估值转债标的。根据二叉树定价模型计算转债个券理论价格与实际价格的偏差，我们筛选低估值转债标的构建转债低估值策略。
策略回测设置为：剔除余额小于2亿元、评级A+以下、上市10个交易日内的转债，并且若转债公告赎回则在第二天进行剔除。按策略指标排序选择前30只转债（若不足120只则选取前1/4），每20个交易日调整样本券（月度调仓），手续费双边1‰，对换手率较高的组合额外剔除日成交金额1000万以下标的，下同。
类似地，可转债隐波差显著低于2018年以来中枢，距离理论中枢的上升空间较大，建议关注隐波差较低——低估转债标的。根据BS模型计算转债个券隐含波动率，与对应正股已实现波动率差值即为隐波差。由于部分隐波差低标的隐含波动率趋于0，期权价值较低对正股价格相对不敏感，对应转债大多价格/转股溢价率显著较高。因此考虑低隐波差结合双低指标来构建低估值策略。
从2018年至2023年来看，上述低估值策略均具有不错的表现。以CRR低估策略为例，期间年化收益率达22.33%，明显高于中证转债指数，最大回撤为14.41%，略高于中证转债指数。从今年以来，CRR策略表现相对不如中证转债指数，且近期低价券调整行情下组合回撤幅度较大。归因来看，虽然策略模型看转债被低估，但亦存在一些因素使得转债实际较难达到其理论估值，即部分转债存在“伪低估”情况，例如转债正股并不满足模型假设增长条件、转债评级无法准确反映潜在信用风险导致模型实际高估转债价值等。
从近期业绩等历史数据结合正股基本面来看，部分转债主体中长期增长预期相对较弱、且随着剩余期限缩短信用风险相对较高；同时退市标准收严等政策影响下主体市值、股价偏低转债亦首当其冲。对此，我们对2022年以来的区间，首先在上述低估值策略基础上对低价、低评级转债做一定剔除：即剔除价格低于100元及债项评级低于AA-转债。其次，考虑财务退市风险及正股面值/市值退市风险，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的。后续我们考虑结合正股指标做更进一步的筛选。
聚焦2022年以来历史转债表现，在偏债型转债中挑选低估值标的不失为一种“防守反击策略”。在《6月转债策略：挖掘偏债转债中低估标的》中我们构建了在偏债转债中的低估组合，即将隐波差、BS、CRR三低估值因子等权合成来挑选偏债型转债（同上，对弱资质转债做剔除），组合表现相比单一低估值指标进一步提升。2022年至今年化回报8.24%，2024年区间相对中证转债指数超额收益为2.38%。
当下，在偏债型转债中挑选低估值标的“防守反击策略”值得关注。从中期市场环境来看，国内宏观基本面维持修复趋势，退市政策收严下市场中不良标的亦逐渐出清，而美联储降息等外部因素不确定性仍存，资金面、交易情绪合力共振有望加强，权益市场或维持震荡向上行情。同时纯债长期收益率较低环境下，转债机会成本较低，预计后续转债估值中枢温和区间震荡。此背景下上述在偏债型转债中挑选低估值标的的结构策略或仍将获得不俗表现。
2.2 红利、高YTM+等策略
当前市场震荡环境下，红利资产仍然具备投资价值。4月“国九条“出台对于上市公司分红要求进一步提高，未来高股息标的将逐渐增多，短期来看，市场或形成一定的风格偏移，建议关注高股息转债标的。结合历史回测来看，红利低波转债组合剔除双高转债风险收益比表现更好，从期权的角度双低标的更具低估值属性，转股价值上升时获利空间更大，因此我们考虑挑选高股息低波动率+双低转债来构建转债红利策略。
截至9月30日收盘，本月转债修复调整下纯债YTM在3%、2%以上个券数量对全部转债占比触顶回落，分别为25.00%、36.75%。全市场转债、AA-及以上转债YTM中位数分别下降至0.68%、0.54%，相较于上月末下降较多，高YTM转债择券空间相对缩窄。当前纯债收益率较低的环境下，高YTM转债作为信用债的替代，不失为防守环境中的一种占优选择。建议继续关注高YTM+低转股溢价率组合，同时提防部分信用风险较高个券。
类似的，考虑到转债正股退市风险以及信用风险，在上述两策略中同样剔除价格低于100元及债项评级低于AA-转债，剔除正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的。
在传统双低策略基础上我们结合转债期间收益率等动量指标（转债正股20、60交易日平均涨跌幅等），构建具有更强弹性的低估值+动量策略。该策略相比单纯的双低具有明显提升，组合历史收益显著增厚并且最大回撤更小。回测来看该策略组合2018年至2023年相对中证转债指数年化超额19.14%，卡尔马比率为1.46，建议持续关注。
9月底权益反弹行情下，股性较强的转债跟涨明显，结合《可转债周报20240929：关注双低转债》中我们对历史18年底、21年初转债市场修复反弹期间各风格转债表现梳理与当前市场环境，10月建议关注双低+动量转债组合。此外类似的，考虑到转债正股退市风险以及信用风险，剔除组合中正股价格低于3元，市值低于15亿元以及正股连续2年亏损的转债标的。
2.3 转债轮动多因子组合
在报告《转债策略研究系列：可转债股债性轮动策略初探》中我们对可转债按股债性分类（偏股、平衡、偏债）分别构建了对应的因子选债组合，并通过CRR模型计算各类转债估值偏差并进行轮动（即增配估值较低风格转债）得到了转债股债性轮动多因子组合策略。并且在报告《转债策略研究系列：波动率分解与可转债择券》中对上述策略因子进行了调整优化。组合2018年至2023年的年化收益率为28.20%，最大回撤为13.62%。
在转债9月策略组合报告中，我们根据转债股债性轮动策略模型，得到9月转债多因子组合，以9月2日开盘价至9月30日收盘价计算，组合期间上涨7.77%（其中平衡型+8.09%，偏债型+7.43%），涨幅相对高于中证转债指数。本期组合中涨幅较高的主要为精装转债、药石转债、开能转债等，仅爱玛转债有小幅下跌。
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