《公司并购重组与整合》课程实录

10月中旬，马永斌资本私塾六期班前往北京，开展了第六次线下课程《公司并购重组与整合》。为了配合本次课程的主题，教学团队精心设计了课程环节。

并购重组与整合

在课程的一开始，马老师先给大家介绍了目前的政策背景，他提到在9月发布的《市值管理指引》和《并购六条》中明确指出，并购是为了市值管理而服务的，很多人可能意识到，现在二级市场的生态已经发生了巨大的变化，从去年7月份IPO收紧之后，2019年科创板开板以来的注册制红利结束了，接下来应该是并购时代的红利15-20年。但是单从数据上看，并购市场又是很惨淡的，到今年上半年也没有成功披露多少家，这是什么原因造成的呢？

一是买方变得更加慎重了，以前并购是卖方市场，因为中国很多企业并不想卖掉，好不容易有一家优秀的标的要卖，无数上市公司抢，很快交易就完成了。但是从去年开始起已经变成了买方市场，这中间有很多原因，大的宏观经济不好是一方面，IPO收紧找不到退出渠道也有影响，还有一个重要原因不是所有的上市公司账面上都有充裕的现金流，想收购的时候只能做定增，但是之前只要做定增，交易所都不敢批。并购六条解决的一个重要问题，就是告诉交易所哪些是可以批的，哪些不能放行。所以我们可以看到新规出来后，市场已经有了热烈反应，很多上市公司已经发公告开始干了。在这样的时代背景下，可以说我们这次的课程恰逢其时。

并购又被称作兼并收购，从学术上来讲并购、收购、杠杆收购、管理层收购、私募股权、风险投资等等是一回事，指的都是从根本上改变一个公司性质和发生控制权大型的战略交易，交易的股权其中逻辑是一样的。

并购最后的结果一定是重组，无非是增加式的还是剥离式重组。那么为什么企业要进行战略投资和并购重组？可能涉及到企业成长、市值管理、产业突围、打造生态圈、调整结构、公司治理、兴衰周期和商业模式创新等八个方面的原因，马老师在课堂上给同学们一一做了解读，马老师在课堂上举了JP摩根收购钢铁巨头卡内基的案例，1901年，摩根以4.8亿美元（美国联邦政府当年的开支才3.5亿）收购卡内基（近785家公司，控制了美国钢铁业70%的产能），占美国当时国民生产总值的7%，以今天的价格计算，相当于11000亿美元。摩根利用强大的金融资本，驱动了美国的产业整合浪潮，从此美国进入了大公司时代。公元前4000年上帝创造了世界，1901年又被摩根重组了一回。金融资本和产业资本一旦结合，必然使得一个企业、一个国家走向巅峰！

这部分内容马老师先带大家回顾了一下全球范围内、历史上曾发生的前五次并购浪潮，这五次浪潮和中国都没有直接联系，但是马老师从中总结出了一些并购浪潮发生前共性的特征，与当下的时代背景进行了对比，给了同学们一些启发。在第一次并购浪潮中，以横向并购完成了现代产业结构的布局；在第二次并购浪潮中，以纵向并购进行了产业链整合，逐渐形成国家垄断资本；在第三次和第四次并购浪潮中，通过混合并购、杠杆收购和恶意收购完成对行业结构的调整；在第五次并购浪潮中，通过跨国并购和战略并购重塑了市场竞争格局。美国所有的大公司都是在这五次浪潮中通过并购重组成长起来的，没有一家是通过内部扩张成长起来的！简单总结一下，并购浪潮和经济周期是有关系的，经济的开始由底部向上的增长阶段特别容易出现并购浪潮，具体的原因会受到政策、技术、地理等多方面影响。

根据以上特征分析，全球并购浪潮一定是来势汹汹不可抵挡的，但是从数据上看并不如此，原因在文章开篇的时候已经进行了陈述，但是在并购六条发布之后，推迟的并购浪潮将重新席卷而来。为此马老师在课堂上为大家解读了监管层最新发布的一系列政策：

吴清在上任证监会主席后，于2月份开了一场上市公司座谈会，当时就提到要活跃并购重组市场，支持上市公司之间的相互合并，研究并购的快速审核机制。4月份时就出台了小额快速审核机制，大大缩短了并购的周期。同月出台的新国九条中也强调了深化退市制度的改革，做到应退尽退，其中上市公司间的吸收合并也是被鼓励的。按照这样的政策主线，可以看到获批最多的方案是有关新质生产力的，但凡是推动产业链优化升级、积极培育新兴产业、深入推进数字经济创新发展的，还是可以做定增从资本市场上融资的。6月国务院办公厅发布了创投17条、证监会发布了科八条，倡导要投早、投小、投科技。那如果退不出来怎么办？当时列了三类引导资金，第一类是做创投的资金、第二类是政府引导基金、第三类是有条件的国有企业，简单来说就是私募是否投早投小是自己的事，但是政府引导资金和国有企业必须干这个事，为了避免国有资产流失的担忧，还特别出台了政策允许亏损，只要做到勤勉尽责就可以。

这轮政策指引达到顶峰应该是并购六条的出台，这次的并购六条会成为未来三年内A股上市公司怎么搞收购的一个指引性文件。马老师在课堂上对这六条进行了详细的解读，这轮的并购浪潮和新质生产力是高度相关的，所有资本市场的供给都是为新质生产力服务，如果收购的是其他标的，那就不用想着募集资金，用自有资金就好，顶多再加点银行的并购贷款。为什么会出台这样的政策，从市值管理角度来说，收一个新质生产力的标的，不是概念而是实打实的利润增长了，未来市值和股价的表现也会比较好。接下来一段时间的大盘就算是牛市，也是结构性牛市，清晰的两条主线就是新质生产力+并购重组，如果能找到这两条主线结合在一起的标的肯定是涨的，因为并购只是手段，最终的目的还是促进企业发展，得到资本市场的认可。

在这一部分，马老师详细的为同学们介绍了并购的流程及关键问题。在通用的并购流程中，首先要制定并购规划，包括并购的目的、目标标准、收购方式、融资来源、承受限度、时间表等等。然后根据并购规划来选择对象，选择的标准在后面将会细讲。接着便是制定并购方案与进行前期的尽职调查。如果是私企的话提交并购报告给主管部门审批就可以了，国有企业/股份制企业/集体企业还需要发布并购信息告知相关责任方。

紧接着就是对于标的的估值定价，方法不一而足，包括现金流量折现/可比公司分析/可比交易分析/账面价值/清算价值等等，虽然这个过程很复杂，但是更为重要的是——估值是一门谈判的艺术，需要确定合并交易结构，将风险控制在可控范围内。

在谈判签约完成之后，就可以办理股权转让手续与支付对价了，接下来最为重要的就是整合环节。多数人认为有一个正确的战略很重要，但并购整合的过程更是决定整起交易成功的决定性因素。

马老师借由TCL的案例为大家剖析并购中需要注意的关键点。

2003年以前TCL的并购是非常成功的，1996年兼并了当时香港老牌彩电企业陆氏集团的彩电。1997年TCL斥资6000万元与美乐集团共同组建“TCL-美乐电子有限公司“。1999年，通过国有资产的无偿划转，TCL重组了内蒙古彩虹电视机厂。2000年12月-2001年1月间，TCL兼并原无锡“虹美”电视、中山“索华”空调和无锡永固电子公司。2003年8月，TCL集团出资8400万元兼并了乐华彩电。这一系列的并购整合使得TCL的迅速扩张，企业迅速发展壮大。在进行大规模海外并购之前的2003年，TCL集团公司主营业务收入为282.5亿元人民币，净利润为5.71亿元人民币，净资产收益率为25.21％。应该说TCL2003年之前所取得的成功是与这种高速成长的“并购”模式分不开的。

但是在并购的下半场，TCL却惨遭失利，为了收购法国汤姆逊和阿尔卡特两家企业，TCL集团在2005年、2006年连续亏损两年，戴上了*ST的帽子，2007年才好不容易实现扭亏为盈。失败的原因究竟在哪呢？

首先，TCL在并购战略上就决策失误了，在彩电行业，汤姆逊是一家技术过时的企业，它拥有的CRT技术和背投技术正趋于淘汰，在平板电视技术方面与TCL一样缺乏积累，并购它并不能获得明显的技术优势，TCL仍旧难以摆脱在技术上的发展瓶颈。同样的，阿尔卡特虽然是通讯行业的国际巨头，但手机业务做得并不好，这个手机品牌的世界排名在10名以后，品牌的影响力比较有限，在全球市场上只占据了很小的份额，在中国市场的影响力还不如TCL自有品牌，TCL难以通过并购它来达到大幅提升全球市场占有率的目标。因此，TCL所设想的“中国的低成本+外国的高技术”的收购模式难以成为现实。

其次，TCL无视了并购之前的尽职调查，不仅并购评估的时间太短、误判了彩电行业的发展趋势，并且在摩根士丹利和波士顿评估机构都不建议的情况下，一意孤行推动并购方案的实施。

还有最重要的一点是整合不力，中法文化之间的差异导致人才大量流失，人力资源上的不足又导致了业务整合的困难，没有实现品牌渠道的同享，也无法完成采购和销售体系的整合，没有体现规模效应。更谈不上优势互补。

以上三点最终导致了TCL这次海外并购的失败，那么如何操作才能在并购过程中步步为营，最终使公司在并购重组中成长起来呢？马老师从并购决策、尽职调查、估值、交易结构设计、并购接管与整合、恶意并购与反并购给出了意见，力图让同学们掌握并购重组的基本逻辑和方法。

并购决策解决的问题其实是为什么买？买谁？怎么买？在之前的课程中马老师和同学们讨论过一个问题——并购要不要因为便宜而买。答案是不要，这是一个最错误的决定，买了没用的东西是最贵的。 

所有的并购行为一定要为明确的目的服务，这里可以是战略目的，比如获取规模经济、整合资源、提高市场竞争力或者进入新领域；也可以是财务目的，包括增加股东权益的价值、降低交易成本、实现节税的目的或者增加融资能力。通常来说，横向并购通常是为了产业整合从而扩大市场占有率，而纵向并购是为了发挥产业链的协同效应；也有通过混合并购实现多元化经营，从而实现“实业+投资”的产融结合模式。

买谁这一环节中，首先要考虑行业的吸引力，在业务实力矩阵中进行定位。马老师在课上举了一个非常生动的例子，对于经营难度和投资风险都小的业务领域，应该当作老婆看待，设立全资子公司，100%收购，老婆是自己的不容别人染指。对于经营难度大，但是投资风险小的公司，应该当作儿子养，购买50%以上的股份，掌握绝对控股权即可，未来可以和别的公司联合经营谋求更好的发展。对于投资风险大而经营难度小的公司，可以当作女儿养，购买20%～30%的股份，参股即可，未来嫁出去给其他公司控股经营。最后是投资风险和经营难度都大的，就当作猪养，迅速做大卖给其他公司，后续做财务投资者即可。

怎么买这一环节可以遵从五个原则性建议，分别是一致性原则、优势性原则、文化相融原则、增值性原则和整合优先原则。马老师在此基础上还列出了行业标准意义上的收购指导方针，方便同学们实践操作。

尽职调查是并购风险防范的非常重要的一个工具，这个工具马老师在私塾体系中估值的板块讲过，当时主要是从股权融资的角度出发，这次是从并购的角度来讲。理论上并购的尽职调查要做的比股权融资的更为细致，如果风险投资失败了，可能影响到的只是一个项目仅此而已，但是对于上市公司来说，不仅是收购的钱打水漂了，还有可能影响到市值，所以亏损是非常大的，基于这样的原因，并购中的尽职调查要覆盖的东西更加多和全。

并购中的尽职调查分为两种，一种是常规的买方对卖方的尽调，另外一种是反向尽调，这个也非常重要，因为现在大部分并购不能卖完了一走了之，还关系到后续的整合以及利益兑现是否顺利。按调查的内容分类，尽职调查可以被分为业务尽调、法律尽调和财务尽调。其中业务尽调是需要重点关注的部分，业务尽调的过程是自上而下、由表及里的，马老师将其分为行业层面、公司层面和管理团队层面这三部分。针对发展阶段与所处行业不同的企业，业务尽调应该有所侧重。例如并购的公司如果是初创型企业，那么管理团队的调查就应该格外重视；如果并购的公司身处科技密集型产业，则需要着重关注专利资质方面的问题。法律尽调和财务尽调可以向会计师事务所与律师事务所寻求专业的帮助。马老师在课上详细的介绍了以上三种尽调所包含的内容，并且给出了可以操作的方案。

马老师在课堂上特别提出，尽调的时候要善于倾听。沟通也是投资中非常重要的一个技巧，要勤学好问，就算你是这个领域的专家也要装作什么都不知道，只有先倾听才能知道被并购标的的需求在哪里。尽职调查报告内容主要包括三个方面，第一个方面报告的摘要，第二个是尽职调查主要内容包括前面讲的十大尽调当中那十项，第三个一定要给结论，不给结论的中介机构不要付费。另外涉及到跨境并购的时候，对当地的法律法规，尤其是劳动法和工会相关规定，一定要调查清楚；涉及到无形资产的尽职调查，也要注意对估值的合理性。

很多公司在并购之后，买方的管理层会抱怨，结果和意想差距比较大，表面上是大股东，但是实际上根本控制不了人家，协议签了好几页，组织结构都定不下来，整合都快一年多了，很多事情还是两张皮。收购之前标的公司的老板什么都没交代清楚，现在问题才逐渐显现，而且发现在通过收购进入新行业后，这个行业马上变得不好了。

卖方也会有抱怨，说当时要不是资金紧张根本不会找他们，什么叫强强联合，根本是恃强凌弱，组建新班子，都是他们的头，我们是二等公民了，既然合并了，薪资就要看齐，凭什么我们低。现在人心浮动，哪有心思干活。

以上情况如果要发生的话，通常在收购半年或者一年后就会出现了，一旦有这样的抱怨，这起并购大概率是失败的，不用等三年就会显现出整合的问题。据统计，全球并购从锁定目标到交易成功概率大致为50%，从交割完成到整合获利的概率也只有50%，也就是说，一起并购从一开始到最后的成功，平均成功的概率只有25%。马老师在课上提到，并购其实和婚姻非常相像，整合就像婚后生活，是并购期望实现或破灭的阶段。

马老师在课堂上从自治、相互依存、控制三个战略维度将整合分为了4种模式，再根据并购目的来选择模式，并从中得出结论战略与结构、人力资源整合、资产、业务、财务、文化的整合是层层递进的。

在课堂上马老师还举了吉利收购沃尔沃以及腾讯入主Riot Games的例子。

其中吉利是典型的保留式整合，在收购沃尔沃之前，外界都在怀疑吉利是否能整合和这块“烫手的山芋”。然而，沃尔沃在被吉利接手之后，便迅速摆脱了亏损的困境，极大地复苏了沃尔沃这个品牌。吉利在接手沃尔沃之后，采取了“沃人治沃，放虎归山”的策略。并购后的沃尔沃，李书福或吉利相关人士并没有出任CEO，而是由奥尔森继续担任，充分体现了吉利对沃尔沃组织结构的尊重，也是“沃人治沃”的体现。2010年沃尔沃企业内部民意调查显示，员工满意度达到了84%，相比较并购前2009年的82%不降反升，这表明吉利的整合工作稳定了沃尔沃集团内部的工作气氛，留住了沃尔沃重要的人才。在2010年被吉利接手之后，沃尔沃的销量逐步回升，息税前利润也开始扭亏为盈。进入2014年之后，沃尔沃汽车的营业收入和息税前利润页开始呈现爆发式增长。其中2015年至2017年的息税前利润分别同比增长193.96%、66.37%、28.02%，其中2017年的息税前利润创下历史新高。从吉利的角度分析，自从收购沃尔沃，吉利的品牌形象大大提升，这点充分体现在销量和市值增长上。协同效应非常明显。

腾讯是典型的从投资到并购的经典案例。这种分阶段组合式模式是并购整合的创新，一般都是先成为战略投资人，购买（或增资扩股）目标企业15~35%的股份，进入目标公司董事会，了解并熟悉企业，与管理层进行沟通和融合，这种做法实际上是将整合提前到了并购前，将整合和尽职调查一块做了，有点像“试婚”。在这个磨合阶段，公司会尽可能地去理解目标企业的商业模式，判断目标企业的发展前景，评估并购后的整合难度。同时，标的企业在磨合期间，也可以适应公司的企业文化、价值观、管理风格等。如果双方磨合愉快，公司会继续增持目标企业直至控股，甚至会继续增持直至100% 。如果觉得不适合并购，可以作为战略投资人，享受投资溢价。如果双方融合不了，则可以择机退出。 

马老师在课堂上多次提到上市公司CVC收购的模式，很多还未盈利的标的其实不适合直接并表，产业基金可以先进行体外孵化，等时机成熟后再考虑并表。当前传统的VC机构面临转型危机，会有很强的合作意愿。一方面可以借助私募基金管理人的行业经验和管理能力，提前发现储备项目，另一方面可以撬动社会资本，有助于开辟上市公司的发展“第二曲线”。

在并购的交易结构设计中，我们经常认为价格是最重要的因素，但是在美国投行界中有这样一句谚语：“你定价格，我定条款，每次我都胜过你。”所以在并购实务中，估值固然是非常重要的，但是更加重要的是交易结构中的条款设计。

买方的基本原则是：如果目标公司的价值大于他支付的的价格，就接受交易方案，因此需要

V公司基本+V交易收益≧V基本支付+V由于交易形成产生的支付。

事实上交易设计不仅仅只是价格问题，交易设计问题的解决方案涉及多个方面的选择。多个选择相互作用，交易是一个体系，因此要用“全局观念”来进行交易结构的设计。因此，交易结构是复杂的，改善一个交易条款就意味着必须同时改善一系列的交易条款：需要权衡众多条款，即这边放弃一些而那边得到一些。执行交易是心理、商业判断和灵活技术的混合。所以需要我们基于全局观念去搭建整体交易结构框架，然后通过交易对价和支付方式的设计来平衡买卖双方的利益诉求。

在支付形式的选择上，不同的身份会有不同的诉求。对卖方股东来说，支付形式是投资问题；而对买方股东来说，支付形式是融资问题。作为交易结果，卖方的投资组合会改变。这就会影响投资组合决策的四个经典考虑：风险、回报、流动性和税收。

马老师在课堂上着重介绍了或有支付的形式，“并购六条”中的第四条明确指出“证监会将支持上市公司根据交易安排，分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。”

可转债在上一轮的并购浪潮中作为重点工具已经被广泛推广，这里需要着重介绍的是“分期发行股份”。目前在上市公司的重组交易中将发行股份作为支付工具时，由于监管规则及批文有效期的限制，只能即期发行股份、一次性支付交易对价。

本轮并购浪潮创新性引入分期发行股份支付交易对价制度后，未来很可能出现与业绩承诺补偿安排相结合的交易案例。也就是在国外并购中经常出现的“或有支付”（Earn-out）条款，指收购中最终的支付额度大小或支付价格是不确定的，它依赖于收购后所组成的公司的某个经营目标或某种外在的指数。之所以叫“或有”，是因为支付额度的大小或价格取决于公司不确定的未来业绩。

“或有支付”与A股常见的对赌不一样，对赌从某种意义上来说是反人性的。上一轮A股上市公司在并购时，为了标榜高额溢价决策的正确性，往往会和对方实控人签订对赌协议。在并购后的指定年份实现规定的扣非净利润，并把这些预计净利润作为商誉的计算依据。2018年商誉雷集中爆发正是2015年牛市并购留下来的后遗症。相较来说“或有支付”条款虽然也是用来解决交易双方估值分歧的，但是可以很好的避免被并购方为了逃废的回购债务财务造假的问题，又可以达到激励的目的。

这种支付方式早在2019年时马老师就开始在课堂上广泛提倡，如今在A股市场落地实践指日可待。

为了让大家更好的了解或有支付，马老师在课堂上剖析了中国天楹“蛇吞象”收购西班牙Urbaser的案例，这个经典案例是由并购二期的魏凯同学深度参与的，案例中中国天楹通过“上市公司控股股东+上市公司+PE”搭建并购基金，通过“股权杠杆+债务杠杆+多层结构设计”引入短期股权投资者和海外并购贷款融资，用8.5亿元撬动了88亿元跨境并购资金，堪称经典的“蛇吞象”式的杠杆收购。

自今年3月1日起，修订后实施的《证券法》宣告我国资本市场也进入了注册制时代。进入注册制时代，上市的公司会越来越多；同时，“宝万之争“为代表的恶意并购与反并购将成为常态。从二级市场来看，面对类似“宝万之争“的控制权争夺事件时，我们不要只做吃瓜群众，可以作为套利者，合规合法的做短线赚钱；从上市公司的角度来看，如何防止控制权被抢，IPO前就需做好相关制度设计，IPO之后还需做好市值管理，在第二次课程上马老师已经为大家提前介绍了一部分公司治理中的制度设计，本次课程详细的讲解了恶意并购与反并购的攻防策略。

“宝万之争”被看作中国版“门口的野蛮人”，对中国资本市场的影响是极其深远的。在这个案例中宝能系凭借着准确的收购决策选定了目标，在二级市场上巧借天时地利，利用股灾时期股价低迷和市场惊慌的情况，事半功倍地收走15%的股权，取得了恶意收购的第一阶段胜利；第二阶段凭借着强大而又激进的资金调动能力，引入四家券商资金78亿和银行理财资金155亿，对万科股权继续增持扩大胜利果实，最高时期持有万科24.26%的股权，成为万科绝对的第一大股东，在恶意并购的策略上做的非常漂亮。总体来讲，“宝能系”虽然把能找到的便宜钱都用上了，将资金组织方式用到了“极致”，但资金组织和资金来源基本上都没有违反现行法律法规。宝能是将当时分业监管的漏洞都找了出来并加以应用，虽然没有违法违规，但是带来了巨大的风险，最终引发了金融的混业监管风暴。

而对比来看，万科管理层的反收购策略，不仅事前防御缺失，事后的防御战术也收效甚微，只有举报信和诉讼起到了拖延时间的作用。

相比较而言，长园集团在面对沃尔核材的恶意并购时，所采取的策略就十分值得借鉴。沃尔核材通过在二级市场上的五次举牌，最终增持到长园集团26.76%的股份，长园集团的控制权岌岌可危。但是长园集团通过白衣护卫、变相的毒丸计划、小股东诉讼、修改公司章程增设职工董事等一系列措施，成功完成了第一阶段的防守。但是在后来的第二阶段防守过程中，长园集团采用了焦土战术，资本杠杆重组等给自己埋下来了祸根，导致市值暴跌。从全局的眼光看，长园集团在金融资本促进了实业发展的方面上做的很不错，加之有格力金融的加入以及国资的支持，未来的市值还是值得期待的。

恶意并购作为资本市场的一种自我纠错机制，其出现与发展从某种程度上来说代表了证券交易的成熟。任何公司都无法完全避免被恶意收购的可能，尤其是股权分散、股价被低估的公司。不管目标公司实际控制人对恶意并购宣告感到多么无助，目标公司其实是可以有抵抗能力的，目标公司可以利用很多按时间分布的战术，恶意收购是控制权争夺的最终呈现形式。随着注册制的正式颁布，我国资本市场将会空前活跃，上市公司数量进一步增加，恶意收购作为一种重要的资本市场参与形式，将成为每一位企业家的必修课。恶意并购的攻击与防守也和矛与盾的关系一样，许多招数在弄清楚原理之后正反皆可使用。任何的攻击防守招数都不是独立存在的，组合拳的应用不仅可以有的放矢，而且还能发挥出更大的威力。除此之外，不论是防守方还是攻击方都应该意识到，无论是敌意投标者还是防守方，都要牢记一点，这不是一场一对一的博弈，在场的玩家还有各种搭便车者、中小股东、公司内部团体、潜在买方和其他套利者，如何平衡多方利益以获得最大的支持，才是取得最终胜利的关键。最后，马老师指出，在资本市场上利益永远拥有着最高的地位，对于恶意并购袭击来说，单个成功率最高的战略就是出高价；而对于抵御恶意并购来说，最佳的防守策略就是高市值。但是双方都需要注意，过高的并购价格和虚高的市值实质上是一种损害公司利益的行为。

为了帮助有买卖企业需求、以及通过并购进行市值管理需求的企业实控人进行对于并购更为详细的实操性拆解，马永斌老师特别推出了并购特训营这一针对性的五天四夜集训课程，对并购感兴趣的读者朋友可以点击下方链接进行了解。

马永斌并购特训营招生简章（第五期）