新国九条颁布之后，中国进入市值管理时代，市值管理已成为上市公司必备的战略素养。“市值管理指引”明确了上市公司董事会、董事、董秘、董事长和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求。
马永斌老师于2018年出版的《市值管理与资本之道》中所倡导的市值管理逻辑和方法与监管层提出的要求如出一辙，我们将按照马老师提出的市值管理逻辑，以第三方的观点，选取A股中有代表性的上市公司进行市值管理现状和改进措施的深度分析，助力上市公司实现利润和市值同时提升的“高质量发展”。
价值创造无非就是两条路径，一是投研发扩产能的内生式增长，二是投资并购的外延式增长。金发科技这几年的市值低迷，从内生式增长看来是由于绿色石化板块承压、曾经带来超高利润的医疗健康板块不可持续；从外延式增长来看，2019年和2021年收购的宁波海越以及辽宁宝来目前也没有带来正向反馈。
内生式增长分析：
金发科技是全球化工新材料行业产品种类最为齐全的企业之一，同时是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。自媒体有人将其调侃为“古希腊掌管塑料的神”，但是龙头也有自己的烦恼，金发科技已经连续几年营业收入没有明显增长，而净利润持续下滑。
拆解其财务报表不难发现，金发科技主要分为改性塑料、绿色石化、新材料和医疗健康四大板块：
2023年金发科技主营业务收入及毛利率示意图
其中改性塑料对于营业收入及利润的贡献最大，约占公司总营收的55%-65%，毛利率近三年也基本维持在20%左右。这一块业务可以说是公司的基本盘，应用的行业非常之广，包括但不限于车用材料、家电材料、电子电工材料、新能源材料、消费电子材料及环保再生塑料等，不同领域下游应用场景不同。2023年金发科技的改性塑料产量达到215万吨，占国内总产量的比例达到7.9%，是第二大改性塑料企业国恩股份的近两倍，头部优势进一步凸显。未来随着一些新技术的突破，公司研发的低翘曲、低蠕变、高性价比材料，在液流电池、固态电池等核心部件上得到推广使用。
目前对公司业绩拖累较大的是绿色石化板块，由于改性塑料上游主要为各类通用塑料及工程塑料，为了增强对原材料把控和影响能力，金发科技自2019年开始布局绿色石化业务，先后收购了宁波金发和辽宁金发。但是受到地区冲突、通货膨胀等因素影响，原料及能源价格近几年一直维持高位，导致成本大幅提高。除了外部因素之外，内部的项目运营与产能爬坡也有影响：从毛利率上来看，公司目前石化业务盈利能力与同行仍有一定差距；这两个项目分别于2022年及2023年投产，生产效率不及预期也影响到了整体盈利。
新材料板块主要包括特种工程塑料、完全生物降解材料、高性能碳纤维及复合材料三个方向，虽然这部分在整体营收中的占比仅为6-7%左右，但是这部分属于未来比较有想象空间的板块，由于特种工程塑料的研发起步较晚，与国外先进水平相比差距较大，产业整体仍处于发展初期，除了个别品类打破完全进口依赖，其余的进口依赖性依旧比较高，金发在这方面的国产化提升空间较大。
医疗健康板块曾经为金发科技贡献了巨大利润，疫情期间的2020年该板块的收入一度达到27亿元左右，毛利率达到了76个点；下滑到去年营业收入就只剩不到4个亿了，毛利率更是开始亏损。这个板块的主要产品就是拿一些化工材料做成的口罩、防护服、手套这些东西，2020年新冠疫情属于突发性事件，产生的后果是医疗物资非常短缺，这样的偶然性事件导致的高利润基本上不可能再出现。
外延式增长分析：
金发科技的并购次数不是很多，2013年收购了印度的一家改性塑料公司，主要是为了打开海外市场；2015年将珠海万通全资收编，这家公司是之前就在体外布局的生物塑料业务。目前对公司影响比较大的是2019年收购的宁波海越和2021年收购的辽宁宝来，属于绿色石化板块。
2019年收购宁波海越是分了两次完成全资收购的，总计花费8.8亿元左右，均为现金支付。根据当时的公告显示宁波海越资产总计58.5亿元，净资产为6.96亿元。这笔资产是海航出售给金发的，彼时恰逢海航甩卖资产回归主业，对于金发来说聚丙烯价格波动较大的问题一直很受困扰，这次收购可以增强对原材料的把控和影响能力。从并购的决策来说这笔交易并没有什么大问题，收购价格也比较合适。
但是在后续的整合经营上把控能力不够，宁波金发对上市公司的拖累还是很大。从财报中可以看到2020年的时候宁波金发还有3.85亿的利润，然而接下来三年都变成能亏损，去年和前年都亏损7个多亿，对比其他上市公司披露的财报，虽然说品类不是完全相同，但是如鲁西化工、万华化学这类做基础化学品的，2023年毛利分别是13.87%、3.51%，并没有严重到亏损的状态，原因还是得从内部找，不能简单归结为化工行业处于低谷期。
2021年金发科技以14.1亿元的价格并增资4.7亿元，合计18.8亿元的方式持股辽宁宝来新材料51.09%的股权，后改名辽宁金发。在收购之时宝来新材料是一家成立仅一年多的公司，当时尚未进行投产，核心项目是“在建年产60万吨ABS及其配套装置项目”，收购时ABS树脂还处于供不应求的状态，但是在“减油增化”驱动下，ABS产能仍扩张明显，产能增速明显快于需求增速，供需错配导致近年价格、利润的下降较为明显。2023年是ABS近5年盈利能力最弱的一年，平均利润-537元/吨，年均毛利率-5%。由于ABS价格下跌幅度高于其原料价格下跌水平，所以从2023年初开始利润就不断缩水，ABS行业全线亏损。在低盈利压力下，对规划项目落地也带来较大压力，2023年内部分拟在建项目推进速度放慢。
辽宁金发2022年下半年才开始试生产，但是彼时的行业已经开始走下行周期了，加之试生产期间辽宁金发的生产效率偏低，导致导致生产成本偏高。2023年辽宁金发亏损11.6亿元，今年上半年亏损6.27亿元。
总体来说，金发科技进行这两项重要收购的时候正处于疫情期间，医疗板块带来的利润让市值有了十分不错的表现，此时来并购布局是没问题的。之所以出现并购来的标的对业绩拖累比较大的情况，原因还是出在：一、没有充分考虑上游原材料的行业周期，如辽宁金发投产后abs就开始产能过剩；二、后续整合经营上能力不足，如宁波金发的“换剂检修”导致成本上升；三、在并购的交易结构设计上都是采取现金收购，并没有充分利用市值的优势定增或者换股收购。
价值实现的途径主要是从单纯的信息披露到整合营销、以及4R关系管理。
金发科技的研报和自媒体文章虽多，但是导向性过于明显。尤其是自媒体文章方面，近两年来发布的文章不论行业周期和基本面情况如何，都是选择性的进行报道分析，“韧性”、“拐点”、“担当”诸如此类的评价比比皆是。但是翻看投资者调研记录和董秘互动可以看到，还是有很多投资者对于公司近两年的亏损及市值低迷情况十分担忧，过于官方的回答并不有利于和投资者坦诚交流，会降低彼此的互信度。
另外构建高效和独立的董事会也是保证中小投资者利益的关键所在，在金发科技的创始人袁志敏因涉嫌内幕交易、泄露内幕信息被判处有期徒刑三年的判决下来之后，董事会就进行了一轮大换血，新晋董事会监事会成员都是清一色的80后，并且都是毕业后就入职金发科技的员工。其实袁志敏所涉嫌的内幕交易事件发生在8年前，违法所得仅32.73万元，相较于其百亿身家实在是不值一提，但是资本市场对于内幕交易是零容忍的，该事件是2022年被立案调查并且公告披露的，对公司的市值无疑产生了负面影响。此次董事会的换届选举虽然是特殊情况下促使做出的决定，但是从另外的角度来说，也为上市公司的接班与传承做出了一个比较好的示范，期待新任董事会能够交出优秀的答卷。金发科技自2022年起开始披露ESG报告，对外宣传是塑料行业的第一份ESG报告，但其实这是在切入绿色石化板块之后的标配动作。
金发科技分别于2006年、2010年实行了两次期权激励，2016年员工持股计划，2022年限制性股票计划，值得一提的是2022年的这次。金发科技2022年6月5日晚间，发布限制性股票激励计划，公司向公司董事、高管、核心业务技术人员、核心管理人员，按照5.5元/股的授予价格，授予限制性股票1亿股。本次激励计划的特点有3个：
一是激励对象总人数为1350人，占公司截至2021年12月31日在册员工总人数9728人的13.88%，对于限制性股票这种侧重于高层管理者的“激励”而非“普惠性”计划，这个覆盖范围不可谓是不大。
二是金发在可选授予价格中选择了较高的授予价格。激励计划公布前20个交易日的公司股票交易均价8.71元/股的50%，为4.36元/股，前120个交易日的股票交易均价10.97元/股的50%，为5.48元/股。公司选择了较高的基准，授予价格为5.50元/股，从一定程度上表明了公司认为当前的股价是被低估的。
三是业绩指标考核相对宽松，给资本市场发出的信号不足。其实这部分并不是简单的业绩指标设定问题，更多的可能是计划实施时间选择的不妥。首次授予限制性股票部分三个会计年度业绩考核目标需满足下列条件：2022年净利润较2021年增长不低于10%或者营业收入增长不低于11%；2023年净利润较2021年增长不低于20%或者营业收入增长不低于22%；2024年净利润较2021年增长不低于30%或者营业收入增长不低于33%。
目前看来2022年是达标了，2023年实际业绩考核未达标，所以回购注销了这部分涉及的1/3。2023年的业绩上文已经分析过，主要受到绿色石化板块的拖累。一方面公司在制定这次股权激励计划的时候没有充分考虑到行业周期，如果绿色石化板块注定要拖累公司的业绩，那么此时就不是一个好的股权激励时间点，没有力度的业绩指标也不能给市场传递积极的信号。另一方面后续的不能成功行权，无论是对于员工还是投资者来说，无疑都是一次信心上的打击。
价值经营是指公司价值被低估或被高估时，顺应资本市场的周期性波动规律，通过金融策略、整合公司资源来提升公司的价值和做大公司市值的管理行为。价值经营最能体现上市公司的市值管理和资本运作能力。
近年来金发科技的市值表现不尽如人意，公司层面也采取了一系列措施去进行市值维护，包括股份回购和控股股东及高管增持。
回购方面：如2024年7月宣布12个月内以公司自有资金回购3-5亿元的股票，拟作为公司员工持股计划或者股权激励计划的股票来源；2019年用7亿余元回购股份注销，占公司股份比例的5%左右；所以今年宣布的回购份额，相对于金发科技目前200亿的市值来说，力度比较一般。
高管增持方面：2024年初，董事、监事及高管以自有或自筹资金合计增持占公司总股本0.1671%的股份；年中新任80后管理层就职后，也以行动表示了对公司未来的看好，增持了占公司总股本0.06%的股份。
不难看出公司和管理层对未来的发展还是十分有信心的，并且从信心刺激强度来看，股份增持的效果要比股份回购更为强烈。
但是在再融资方面，金发股份做的就不太理想。其实金发在上市之后累计派现21次，约65.16亿元；累计融资6次，约73.46亿元。从这个比例上来看基本上是持平的，但是从融资的时机上来看并没有把握的太好。增发方面分别是2007年募集8.5亿元用于项目建设、2012年募集31.5亿元用于项目投资和补充公司流动资金、2016年募集8.5亿元用于偿还银行贷款和补充流动资金。另外在2008年和2016年分别发行了两次债券，募集20亿元。但在2019-2021年业绩和市值迎来爆发期的时候并没有做出相应的动作。
金发科技1993年成立，经过30余年的发展，在产品市场上的表现可圈可点。改性塑料的种类繁多，应用场景也十分之广；金发并没有停留在原材料层面，而是贴近客户，深入开展新项目的开发和孵化，为下游的应用提供整体的解决方案，这也是其创造从初期的2万元启动资本到年销售额400亿元的奇迹的根本原因。
但是着眼于资本市场，金发科技是2004年上市，至今也有20年的历史，但是市值当下只有220亿元（截止2024年11月30日），和200亿元净资产基本持平，这其中当然存在着利润被摊薄影响市值的因素影响，但是也从一定程度反映了市值管理方面的弱势。相对于产品市场上的客户对于金发科技的一致好评及高度认可，资本市场上的投资者似乎对公司的表现并不满意。一家负责任的公众公司，不仅要在分红上回报股东，更关键的是通过产业和金融进行良好的互动，最大化企业价值，相信金发科技的未来大有可为。
资料来源：
【行业洞察】产能扩张明显？ABS树脂行业过剩局面显现端倪！- 行业洞察 - 咨询事业部官网
定期报告 金发科技股份有限公司-金发科技-改性塑料-环保高性能再生塑料-完全生物降解塑料
