编者按：新国九条颁布之后，中国进入市值管理时代，市值管理已成为上市公司必备的战略素养。“市值管理指引”明确了上市公司董事会、董事、董秘、董事长和高级管理人员、控股股东等相关方的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等做出专门要求。
马永斌老师于2018年出版的《市值管理与资本实践》中所倡导的市值管理逻辑和方法与监管层提出的要求如出一辙，我们将按照马老师提出的市值管理逻辑，以第三方的观点，选取A股中有代表性的上市公司进行市值管理现状和改进措施的深度分析，助力上市公司实现利润和市值同时提升的“高质量发展”。
博汇纸业的主要业务涉及胶印纸、书写纸、包装纸、纸板、造纸木浆的生产、销售。根据公司2024年半年报数据显示，公司的业务收入比例分别为白纸板(收入比例61.64%)、文化纸(收入比例24.89%)、箱板纸(收入比例8.12%)、石膏护面纸(收入比例3.48%)、其他(收入比例1.87%)。
以下分三个维度对博汇纸业的市值管理能力分析。市值管理可以分为价值创造（提升利润能力，通常包括“投研发扩产能”、“并购重组”）、价值实现（通过4R关系管理或者信息披露等方式让资本市场认可，充分了解公司）和价值经营（平抑股价波动方法）三个阶段。
价值创造能力分析
博汇纸业作为白卡纸市场的领军企业，目前公司业务表现受到纸浆价格下跌和市场供需矛盾的双重影响，导致公司三季度产品销价出现下滑。同时，纸品价格的下降以及高价纸浆的库存成本，对公司的短期利润率构成了压力。但受到最新实施的“限塑令”政策，公司下游需求复苏预期增强。随着市场需求逐步回暖，加之公司采取的一系列成本控制和效率提升措施——包括优化人力资源配置和建立碱回收系统，公司利润和营业收入增长预期加强。公司有效并购上、中游企业，积极从“新产品、新技术、新原料、新工艺”出发，才能更大程度提高下游需求预期。
（1） 投研发、扩产能情况
博汇纸业在2024年第三季度的营业总收入较去年同期下降了6.29%，与上一季度相比下降了3.26%。净利润同比大幅下降92.85%，环比下降40.59%。净利润的下降幅度较营业总收入的增幅落后86.56%。毛利率从15.81%降低至9.79%，导致净利润增长减少了111.90%；财务费用率从1.55%上升至2.37%，导致净利润增长减少了15.10%；而所得税费用与营业总收入的比率从1.33%降低至0.17%，对净利润增长产生了正面影响，增加了21.52%。
在2024年第三季度，博汇纸业的销售毛利率为9.79%，较2023年同期下降了6.03个%，但环比上个季度微增0.49%。归属于母公司的净利率为0.39%，同比降低4.66%，环比下降了0.24%，这一变化主要是由于原材料成本的上升和产品销售价格的下行压力所致。
2024年第三季度，应收账款金额为11.78亿元，同比增加了1.98亿元，应收账款周转天数为21.51天，同比增加了3.44天。应付账款及票据为38.55亿元，同比减少了11.90亿元。存货金额为25.32亿元，同比增加了2.91亿元，存货周转天数为54.44天，同比减少了9.98天，存货周转天数的减少可能表明公司在存货管理上有所改善。但经营性现金流净额为0.35亿元，同比减少了4.27亿元，可能会影响到公司的流动性和短期偿债能力。
面对当前原材料成本波动及环保规范提高等市场不确定性，博汇纸业还要积极采取措施以应对潜在风险。公司需要持续推进数字化转型和绿色低碳战略，才更可能适应市场未来需求的多样化。博汇纸业根据业务及公司未来战略进行并购，才更大概率实现显著的正向增长，显示出公司强劲的发展势头和市场竞争力。
（2）并购重组方面
博汇纸业共进行过近20次并购重组，随着中国当前国内造纸企业生产规模的扩大和跨国企业在国内市场的投资增加，当前市场竞争日益激烈。博汇纸业需要通过加强技术研发能力积极创新，通过产品差异化战略及环保为导向的产品推广等举措来保持公司竞争优势，并购同业销售型及环保类上游材料研发等企业能更有效实现这些目标。
毛主席说过“落后就要挨打”，做企业也是一样的，不想尽办法更强，更专精自己的知识体系，最后的结局只能任人鱼肉。2020年时，金光纸业投资有限公司（下称“金光纸业”）收购博汇纸业的事就备受关注。主要原因在于2019年中国民企500强榜单中，山东博汇集团排在230位，但2020年的中国民企榜单中，博汇集团隐匿了——2019年的中国民企500强就这样被整体收购了，金光纸业已持有山东博汇集团100%股权。当时的收购交易完成后，金光纸业持有博汇纸业股权比例由20%提升至48.84%，公司实际控制人变更为黄志源及黄志源相关家族成员。
2019年6月时，黄志源就豪掷10亿巨资通过二级市场四次举牌想夺取博汇纸业控制权。由于博汇纸业大举扩张导致资金短缺，博汇集团所持博汇纸业股权质押比例较高，2016年末时，博汇集团累计质押博汇纸业数量占持股比例从60%以下一度增长至97.06%。2019年中旬后，博汇集团累计质押数量比例基本保持在80%。加上博汇纸业自身经营业绩下滑，2017年时，博汇纸业手中的可支配资金就已无法覆盖当期一年内到期的有息负债。在多重重压下，1月6日，杨延良将博汇集团全部股权转让给了黄志源。
马老师认为“十亿市值靠业务，百亿市值靠并购，千亿市值靠核爆业务+并购”。公司想要做大靠并购是没错，但是并购方式并非纯用现金收购，2016年的博汇纸业并购若使用的是定增+现金方式交易除了能大概率能减小被恶意并购的局面发生，能充分释放公司现金流压力，还能在二级市场上释放积极信号。
而且公司还可以采用“投资式并购”方式扩充自己的业务范围。例如柯力传感通常会先投资目标公司5%到30%的股份。这样的投资比例既能够保证对被投资公司的影响力，又不至于过多控制及绑定对方，保持了一定的灵活性。通过这种方式，投资方还能要求这些公司定期汇报财务数据，从而及时掌握行业的最新动态。 这种投资式并购方式，不仅能够了解整个行业的发展趋势，而且还能对行业内的其他横向并购领域保持敏感。
价值实现能力分析
（1）4R关系管理
从4R管理层面看——4R管理属于价值实现能力测量维度之一。4R分别包括投资者关系（IR）管理、分析师关系（AR）管理、媒体关系（MR）管理、监管层关系（RR）管理。
选取了四家同博汇纸业近乎同期开始发布相关研报的同业公司统计研报数据，博汇纸业2007年2月开始陆续出现券商研报，根据东方财富数据，博汇纸业研报数为257篇，同期岳阳纸业研报数为206篇，而太阳纸业研报数为872篇，山鹰国际研报数为368篇。根据三方信息显示，博汇纸业最新股东户数为 5.15万户，较2015年06月30日公布的最高点 15.96万户变动了-67.71%，博汇纸业IR及AR关系有待加强。
RR（监管层关系管理）方面处理有所改善。自上市以来博汇纸业共收到78次监管函，同业上市企业山鹰国际共收到近20次警示函及监管关注，太阳纸业仅收到3次警示函及监管关注。虽然博汇纸业收到的警示函及监管关注较多，但基本发生于2021年及之前的年份，2022年以后RR关系处理较好，并未收到过警示函及监管关注。
MR（媒体关系管理）方面博汇纸业关系处理良好，主流媒体雪球、同花顺、东方财富、微信公众号等平台负面新闻较少。
（2）整合营销能力分析
2024年在政策持续加力下，中国国内外市场逐步复苏，箱板纸需求量呈缓慢上升态势。在新一季教辅教材改版招标工作、消费品包装需求的小幅增长等因素的持续推进下，对造纸业市场产生一定的积极影响。近期造纸板块市场表现较好，博汇纸业表现相对强势，但非板块最高标，股性仍可更强。能成为板块高标的重要影响因素除了市场风向及股价、市值等因素作用外，还有重要的一点是公司要学会营销式管理投资者预期。
基于金融平台上公司与投资者互动中可以看出，博汇纸业当前做到的是对于投资者问题的回答是合规性披露。博汇纸业若能基于投资者问题，结合公司战略目标及未来产业集中绿色转型、已完成标普ESG评级等正向资讯，基于充分和公允的前提下，强化关注公司投资者的正面印象，才更大概率让公司成为板块高标，让更多机构投资者及普通投资者关注公司，稳固投资者对公司未来业务的信心。
品牌是上市公司的核心竞争力。上市公司还可以通过机构调研、发布会等手段，打造独特的品牌形象，并传递品牌价值观。同时，上市公司还可以通过与明星代言人、媒体合作等方式，提升品牌曝光度和影响力。2024年6月上旬有26家机构调研了博汇纸业，8月时有139家机构热捧太阳纸业，博汇纸业需更多亮点吸引三方机构目光，近三个月没有机构调研博汇纸业实质侧面反映了博汇纸业在市值管理方面仍有加强空间，当前A股成交量大，应抓住机会乘最大势，顺势而为。
（3）分红新规分析
博汇纸业历年分配积极，不会因为分红制度被冠ST。2021年每 10 股派发现金红利 2.6586 元（含税），测算合计拟派发现金红利 341,143,905.34 元（含税）。2022年每 10 股派发现金红利 0.1844 元（含税），测算合计拟派发现金红利 22,806,855.08 元（含税）。2023年每 10 股派发现金红利 0.2941 元（含税），测算合计拟派发现金红利 36,374,707.59 元（含税）。本年度公司现金分红占 2023 年度归属于上市公司股东净利润的比例为 20%。
截止12月11日，公司股价为5.73元/股，公司市值为76.6亿元。除非发生重大型系统性风险导致公司股价骤跌，否则公司较低概率受分红新规、面值退市及股价退市等条框影响。
价值经营能力分析
博汇纸业自上市以来近20年中仅回购过一次，主要用于实施员工持股计划或者股权激励，对于未能在股份回购实施完成之后36个月内使用完毕已回购股份，尚未使用的已回购股份将予以注销。博汇纸业回购股份的股价处于相对高位，不论做股权激励还是回购注销构成实质性利好，对于公司而言性价比都是不高的。
博汇纸业在2019年初，2016年中旬时相对股价地点，绝大多数投资者均不看好股价时并未作出回购举措，没有积极做市值管理工作。当前市场资金量高，政策鼓励市值管理的背景下可以考虑响应监管部门号召，积极回购注销。这样做有利于向市场传递信心，让更多证券、基金、保险公司认识到公司的价值，并借助“互换便利”政策的便利投资博汇纸业，从而对公司市值及绩效产生形成良性循环。
尤其是通常二季度是造纸传统淡季，国内纸品需求、纸价、吨盈利等均有压力，进入三季度，尤其到8月份之后，文化纸（对应明年春季招标）、箱板纸等预计迎来年内需求旺季，在纸价和盈利环比改善预期增强前回购公司股份的正向作用效益及性价比会相对更佳。
另外，博汇纸业工共成功进行过两次定增，但均为用于并购重组相关业务。而且并购重组相关业务之前又较大程度的影响到了公司正常运营现金流，如上文提及，公司如果懂得更多资本运作方式，才能更大概率辅助好主业发展，从而顺利在市场中脱颖而出。如何应用好资本市场的防黑武器，并非是一招一式就能简单把握，仍需更具体、综合的应用才能更大概率做到防患于未然，过去如此，将来也是。
金光纸业在实现对博汇纸业的控股之后，在市值管理方面的举措相对较少。鉴于市值管理对于上市公司长期发展和股东利益的重要性，金光纸业在未来的战略规划中，需要将市值管理作为一项重点工作来抓，以提升博汇纸业在资本市场的表现和投资者信心。
