一句话核心推荐逻辑：

三夫户外晶苑国际作为多品类制衣龙头，交叉研发生产能力适配下游品牌需求，持续拓展新客户并提升在大客户中的份额，驱动收入增长超预期。

赛道β和公司α如何看？

赛道β：全球服装零售市场规模长期增长平缓，短期受终端销售及库存调节影响波动，随着22-23年欧美品牌去库存周期结束，2024年纺织服装出口呈复苏态势。当前除了Nike以外的大部分海外龙头均恢复高单至低双位数的增速，叠加龙头品牌均持续向核心供应商倾斜份额，我们预计2025年成衣制造赛道β乐观向上。

公司α：晶苑拥有50余年的成衣制造经验，在全球激烈的行业竞争中经历多轮起伏，不断夯实自身的产品研发、工艺、品控、服务能力，目前已搭建五个品类的多元化产品组合，以及多国制造平台，并与全球头部的服装品牌建立长期伙伴关系。近年来受益于大客户优衣库的良好增速，叠加新进入多个运动龙头的供应链，未来成长性预计优于制衣行业平均。

主要的预期差在哪里？

市场预期：公司所处成衣制造赛道增速缓慢，且公司已做到头部体量，持续成长乏力。预期依据：公司近十年/近五年收入CAGR分别为2.8%/-2.5%，全球服装零售市场规模2010-2023年CAGR仅1.3%。

潜在的催化剂是什么？

1.大客户收入超预期或指引上调；2.晶苑持续招工且产能利用率饱和；3.晶苑业绩增速超预期，或增速高于行业平均；4.晶苑进一步提高分红率。

盈利预测与估值分析

风险提示

全球贸易政策变动，大客户销售不及预期或转移订单，原材料价格大幅波动

1.1 公司治理

1.2 主营业务

纺织制造产业链包括纺丝、织布、印染、后整理、裁剪、缝纫等环节，晶苑国际从事的成衣制造环节处于产业链下游，并直接面向服装品牌商。此外，晶苑于2021、2022年分别收购越南、孟加拉的布厂，目前晶苑还正在越南自建第一间布厂，向产业链上游延伸。相较纺丝和织布，制衣环节工序更加复杂繁多，因此劳动密集型特征更为突出。

     晶苑在数十年行业经验中摸索出差异化的“Co-creation共创”的业务模式，该模式是晶苑成功的基石，难以被其他成衣制造商复制。传统OEM成衣制造商通常不参与设计、原材料选择以及早期生产规划，而是等待客户下单后做出报价。随着消费者喜好、时尚趋势变化加快，供应商的成败越来越取决于能否满足客户复杂的需求、为客户提高附加值。在共创模式下，晶苑会像品牌商一样思考，主动提供产品构想，或将客户理念转化为产品设计，开发及采购适合的原材料，并创新工序以优化成本。

1.4竞争格局

    全球成衣制造行业集中度低，但中长期存在整合趋势。根据欧睿资料，亚洲成衣OEM制造市场高度分散，规模以上成衣制造商超过一万家。根据我们测算，2022年晶苑市场份额仅0.4%左右，仅次于申洲的0.7%。相比头部制衣商，行业内大量存在的中小型制造商将因品牌公司日趋严格的要求、国内快速上涨的成本等而陆续退出市场，而龙头在产品研发、智能生产、海外扩张、垂直产业链布局等方面具有较深壁垒，预计行业未来将进一步整合。

全球服装零售市场规模增长平缓，预计24-28年CAGR达5%。根据欧睿数据，2010-2023年全球服装零售市场规模从1.22万亿美元增长至1.43万亿美元，CAGR为1.3%，其中2020-2023年增长停滞，预计2024-2028年增长将提速，CAGR达到5.3%。销量方面，2010-2023年从85亿件增长至117亿件，CAGR为2.5%，预计2024-2028年CAGR延续该水平。

从细分品类来看，运动服增速始终领先于其他品类。根据欧睿数据，晶苑涉及的五大品类中，运动服为增速最快的品类，2010-2023年CAGR为3.8%，2024-2028年CAGR预计为6.2%，依然快于其他品类；毛衣增速相对最慢，2010-2023年CAGR为0.1%，2024-2028年CAGR预计为4.0%。

越南作为另一大纺织出口国，景气度变化与中国较为一致。根据越南海关数据，2024年1-11月越南纺织服装出口额336.5亿美元，同比增长10.6%，在2023年承压的低基数上，呈现明显的复苏趋势。

海外龙头品牌商的库存调节及自身销售趋势，是上游景气度变化的主要原因。20H2-21H1曾出现消费回暖但供应链不稳定的情况，终端渠道到货延迟时有发生，为保障供应稳定，海外品牌在2021年下单较为激进，库存水平逐渐走高。然而2022年起欧美终端消费转弱，消化高库存成为海外品牌的首要课题，导致22H2至23H2期间中国、越南纺织出口订单低迷。随着去库存结束，2024年欧美品牌采购与自身终端销售逐渐匹配。目前来看，除Nike还在内部调整外，大部分海外龙头对自身成长要求仍在高单到低双位数水平，其中尤其Asics、亚玛芬、DECKERS等细分领域龙头持续领跑。

此外，海外品牌龙头向核心供应商倾斜份额，市场集中度预计持续提升。以Nike、Adidas为例，鞋服品类都有收缩供应商数量、集中订单采购的的趋势，对研发、交期、品质、垂直一体化能力突出的核心供应商会给予充分订单支持。同时在龙头企业产能中，越南、印尼、柬埔寨为代表的东南亚国家重要程度持续提升。

3.1 公司的市场地位

晶苑自创立以来，通过持续内部开发及策略性收购，不断扩充产品品类。目前产品分为五个分部，包括休闲服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、运动服及户外服，独一无二的多元化产品组合在全球成衣制造商中较为稀缺，能为客户提供一站式的采购方案。根据欧睿数据，在五个品类上，晶苑的产量产值均在亚洲成衣制造商中排名前列。

此外，多品类经营使得晶苑在交叉研发、交叉销售上取得突破。一方面，公司有能力交叉应用不同产品的核心工艺来开发新产品，例如推出“车缝毛衣”，即利用休闲服生产流程中的车缝技术生产，极大提高了毛衣的生产效率；公司有能力生产“混合服装”，如毛衣与休闲服面料合并使用的服装；公司结合消费新趋势推出“运动休闲服装”，即在运动服和户外服的功能性中加入休闲服的设计；此外还有针织牛仔裤、运动贴身内衣、起居服系列等。

晶苑持续投入大量资源开展研发，专利技术成果丰硕。基于共创模式，晶苑每年研发投入均在2-4千万美金左右，研发费用率保持在1.3%-1.9%之间。晶苑已在中山市（负责贴身内衣与牛仔裤）、东莞市（负责休闲服与毛衣）、台湾地区（布料研发）、越南（负责运动服及户外服）多地开设多个研发中心，并与欧洲技术合作伙伴Jeanologia成立研发中心（开发及加速可持续洗水技术的商业化，用于牛仔服后整理工序更环保的技术）。上市时公司已拥有48项专利，涵盖生产设备、产品、管理系统等多种核心技术。

3.2.2客户端

      与优秀的客户共同成长是晶苑走向龙头制造商的关键。全球前十大服装品牌中有7家系晶苑客户，并且多个客户与晶苑合作时间达到10-30年之久。晶苑凭借领先的产品设计、优质生产、快速且准时的交付能力，赢得全球头部的服装品牌的青睐和信任；同时，晶苑亦在策略上重点选择他们认为有较大增长潜力且要求更多增值服务的服装品牌作为客户。

3.2.3产能端

配额制结束后，晶苑陆续将产能集中至成本低且离香港近的东南亚。2000年之后随着配额制逐步取消，全球制衣行业进入自由竞争时代，晶苑决定集中资源在香港总部附近的低成本地区设厂，以更容易管理运营、补给运输。2000年后，晶苑陆续在越南、孟加拉、柬埔寨等东南亚国家建厂。同时晶苑保留中国内地的工厂，因为内地的劳动力熟练度和供应链成熟度高，晶苑一般将高附加值或需快速反应的订单分配至中国工厂，而将数额庞大、款式简约的订单分配至成本更低的东南亚工厂，最大化发挥各地产能的优势。

国内占比逐渐降低，越南员工占比提升至1/2，成为最大基地。随着内地劳动力成本上升，以及中国贸易摩擦加剧，2018年后晶苑推行产能重新分配计划，决定提高非中国生产基地的（尤其是越南）的产能。2014至2023年间，中国的员工数量占比从39%下降至18%，而越南占比从29%提升至49%。

晶苑于1980年代就开始现代化进程，以实施西方工业工程概念，优化生产流程，并就管理和财务系统实施电脑化程序。目前晶苑采用一系列SAP解决方案发展智能工厂，不但能改善产品生命周期管理，企业资源规划、数据管理系统、业务分析等，亦能帮助公司进一步实现产品定制，缩短产品交付时间以及改善订单履行能力。举例来看，2022年公司的越南牛仔服工厂的智能仓库启用，无需人工即可进行入库与出库，减少30%占地但能增加100%仓储存量，并且减少50%人员需求。

24年以来快速招聘新员工以补充产能，订单预期乐观。2023年末晶苑在越南、中国、柬埔寨、孟加拉国和斯里兰卡5国共设有23家工厂，年内净增3家主要来自收购布厂；但由于订单减少，23年员工人数净减少0.8万人至6.5万人。2024年随着订单复苏，Q1面临产能瓶颈，公司已迅速反应，优化生产规划及调度，并进行大量针对性招聘工作，截止24H1末已增聘5000名、总数增至7万名，下半年还将继续增加人手并提升产能。考虑到员工培训需要一定时间，新员工贡献的增量预计将在下半年及明后年持续体现。

市场认为在当下终端需求不确定性较强的背景下，服装品牌龙头均倾向于缩短订单周期、以确保库存安全，因此尽管晶苑2024年呈现明显的修复性增长趋势，但2025年能否持续增长尚难以确定。

1.大客户收入超预期或指引上调：若优衣库上调指引或销售超预期，市场对晶苑的收入增速预期预计上调，或增长信心增强。

2.晶苑持续招工且产能利用率饱和：若晶苑员工数量持续增长，且产能利用率保持饱和状态，证明公司订单增长强劲，市场对公司业绩增速的信心将增强。

3.晶苑业绩增速超预期，或增速高于行业平均：若晶苑25年业绩增速亮眼且明显高于同行，证明公司自身α较强，凭借大客户优势及新拓展运动户外服，持续抢占市场份额。

     4.晶苑进一步提高分红率：若晶苑进一步提高分红率，证明公司重视股东回报，且现金流充沛，股息率将进一步提升。

1、原材料价格波动风险：服装产品主要原材料（面料、纱线及辅料配件）占生产成本的比例较高，尽管公司建立了良好的库存管理体系来降低原材料波动的影响，但若原材料价格短时间内波动较大，公司可能无法及时向下游客户充分转嫁，对毛利率可能造成影响。

2、全球贸易政策变动风险：美国、日本及欧盟为公司主要出口国，尽管公司已通过全球化布局及国内外双循环战略来减少可能存在的贸易摩擦，但依然存在进口国在原材料原产地、关税等政策变动对公司订单和盈利能力造成影响的风险。

3、大客户销售不及预期或转移订单：公司前五大客户占比6成以上，第一大客户占比3成以上，若任何一个大客户停止合作或大幅减少订单，公司可能短期内难以将产能分配给其他客户，进而导致业绩出现较大波动。