报告要点 一、一句话逻辑 一流产品力及运营能力驱动快速增长，超脱K12竞争修复的地表引力，业务结构优化、规模效应、转型业务减亏下利润率释放超预期。 二、超预期逻辑 1、核心盈利板块（素养中心等）有望保持高速增长，带来业务结构优化及规模效应，导致利润率释放超预期 市场担忧1：24年以来K12合规供给快速修复，板块竞争态势修复，龙头公司普遍面临中小机构招生分流、门店爬坡降速及消费能力变化等因素，利润率难以提升且扩张速度将逐步受限 我们认为：竞争的逐步修复确系板块24年最大边际变量，但25年起板块将重归教育公司产品力及标准化能力决定胜负手的有序竞争阶段，好未来的优质教研及运营力能够保障教学点快速扩张下满班率提升有望依然较快。 1） 利润率快速释放：根据公司小程序信息整理，我们估计截止于FY25Q3（24年11月底）教学点（含彼芯）超过400个，同比+66%。考虑到公司素养课程的产品力（续费率、扩科率）、品牌影响力（获客效率）以及对教学点的运营能力（师训及过程考核、教室布局、排课密度）等综合优势，快速开店下满班率提升周期受影响有限，因此高盈利素养业务占收比的提升及规模效应下对总部成本的摊薄导致利润率释放超预期。 2） 增速预计保持：考虑到22年以来公司已完成3年左右教师、招生、运营团队的再培养周期，当前已具备保持快速持续扩张的团队基础，FY26（2月末年报，主要对应25自然年）素养中心扩张及招生仍可能保持与FY25相近的增长速度。FY2025Q3递延收入（流动负债）为7.8亿美元，yoy+62%，考虑到其构成主要来自于线下素养及网校等教育服务，而素养占比较高，或是对素养业务能够保持较高增速的佐证。同时教培行业门店满班率提升周期通常为6-18个月，好未来爬坡能力居于前列，因此FY25累计已开门店的持续爬坡加FY26新店扩张亦将提供较快增速的产能基础。 市场担忧2：学而思网校及智能学习机业务拖累利润率的释放，且对其商业模式远景有所忧虑 我们认为：强产品力将逐步建立客户心智，获客/续费等指标均将逐步优化实现相关业务的减亏或扭亏为盈 1） 学而思网校课程结构优化或改善经营指标：我们观察到24年暑期后公司在人文、科学、编程、自然博文等优质主力课程外先后增加数理思维、剑桥英语及多类硬核科目书籍等内容，综合线上讲堂+辅导老师服务+书籍讲义等方式更好满足学生需求，伴随产品矩阵完善预计网校续费率将逐步得以优化。 2） 智能学习硬件高增带来规模效应：根据久谦电商数据（天猫+京东+抖音），24年9月-11月学习机产品销售额同比增长+87%，我们估计公司FY25学习机及学练机出货量及销售额整体也将保持相近增速，伴随产量提升预计硬件物料成本、硬件业务线中后台成本将被逐步摊薄。此外由于会计处理需要对硬件内容服务进行递延收入确认，伴随23-24年已售产品的递延收入确认，也有助于学习机业务利润率有望逐步打正。 3） 产品力导向下营销成本终将下降形成盈利闭环：考虑到网校新课程及硬件业务新SKU（如24年末学练机）初期引入时通常需要加大营销投入增强市场认知，但考虑公司强产品力驱动，产品触达客户引发好评后预计口碑传播及公司信息流自播渠道占比将有所提升，逐步降低营销成本，并使产品最终保持一定盈利能力。 三、当前股价位置仍存较多预期差 公司发布FY2025Q3业绩，营业收入6.1亿元，同比增长62.4%，超彭博一致预期13%；Non-GAAP经营利润和利润率分别为-0.02亿元/-0.3%（彭博一致预期分别为-0.95亿元/-1.8%）；FY25Q3Non-GAAP归母净利润和利润率分别为0.39亿元/6.4%（彭博一致预期分别为0.20亿元/3.7%）。由于公司自Q2起已不再通过分析师电话会详细拆分业绩构成并不再提供业绩指引，因此市场预计差巨大。 考虑到FY25仍未出的Q4业绩将体现公司寒假期间业绩表现，而寒假作为年度第2旺季，因此我们估计市场当前主要对FY25业绩预期进行较乐观的修正。同时由于市场对于网校及学习机业务远景可能存在一定疑虑，部分投资人进行分部估值时对这两部分预计存在亏损的业务不确认估值，仅针对盈利的素养业务线进行估值，因此会导致表观PE较高。我们认为当前估值仍未考虑（1）素养业务线FY26的潜在高成长，以及（2）网校及学习机潜在的扭亏为盈从而贡献远期正向估值。 盈利预测与估值 考虑公司人才梯队22年后已完成再次巩固，转型后产品力及运营力已经验证，我们预计好未来各业务线仍将保持较快增长，FY2025-FY2027营业收入分别达到21.8/29.7/34.7亿美元，分别同比+46%/+36%/+17%；伴随业务结构优化、规模效应、转型业务减亏等因素，预计FY2025-FY2027经调整净利润分别达到2.1/4.6/5.6亿美元，分别同比+145%/+122%/+20%，对应PE分别为32.0x/14.4x/12.1x。考虑到好未来作为国内教育行业龙头，业务增长势能依然强劲，素养/网校/学习机具备多重预期差，给予FY26 20x估值，目标市值约93亿美金，维持 “买入”评级。 风险提示 快速扩张中标准化能力无法有效保持；非学科培训市场竞争加剧；AI大模型迭代弱化教育公司自研学习机产品需求；消费能力下降；K12人口下降 |
团队介绍
2022年新财富轻工及纺织服装第2名，水晶球第1名，金牛奖第2名，wind纺织服装金牌分析师第1名；
2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名；
2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；
2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2016年新财富纺织服装行业第1名；
2015年新财富纺织服装行业第2名；
2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；
2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；
2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
分析师执业证书号：S1230520070002
段联 浙商证券教育首席
教育首席，拥有十余年一二级市场的教育及消费行业经验，擅长一二级研究及资源联动，并对行业政策有一线的理解。曾获评22-23年II大陆地区互联网与传媒团队第2至3名。
分析师执业证书号：S1230524030001
马远方 浙商证券消费行业分析师
新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。2021年加入华安证券研究所，个人2022年水晶球轻工造纸行业 (公募榜)第五名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。
分析师执业证书号：S1230524040004
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