报告要点 市场格局：1）从全球来看，按2023年GMV计，全球拼搭角色类玩具行业集中度较高，前两名海外龙头玩具厂商占据75.4%的市场份额，中国品牌布鲁可排名第三，在全球的市占率约6%。从中国市场来看，2）按2023年GMV计，中国拼搭角色类玩具市场相对分散。根据弗若斯特沙利文数据，布鲁可是中国最大的拼搭角色类玩具企业，2023年市占率为30%，当年实现GMV约18亿元，同比增长超170%。 得益于角色拼搭玩具的销量大幅提升，布鲁可业绩增长亮眼。1）收入端：2022-24H1公司营收分别3.3、8.8、10.5亿元，同比-1%、+169%、+238%，收入爆发性较强。从2021年到2023年，短短两年时间，公司的主营业务完成了从积木玩具到角色拼搭玩具的转变，24H1角色拼搭玩具对整体收入的贡献已达81%。2）利润端：2022-24H1公司毛利率从38%提升到53%，费用率整体改善，经调整净利率由负转正到28%，盈利能力大幅提升。 核心IP资产（授权IP+自有IP）是影响收入的重要因素。截至今年6月，布鲁可拥有约50个知名IP授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦、三体等，授权区域涵盖全球多个国家和地区。其中，奥特曼贡献了公司的主要收入，24H1收入占比为57%，其次为变形金刚（占比19%）、英雄无限（占比16%）。值得注意的是，英雄无限是布鲁可于2022年推出的自有IP，毛利率最高且快速提升，24H1的毛利率高达62%，超过奥特曼（50%）、变形金刚（57%），体现出公司在自有IP上的运营管理能力提升。 具备全产业链运营能力，或将在长期竞争中占优。1）生产端：以布鲁可为例，目前所有产品均第三方工厂生产，公司计划向上游延伸，已经在计划投资自营建厂，预计2026年底前竣工，设计产能为每月约900万件。长期来看，自营工厂的产能逐步落地，有望进一步提升公司毛利率。2）渠道端：通过广泛的经销商网络，以及自营渠道、线上渠道等方式，实现不同线级城市的全覆盖。3）营销端：泛潮玩群体对于IP内容和情感链接更为重视，内容营销在泛潮玩零售中越发重要，我们认为在主流社媒平台（小红书、抖音、快手、微博等）的粉丝运营能力，将是企业完成销售目标的关键一环。 风险提示：IP授权到期解约风险、竞争加剧风险、IP生命周期的不确定性风险。 正文目录 报告正文 |
1 行业：龙头厂商占据主要份额 从全球来看，按2023年GMV计，全球拼搭角色类玩具行业集中度较高，前两名海外龙头玩具厂商占据75.4%的市场份额，中国品牌布鲁可排名第三，在全球的市占率约6%。 从中国市场来看，按2023年GMV计，中国拼搭角色类玩具市场相对分散。根据弗若斯特沙利文数据，布鲁可是中国最大的拼搭角色类玩具企业，2023年市占率为30%，当年实现GMV约18亿元，同比增长超170%。行业第二、三、四、五名企业市场份额分别20%、15%、10%、1%，CR5=77%。 乐高诞生于1932年的丹麦，是全球积木龙头，主营积木产品的设计、生产、零售。2018-2023年收入复合增速13%，其中2021-2023年分别为553亿、646亿、659亿丹麦克朗，同比+27%、+17%、+2%。 万代南梦宫是世界第二大玩具公司，也是名列前茅的综合性娱乐集团，业务领域涵盖玩具、互联网娱乐、主机游戏、街机游戏、游乐设施、电影、音乐等，23财年使用的IP超400个。FY2022-FY2024收入分别为8893亿、9901亿、10502亿日元，同比+20%、+11%、+6%。其中亚洲市场收入高增，FY2019-FY2024五年收入CAGR高达16%。 2 布鲁可：传统积木玩具，转型IP潮玩 2.1 发力角色拼搭类玩具，业绩爆发式增长 公司创始人朱伟松先生在玩具领域经验丰富。早在2009年，朱总联合创立了游族网络，负责研发管理工作，并在2014年实现深交所挂牌上市（股票代码：002174），同年12月朱总创立布鲁可科技。 分阶段来看公司历程：1）2014-2018年是传统积木阶段，产品以低龄儿童的积木玩具为主；2）2019-2021年是转型过渡期，公司完成了角色拼搭类玩具的研发及核心IP布局，为新业务的开展奠定了基础；3）2022年至今是潮玩化阶段，陆续推出自有IP，并完成约50个授权IP布局，打开发展新篇章。 公司的主要产品是角色拼搭类玩具（奥特曼、变形金刚、英雄无限、其他）和积木玩具（百变布鲁可、其他），其中角色拼搭类玩具是IP故事的优质载体，近年来收入增长很快。1）从消费者画像来看：公司针对不同年龄的消费群体推出不同的产品组合，截至今年6月，11款SKU主要面向6岁以下消费者，290款SKU主要面向6至16岁消费者，20款SKU主要面向16岁以上消费者。2）从价格带来看：公司产品定价在9.9元-399元之间，主流价格带为19.9元-79元。 得益于角色拼搭玩具的销量大幅提升，公司业绩增长亮眼。1）收入端：2022-24H1公司营收分别3.3、8.8、10.5亿元，同比-1%、+169%、+238%，收入爆发性较强。从2021年到2023年，短短两年时间，公司的主营业务完成了从积木玩具到角色拼搭玩具的转变，24H1角色拼搭玩具对整体收入的贡献已达81%。2）利润端：2022-24H1公司毛利率从38%提升到53%，费用率整体改善，经调整净利率由负转正到28%，盈利能力大幅提升。 2.2 超50个IP储备，前三大IP贡献90%以上收入 公司通过与上海新创华文化、Hasbro等IP授权方合作，共计拥有约50个知名IP授权，包括奥特曼、变形金刚、火影忍者、小黄人、宝可梦、三体等，授权区域涵盖全球多个国家和地区。我们认为广阔的IP储备，有助于公司在快速更迭的IP行业中保持灵活的反应能力，并降低对头部单一IP的依赖。 随着外部IP的储备愈发丰富，2022-24H1公司授权费分别1500万、7300万、9100万元，同比+494%、+391%、+351%。 奥特曼贡献了公司的主要收入，24H1收入占比为57%，其次为变形金刚（占比19%）、英雄无限（占比16%）。公司在2021年签下奥特曼，获得在中国设计、开发、生产、销售奥特曼拼搭角色类玩具的授权。2022年推出奥特曼群星版本，此后陆续开发并推出12个产品系列，截至今年6月，奥特曼群星版旗下的所有系列产品均在架销售，其中第11个系列在今年4月上市后的首季销量比第10个系列增长约87%。 自有IP的利润空间更大。公司的四大IP——奥特曼、变形金刚、英雄无限、百变布鲁可在24H1的毛利率分别50%、57%、62%、45%，其中自有IP“英雄无限”的毛利率最高且快速提升，体现出公司在自有IP上的运营管理能力提升。 英雄无限是2022年推出的自有IP，相关拼搭类玩具一经推出即快速起量，2022-24H1分别贡献收入0.02、0.6、1.7亿元。英雄无限将中国经典文学中的标志性故事角色（如孙悟空、哪吒、牛魔王）以及历史角色（如关羽、张飞、赵云）与机甲元素相结合，重新演绎现代版的英雄故事。截至2024年6月30日，公司已经推出59集英雄无限相关短片、53款英雄无限SKU。 3. 布鲁可：向上游延伸，全链条布局 3.1 生产：基于研发和专利布局的工厂体系 公司掌握核心的研发环节，24H1末研发团队331人，占所有员工数的64%，并且拥有超500项专利，基于研发能力和广泛的专利搭建起一套专业工厂体系。截至2024年6月30日，公司所有产品均由合作的6家专业工厂生产，与此同时，也在计划投资自营建厂用以生产拼搭角色类玩具，预计2026年底前竣工，设计产能为每月约900万件。长期来看，自营工厂的产能逐步落地，有望进一步提升公司毛利率。 3.2 渠道：线下经销为主 公司通过广泛的销售渠道，实现了产品的快速周转，24H1拼搭角色类玩具产品从入库到出库平均约为30天。公司销售渠道有：1）线下经销，2）线下委托销售，3）线上电商销售。公司近年来从线上销售为主，逐步转为线下经销为主。 线下经销：24H1线下经销的收入占比高达92%。公司合作的经销商往往具有玩具、文化及创意产品经销背景，或是实力雄厚的大型商超，包括但不限于玩具反斗城、孩子王、酷乐潮玩、沃尔玛等。2022-24H1末公司分别拥有经销商354、415、511个，其中二线城市经销商数量最多，24H1占比达50%，其次为三线及以下（占比25%）、一线（占比18%）。通过经销商网络，公司已覆盖约15万个线下网点，包括所有一线、二线城市，以及超80%的三线及以下城市。 公司对经销商具备一套严格的管理制度：1）采购额上：在经销协议期限前6个月，未能达到30万元采购额，或连续2个月未下采购订单，公司即可终止合作。2）货品管理：经销商只被允许在指定渠道和地区销售产品，公司通过在产品上印刷二维码、现场抽查等方式，防范串货风险。3）返利政策：若经销商达到一定销售目标，公司按照该经销商年销售额的1%-2%给予返利。 委托销售：24H1收入占比仅1%。截至2024年6月30日，公司拥有三名委托销售合作伙伴。此模式下，在产品最终销售给消费者前，货品所有权属于公司，合作伙伴不承担库存压力。 线上销售：24H1收入占比约7%。主要包括天猫、京东、抖音、拼多多、微信小程序布鲁可积木人Club等。
3.3 营销：内容驱动的互联网营销 公司的互联网营销主要有：1）与KOL、KOC合作营销，目前全网拥有粉丝数约2.4亿。2）多平台开设官方账号，包括微信、抖音、快手、小红书、微博、B站等，广泛触达消费者。3）鼓励用户生成内容，目前布鲁可及产品相关的全网话题浏览量已超110亿次。以微信小程序“布鲁可积木人Club”为例，截至今年6月30日已拥有约200万注册会员，约80%的会员激活了至少一种产品。 4 风险提示 IP授权到期解约风险、竞争加剧风险、IP生命周期的不确定性风险。 |
团队介绍
2022年新财富轻工及纺织服装第2名，水晶球第1名，金牛奖第2名，wind纺织服装金牌分析师第1名；
2021年新财富轻工及纺织服装第2名，纺织服装行业金牛奖第1名，水晶球第1名；
2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；
2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；
2016年新财富纺织服装行业第1名；
2015年新财富纺织服装行业第2名；
2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；
2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；
2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。
分析师执业证书号：S1230520070002
段联 浙商证券教育首席
教育首席，拥有十余年一二级市场的教育及消费行业经验，擅长一二级研究及资源联动，并对行业政策有一线的理解。曾获评22-23年II大陆地区互联网与传媒团队第2至3名。
分析师执业证书号：S1230524030001
马远方 浙商证券消费行业分析师
新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。2021年加入华安证券研究所，个人2022年水晶球轻工造纸行业 (公募榜)第五名，2022年新浪金麒麟纺织服装最佳分析师，2022年Choice轻工制造行业最佳分析师。以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。
分析师执业证书号：S1230524040004
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