公司概况：国内户外零售先驱，转型品牌运营

三夫户外是创立于1997年的户外用品零售商，目前经销300+个国内外户外品牌，产品包括户外服装、鞋袜与装备。公司伴随国内第一轮户外浪潮而快速成长，并于2015年上市，但随后面临电商及购物中心的冲击，公司经历了多年商业模式的探索调整，最终于2021年明确“品牌运营+渠道运营”的发展战略，即聚焦“自有品牌+独家代理品牌”。

户外鞋服：增速领跑的潜力赛道，政策助力

国内户外运动自2021年迎来第二波发展浪潮，继露营后，滑雪、骑行等多样玩法接连出圈，并已成为国民的一种新生活方式，户外鞋服也演绎成当下最流行、增速最快的细分品类。此外，政策端频繁发力以推动户外运动成为扩内需、促消费的新增长点，尤其冰雪经济多次被点名。但目前国内高端户外市场基本被历史悠久的海外品牌垄断，本土品牌大多定位高性价比，品牌溢价较难获取。

品牌矩阵：手握众多优质户外品牌，多点开花

公司2021年收购瑞士黑科技品牌 X-BIONIC，并且接连拿下 CRISPI、 Houdini等优质稀缺户外品牌在中国区的独家代理权，涵盖服装、鞋靴、背包品牌，矩阵完备。未来公司将聚焦“自有品牌+独家代理品牌”发力，以实现从零售商向品牌经营商的转变。

运营能力：深挖品牌内涵，本土化运营补足短板

产品端，公司与GORE-TEX、Schoeller等顶级功能性面料供应商合作，加大开发X-BIONIC原先短板的中外层产品；渠道端，公司加快单品牌店的开拓，通过打造科技感门店形象进驻高端商圈及优质滑雪场，深化高端定位；营销端，除了赛事赞助和明星代言，公司最为稀缺的是拥有深耕多年的会员俱乐部及户外服务生态圈，能够多维度触达目标消费者，增加品牌曝光度，并且收获高粘性客户。

盈利预测与估值

我们预计公司24-26年实现收入8.78/11.35/14.13亿元，同比增长3.7%/29.3%/24.4%；实现归母净利润0.34/0.62/0.85亿元，同比分别-6.0%/+81.2%/+36.6%，对应PE为67/37/27倍。由于公司当前尚处于品牌培育期，费用投入较大影响短期利润，但我们认为随着收入快速增长，规模效应将逐步显现。考虑到公司在手品牌资源的稀缺性，以及户外鞋服赛道的高景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

X-BIONIC 品牌运营不及预期；代理品牌不能续期风险；新开门店经营不及预期

1.1 公司概况：伴随国内户外起步，上市后探索转型

2015-2020年困境下探索转型，业绩经历较大波动。2013年后，由于电商和购物中心兴起，传统的街边户外专营店或户外俱乐部的客流面临严重分流。公司自上市后主动求变开启调整，包括：1）逐步关闭低效的街边店并放缓开店速度；2）转向线上平台以及收购和独家代理品牌；3）发力户外赛事与活动组织业务，打造“产品销售—赛事活动—户外营地”三位一体的商业模式。该期间公司多次变更募集资金用途显示其对新业务模式的不断探索调整。

公司销售多品牌、全品类的户外用品，并且提供户外赛事活动组织等服务。截至2024年中期，公司在全国16个城市开设了47家直营连锁店，面积合计约2万平米，拥有X-BIONIC、SANFO PLUS、ANEMAQEN等自有品牌，独家代理CRISPI、Klattermusen（攀山鼠）、HOUDINI、DANNER等国际经典户外品牌，经销300+个户外知名品牌。产品分为户外服装、户外鞋袜与户外装备三大类别，涵盖滑雪、跑步、徒步、登山、露营、自驾旅行、城市通勤等众多户外场景，SKU超8000个。户外服务方面，公司组织户外活动赛事团建，运营亲子青少年综合素质教育业务，通过各业务板块融合为消费者提供全方位产品和服务。

1.2 业绩复盘：X品牌为核心驱动，利润端经历阵痛

户外用品收入拆分来看：服装/鞋袜/装备占公司收入比例分别为50%+/20%+/10%+；门店/线上销售占公司收入比例分别为50%左右/40%左右，线上占比持续提升，公司重视新兴电商平台，在抖音、微信小程序、小红书、快手等平台布局效果显著。

战略调整期大规模费用投入导致多年亏损，2023年扭亏为盈。2017年后由于主营业务增长乏力，公司拓展赛事组织和户外营地等新业务，项目建设周期长、资金投入大，叠加销售低迷、租金上涨等原因，公司自2017年以来连续多年亏损（除了2018年微盈利）。2021年收购X-BIONIC 品牌后，公司持续加大产品研发、品牌推广和开店装修，毛利率及销售费用率同步大幅提升，2021-2022年仍为亏损状态，2023年实现扭亏为盈，战略转型初见成效。

24年上半年事业部重大调整，主要品牌独立运营。围绕 “品牌化运营”的主题，2024年上半年公司对品牌组织架构进行重大调整，成立三大品牌事业部，组建各品牌运营团队，从原来的横向职能部门变为纵向的独立品牌运营部门。该调整有利于各品牌从定位、产品研发、品牌营销到销售渠道建设的专注和长远发展。

定向增发彰显董事长发展信心。2024年公司发布定增公告（修订稿），拟向董事长张恒定向增发股票募集资金7300万元，募集资金将全部用于补充流动资金和偿还银行贷款。本次定增可以降低公司负债率、优化资本结构、为业务发展提供资金支持；同时表明董事长对公司未来前景的良好预期，有利于提高投资者信心。发行完成后，董事长张恒的持股比例将从20.74%提升至24.46%。

户外装备整体增速回归正常，滑雪、骑行等细分赛道保持引领态势。2021年长途游受限，以“露营”为代表的短途周边游兴起，吸引大量户外新玩家进入，带动当年国内户外装备销售火爆（低基数上同比增长34.7%）；但随着长途游恢复正常，整体装备增速亦回归正常稳态增长，预计2024-2028年CAGR为5.2%，2028年有望突破千亿规模。户外运动玩法日益丰富，露营、滑雪、骑行、桨板、飞盘、陆冲、攀岩、潜水等项目接连出圈。以滑雪为例，受2022年北京冬奥会刺激及冰雪旅游业的推动，2020-2023年中国滑雪装备市场规模增速不断提速，预计2024年达到189亿元。

从鞋服端来看，户外风格及面料成为当下最流行的趋势。根据欧睿预测，2024-2028年国内鞋服整体消费复合增速为3.5%，其中运动鞋服复合增速预计为7.4%，运动鞋服进一步拆分，户外运动鞋/服增速高达13.4%/12.4%，成为增速预期最快的细分品类。

自下而上来看，国内的户外鞋服品牌近两年持续取得亮眼增速，例如24H1安踏旗下的其他品牌（DESCENTE和KOLON）收入同比增长42%，特步旗下的Saucony和Merrell 收入增长72%，三夫户外旗下的X-BIONIC收入增长39%，显著优于整体服装市场表现。我们观察到众多非户外品牌跨界布局户外系列，例如波司登推出的冲锋衣羽绒服及哈尔滨联名系列、九牧王推出的商务户外休闲一号裤、ZARA和H&M推出的滑雪服系列等。

作为扩内需、促消费的新增长点，户外运动产业受到国家的高度重视。随着近年来一系列鼓励、规划的政策推出，我国目前已基本形成国家、省市上下联动、共同发展户外运动产业的政策体系。2022年11月，国家体育总局、发改委等八部门印发《户外运动产业发展规划（2022—2025年）》，提出了我国户外运动产业发展目标——到2025年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，产业总规模超过3万亿元，建设各类户外运动营地10000个，打造100个全国知名的户外运动赛事与节庆活动品牌。

中央经济会议再次点名发展冰雪经济，冰雪运动参与人数达3亿人。2024年12月12日中央经济工作会议指出：2025年要 “创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。”此前在11月17日，国务院办公厅刚印发了《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》 ，旨在巩固和扩大“带动三亿人参与冰雪运动”成果，以冰雪运动为引领，带动冰雪文化、冰雪装备、冰雪旅游全产业链发展，推动冰雪经济成为新增长点。

根据国家局统计局，2022年冬奥会结束以来，全国居民冰雪运动参与率为22.13%，冰雪运动参与人数达到3.13亿人；其中2023-2024冰雪季，参与率为18.68%，参与人数达2.64亿人。根据小红书《2023户外生活趋势报告》，“滑雪”话题阅读量达到17亿，相关笔记超过63万。

国内高端户外市场基本被海外品牌垄断，本土品牌大多定位高性价比大众市场。具体而言，户外品牌呈现金字塔格局：

1）高端市场：基本被海外一线品牌占据，如始祖鸟、猛犸象、土拨鼠、攀山鼠等，拥有悠久深厚的户外文化底蕴、成熟的技术研发及产品线，具备庞大的忠实客群基础，品牌溢价较高；

4）低端市场：多数国内小品牌均处于该层次，产品功能性较弱且同质化严重，消费者对品牌没有明显的感知，定价普遍较低。

公司经过20多年的积淀，与国内外300多个户外品牌建立起持久稳定的合作关系，SKU多达8000多个，深知不同品牌、不同品类的核心优势和适用情景，但在过去很长一段时间里，三夫主要扮演着渠道商的角色，随着越来越多海外户外品牌亲自下场在中国市场铺设直营门店及电商渠道，三夫的经销品牌销售被逐渐分流。近年来，三夫主动谋划从单纯的“渠道运营”转向“品牌运营+渠道运营”，即通过收购获得海外户外品牌的中国区所有权或独家代理权，致力于打造“自有品牌+独家代理品牌”的品牌矩阵。

公司自主创立四个差异化定位的自有品牌。公司在2015年上市前就有两个自有品牌SANFO（三夫）、ANEMAQEN（阿尼玛卿），作为对主线经销产品的补充，定位专业适用、价格适中，其中部分产品以公司名作为LOGO，起到市场推广的作用。上市后，公司在2016年推出KIDSANFO（三夫儿童），以顺应二胎政策和家庭户外游趋势；后又在2018年推出SANFO PLUS（三夫PLUS），定位中高端，以科技材料、亚洲版型为核心，共推出四个系列：Performance都市系列（搭载功能性材料，适合差旅通勤）、97系列（轻量化功能材料，适合日常训练及城市运动）、追逐星空系列（以Polartec、Allied等知名材料为依托，适合徒步、登山等中强度户外运动）、锋芒系列（以Cordura等军规科技材料为核心，开发多功能高强度战术户外装备）。

X-BIONIC自13年开始合作，21年被公司收购中国区所有权。X-BIONIC品牌由位于瑞士 Wollerau 的 X-Technology 公司1998年创立，该公司专注于研发尖端科技运动产品。2013年三夫作为代理零售商引入X-BIONIC，2019年成为其在中国区的独家总代理。2021年公司收购X-BIONIC商标、专利等IP大中华区所有权，并定增募集资金2.47亿元用于X-BIONIC品牌建设与运营。

X-BIONIC将仿生技术应用于服装，在国际赛事受运动员青睐，品牌具有稀缺性。X代表科技、创意、未来，BIONIC代表仿生科技。X-BIONIC作为瑞士知名的黑科技运动品牌，拥有超过800项技术专利，有深厚的技术底蕴，尤其在恒温系统等核心仿生科技领域名列前茅，通过“将汗水转化成能量（TURN SWEAT INTO ENERGY）”从而大幅提升运动表现。产品涵盖功能内衣、中层、外层、袜子、配饰等，适用于滑雪、跑步、登山、旅行、商务休闲等多重环境。在欧洲有超过20个国家滑雪队使用X-BIONIC的产品作为体育竞赛装备，穿戴X-BIONIC产品的运动员在包括冬奥会在内的国际滑雪大赛中，获得了超过1210枚奖牌（该统计自2013年-2020年4月）

从收入来看，自创品牌保持稳定，主要靠X-BIONIC贡献增长。2017年以来自创品牌收入基本维持在3000+万元水平，保持平稳但成长性偏弱。整体自有品牌收入2023年达到2.53亿元，主要由收购的X-BIONIC品牌贡献——2021-2023年X-BIONIC品牌收入从0.93亿元增长至2.15亿元，CAGR达52%；2024年前三季度收入1.59亿元，同比增长50.1%，已占整体自有品牌的9成左右。

2020年公司旗下全资子公司与 LA SPORTIVA S.p.A.签署了《独家代理合同》。La Sportiva 于 1928 年成立于意大利，其产品线涵盖自海平面至垂直高度 8,000 米级别的各项户外运动，生产用于攀岩、高海拔攀登、越野跑、滑雪登山及山地徒步的全套户外运动鞋、服及配件。产品远销全球 74 个国家，每年售出超过 200 万双户外运动鞋。赞助全球超过 300 名户外运动员实现对人类攀登极限的挑战。其秉承意大利传统制鞋工艺及理念，依旧坚持在意大利本土进行生产。

2022年公司以2490万元收购上海飞蛙100%股权，进而取得上海飞蛙的CRISPI 中国区独家代理权。CRISPI 于1975年诞生于意大利，至今已有47年的制鞋历史，坚持以传统工匠技术做出绝对品质的鞋靴，剪裁、缝纫、塑型、粘合、修正等 7 道关键工序，均由制鞋经验丰富的意大利匠 人手工完成，平均制作周期为 4-5 个月。CRISPI 品牌已进入中国市场 16 年，以中国人的脚型而开发设计的专用鞋楦，打造“舒适零磨合”品牌宣言，使鞋型更适合中国消费者穿着。CRISPI 的销售网络已遍布全国，本土分销包括 110 家户外渠道、26 家商场渠道及 9 家线上渠道。产品系列涵盖高山滑雪、专业登山、经典户外、黑色风暴（军品、战术靴）、森林防护、都市机能等全线产品。

2023年上海飞蛙与 Houdini Sportswear AB 签署《独家代理协议》，获得Houdini 品牌全线产品的中国区独家总代理权。Houdini 由瑞典登山家、女性设计师 Lotta Giomofelice 创立于 1993 年，强调功能与时尚相结合，以科技创新材料和冷淡配色而出名。产品线主要以滑雪、徒步为主。同时该品牌始终坚持环保和极简主义理念，致力于研发生产可持续发展面料产品，推出的所有服装产品在保持功能性的同时还可以最大程度的减少对环境的污染，是北欧户外美学的代表品牌之一，凭借创新型面料、前沿设计和环保意识，成为了北欧标志性户外品牌之一。

三夫户外早在2017年开始在中国独家代理Klattermusen（攀山鼠），2023年12月与攀山鼠品牌母公司Klättermusen AB 签订合资协议，由Klättermusen AB 对全资子公司“北京旅行鼠”进行增资，并获得 60%股权，增资后北京旅行鼠更名为克拉特慕森。未来双方将从共同经营中国市场，从产品研发、市场营销、渠道布局方面发力，推动Klattermusen 品牌在中国更快速发展。Klattermusen 作为山系经典户外品牌，1975 年在瑞典创立，一直坚持从实用性和艺术性出发进行产品设计，开发了多款独有的功能面料，创造了如斜拉链、蕾丝边（多功能挂点）、反光三角标等多项具有非常高辨识度的品牌特性，如今这些设计也成为了潮流、 时尚人群所追捧的个性设计。

总体来看，公司的独家代理品牌矩阵已涵盖服装、鞋靴、背包等多品类。目前三夫已拥有的全国独家代理品牌包括意大利手工匠心传承鞋靴品牌 CRISPI、北欧户外美学代表品牌 HOUDINI、经典工装鞋靴品牌 DANNER、 Mystery Ranch 和专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA，以及合资运营品牌瑞典山系经典品牌 Klattermusen。公司选择独家代理的品牌均具有独特的品牌特性、专业的技术积淀及深厚的文化底蕴，同时与当下户外的潮流趋势较为吻合，例如山系、极简、环保等。三夫拥有多年的户外产品经销经验，对各类品牌的认知度及中国的营商环境均有深刻认知，我们认为公司独家代理后有望促进该品牌在中国市场更快更好发展。

从收入来看，公司独家代理品牌均在快速成长。其中Klattermusen品牌2023年收入1.17亿元（同比+188%），但2024年转为合资企业经营后，收入出表导致整体代理、经销品牌收入下滑，净利润按照40%股权计入投资收益。CRISPI品牌2023年收入7977万元（同比+97%），2024年前三季度收入5953万元（同比+32%）。LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER三品牌2024年前三季度合计收入7557万元（同比+23%）。

HOUDINI 品牌目前尚未披露收入，但2025春夏新品批发订单同比增长476%（订货会已于2024年5月举办），2024年5月在上海浦东嘉里城开设了中国首家品牌店，并计划全年开设 4-5 家独立的商场单品牌店，同时预计年底会有20多家户外经销商渠道开设品牌专区。

公司是较早从事户外用品销售的公司，自1997年以来持续深耕积淀，与国内外300+个户外品牌建立了持久稳定的合作关系，覆盖大部分主流户外品牌，能为消费者提供提供一站式的采购体验。公司深知不同品牌、不同品类、不同产品的核心优势和适用情境，对产品特性形成了深入的洞察和理解，进而针对不同场景下的不同消费者提供专业化、个性化的产品选择建议，深度服务用户群体。公司上市前合作数量逐年增加，从2008年的228个增加至400+个，2021年之后有所缩减，目前稳定在300+个。

公司在上市前已经和始祖鸟、The North Face、Patagonia等知名户外品牌合作10年以上。其中，三夫曾为始祖鸟在中国的第一大经销商，但2024年7月1日起不再经销始祖鸟品牌（2023年始祖鸟品牌在公司的收入占比为12.5%， 24H1占比仅0.04%），主要原因系亚玛芬体育为统一始祖鸟品牌形象，结束与各经销商的合作。

事实上，亚玛芬回收始祖鸟经营权为过去十年期间逐步推进的过程：在2013年之前，上海飞蛙为始祖鸟在国内的代理商（当时上海飞蛙为三夫的第一大供应商，占三夫采购总额比重20%+）；2013年初亚玛芬收回该品牌的代理权改为自营；2020年亚玛芬收回始祖鸟所有奥莱店铺和和线上店铺的经营权，改为统一管理的直营店模式。从始祖鸟品牌合作历程中得到启发，也更加坚定了三夫向“品牌化运营”的转型之路。

从商业模式来看，三夫合作的品牌95%以上均为经销模式（上市前数据，其余部分为代销）。不同于代销，经销是指三夫使用自有资金采购各品牌商的商品，利润来自购销差价，自行销售自负盈亏，对未售出的产品没有退货权，但该种模式的毛利率比代销更高。产品售价由品牌商或总代理商确定一个最低价或区间，三夫在遵守全国统一的零售价格基础上，会根据市场和季节的变化确定一定的折扣优惠。

公司与GORE-TEX、Schoeller等顶级功能性面料供应商合作，赋能新品类研发。公司本身经营自有品牌多年，拥有一支专业稳定的设计研发团队，熟悉原材料选择选、版型设计等关键环节；收购X-BIONIC后获得其在全球的800多项技术专利。在此基础上，公司近年来先后与GORE-TEX、Schoeller、Polartec、Pertex、Primaloft、Allied、Toray、Cordura、Carvico等国际优质材料供应商展开全面合作，内部升级 X-BIONIC 创新研发实验室，聚焦科技材料、前沿工艺等创新开发，完善丰富产品线搭建。

2021年5月，三夫户外与戈尔（Gore）公司签署授权 X-BIONIC 品牌使用 GORE-TEX 面料及商标的合作协议。GORE-TEX面料由戈尔公司1976年推出，每平方厘米上有14亿个微孔，这些微孔比水滴小20,000倍，但比水蒸汽分子大700倍，能突破防水与透气不能兼容的矛盾，同时具备防风、保暖功效，在欧美被誉为“世纪之布”，被世界顶尖的户外服饰广泛使用。

X-BIONIC中外层产品线快速丰富，逐渐由单一品类发展为综合性户外服饰品牌。刚被收购时的X-BIONIC以压缩衣等贴身层产品见长，近年来借助 GORE-TEX等面料商的技术支持，公司不断增加自研的中外层产品占比，目前已成功推出T 恤、POLO 衫、短裤、风衣、慢跑裤、马甲、瑜伽服、抓绒衣、软壳上衣、软壳裤子、冲锋衣、防雨夹克、羽绒服、滑雪服等丰富完整的四季产品，涵盖滑雪、跑步、户外、通勤、瑜伽等场景。2023年上半年X-BIONIC中外层产品的销售占比已超过贴身层产品、达到60%以上，公司预计未来将保持相对比较平衡的比例，即中外层占比 70%-75%，功能内衣占比在 25%-30%左右。

2024年9月，X-BIONIC品牌发布Schoeller & X-BIONIC风盾软壳，在软壳冲锋衣产品线上获得重要突破。该产品发挥了Schoeller® Comfortshell面料的防风、拒水、透湿、弹力和耐磨等特性，加之内层高密度抓绒形成保暖空气层，令穿着者无论是在户外场景体验，还是日常城市穿行中，均可获得防护、保暖、灵便、时尚的性能加成。

公司拥有多业态的线下门店，X-BIONIC单品牌店快速开店。截至24H1末，公司在北京、上海、南京、杭州、成都、深圳、沈阳、长春、青岛、石家庄、苏州、张家口、大连、 吉林、通化、阿勒泰共 16 个城市，开设了 47 家专业户外用品连锁店，面积合计约 2 万平米。公司线下门店分为综合店和品牌店两大类，综合店指多品牌、多品类的综合零售店，以一二线城市热门商圈为主，可满足一站式购物需求；品牌店指只销售X-BIONIC或其他代理品牌的门店，主要开在高端商场、购物中心以及国内热门滑雪场。从开店趋势来看，综合店呈现“总体收缩”及“开大关小”趋势；品牌店呈快速开店趋势，主要来自2021年之后X-BIONIC的开店（截至23年末，X-BIONIC 共开设 22 家单品牌店，包括 10 家商场店和 12 家滑雪店)，体现公司对“品牌化经营”发展战略的有效执行。

此外，公司自2023年11月起尝试开放经销商渠道，目前X-BIONIC、CRISPI、HOUDINI均已进驻经销门店，未来有望贡献显著增量。

X-BIONIC打造科技感旗舰店形象，加速进驻高端商圈。公司自2021年底开始开设X-BIONIC单品牌店，并于2022年10月在北京国贸开出第一家旗舰店，门店形象由国际团队打造，以金属银河科技黑为主色调，全息影像展示以及“太空舱”概念的空间设计，契合X-BIONIC 黑科技运动奢侈品牌的定位。此后，X-BIONIC加速进驻成都SKP、北京SKP、北京DT51、深圳万象城、成都融创、南京德基等高端商圈。X-BIONIC将在上海南京西路开设占地1000平方米的全球品牌旗舰店，将成为其在中国市场的重要展示窗口。

于各大雪场开设X-BIONIC及三夫户外滑雪店，增加核心客群品牌曝光。近年来冰雪运动持续升温，由于X-BIONIC不论贴身层产品的恒温技术还是中外层产品的保暖防风性能，均非常适合滑雪运动，截至2023年底公司已在北京、崇礼、吉林、新疆等优质雪场开设了12家滑雪店，店内除了销售X-BIONIC的滑雪服，还搭配销售其他品牌品牌的雪板、雪鞋、护具以及全景相机等配套产品，并为会员提供雪具存放及养护等服务。

公司积极布局新兴电商平台，流量矩阵布局趋于成熟。公司2023年线上电商平台销售收入3.26亿元（同比增长69.1%），2017-2023年线上收入CAGR为28.3%，占比从20.8%提升至38.5%，增长主要来自公司在新兴电商平台的积极布局。目前公司已在抖音、小红书、快手、微信小程序打造流量矩阵，开设运营三夫户外专营店、X-BIONIC 官方旗舰店、HOUDINI 胡丁尼运动户外旗舰店、攀山鼠KLATTERMUSEN 户外旗舰店、CRISPI 官方旗舰店等多个直播渠道，运营模式及服务趋于成熟。

公司营销重点围绕X-BIONIC展开，主要为赛事赞助及明星代言，打造“专业+时尚”的品牌印象。公司在收购X-BIONIC后，完成LOGO、VI系统及品牌故事的重塑优化，提升了品牌辨识度，以更现代、科技感的形象面对消费者；公司积极赞助各类体育赛事组织及极限运动装备，展现产品强大的科技性能；公司聘请滑雪、滑冰运动员及超模代言，同时树立“专业兼具时尚”的品牌形象。

公司凭借长期积累及丰富社群活动，积累了庞大且忠诚度高的会员基础。户外运动具有较强的社交属性，并且对专业技能要求高，国际知名户外零售公司大都采用会员制度，如美国REI、加拿大MEC等。三夫自创立之初就成立俱乐部，俱乐部会开展日常社群活动、装备租赁、长线活动及商业活动等，会员自愿定期接收公司的活动计划、新品到货、促销活动的通知通知，在购物时享受一定的会员优惠。截止2023年底，三夫门店会员总数38.1万人，2023年共组织社群活动183场，包含露营、徒步、城市跑、越野跑、city walk、攀岩、产品体验等。会员俱乐部所提供的体验式消费往往具有较强吸引力，且消费者忠诚度高、口碑相传的可信度大。2023年公司的会员销售占比高达82%，会员复购率为40.2%。

公司构建了户外服务一体化的产业生态圈，多维度触达目标客群。公司在上市后尝试打造“产品销售—赛事活动—户外营地”三位一体的战略布局。赛事组织方面，聚焦铁人三项赛和越野跑赛，每年举办多项具有影响力的体育赛事，来自世界各地的运动员和参与者。户外营地方面，公司平稳运营“松鼠部落亲子户外乐园+鹰极安全教育培训+SANFO HOOD 野奢营地+三夫小勇士”亲子青少年综合素质教育业务。

尽管户外服务业务自2019年以来由于宏观环境而未能呈现持续增长性，但其形成的户外生态平台，可有效巩固公司在户外运动圈的品牌影响力，并实现不同板块间的客群转化。

1） 自有品牌：产品端，X-BIONIC在原有产品的基础上，继续迭代完善产品，特别加大对软壳、硬壳、功能裤装等重点品类的开发及推广；渠道端，预计将持续推进X-BIONIC进驻高端购物中心及滑雪场，同时加盟渠道的品牌专区将加速铺开，贡献有益增量。因此我们预计24-26年自有品牌收入4.11/6.00/8.27亿元，同比增长62.1%/46.2%/37.8%。

2） 代理、经销品牌：2024年由于Klattermusen转为合资企业经营后出表，以及始祖鸟结束合作，导致代理、经销品牌的收入出现较大下滑。但剔除出表影响，今年预计仍有不错的增长，主要来自CRISPI、HOUDINI、DANNER、Mystery Ranch、LA SPORTIVA等独家代理品牌均在快速增长。2025年后出表及始祖鸟结束合作的因素都不存在，并且HOUDINI刚开完的25春夏订货订单同比增长400%+、增长势头良好，因此我们预计整体收入将恢复双位数增长。预计24-26年收入4.16/4.79/5.27亿元，同比-20%/+15%/+10%。

3） 户外服务：短期内公司精力聚焦自有品牌及全国代理品牌的培养，我们认为户外服务业务将在2024年低基数的基础上保持稳中回升的态势。预计24-26年收入0.51/0.56/0.59亿元，同比-30%/+10%/+5%，同时毛利率逐步修复。

综上所述，我们预计24-26年公司实现收入8.78/11.35/14.13亿元，同比增长3.7%/29.3%/24.4%，毛利率56.5%/57.5%/57.9%。

费用端，由于公司目前多个品牌均处于早期开拓市场阶段，预计公司将持续保持较高的开店装修、品牌营销、产品研发的投入，预计销售费用率、管理费用率、研发费用率均保持2024年的较高水平。此外，受市场环境影响，“松鼠部落”亲子户外乐园通过团购、线上平台、年卡等形式销售门票单价较低、毛利较低，业绩产生亏损。未来随着公司产品影响力逐渐提升，且自有品牌占比逐渐提升，预计毛利率将稳中有升。

我们预计公司24-26年实现归母净利润0.34/0.62/0.85亿元，同比分别-6.0%/+81.2%/+37.2%，归母净利率3.9%/5.5/%/6.0%。

我们预计公司24-26年实现收入8.78/11.35/14.13亿元，同比增长3.7%/29.3%/24.4%；实现归母净利润0.34/0.62/0.85亿元，同比分别-6.0%/+81.2%/+37.2%，对应PE为67/37/27倍。

尽管公司PE估值高于可比公司，但由于公司当前处于品牌培育期，费用投入较大而规模效应尚未体现，因此当前净利润相对较薄。我们认为随着公司收入快速增长，规模效应将逐步显现，未来利润将快速释放。考虑到公司品牌的稀缺性、户外鞋服赛道的高景气度，首次覆盖，给予“买入”评级。

2、代理品牌不能续期风险。作为国内规模较大的多品牌、多品类专业户外用品连锁零售商之一，公司代理零售国内外 300 余个中高端户外品牌。未来，若户外用品行业发展、竞争格局或品牌方经营策略等发生变化，可能导致公司代理品牌不能续期或经营渠道受限。

    3、新开门店经营不及预期的风险。公司近年来快速推进开店，尤其是高端商圈点和滑雪场店，新店的经营情况极大取决于选址、宣传等策略，若公司未能准确判断合适的开店位置或开店节奏，可能会导致门店销售不及预期，进而影响业绩。