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2则消息
近期传闻多家做市商不进行长债“做市”交易。部分券商还在继续“做市”，多家银行停止长债“做市”。部分机构表示，目前市场敏感，自发停止了“做市”交易。
这两天，货币经纪商表示，活跃交易户交易有所减少，超长债找不到做市商，很多做市商被要求不对长债进行“做市”。有些机构在上周五通过货币经纪商做的交易，周一突然就因为找不到做市商“做市”，而一度担心交易违约。
事实上，最近活跃期限的国债成交量已经明显下滑。（画圈处与传言指导做空10年和7年的时点相一致）
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到底什么是“做市”？
债券“做市”的主要方式包括双边报价和请求报价。
双边报价是指做市商就就某一债券同时报出买入和卖出价格及数量的报价，受价方可点击该报价达成成交的交易方式。
请求报价是指要价方向做市商发出报价请求，报价方据此回复交易价格及其他交易要素，并由发出请求的市场成员确认成交的交易方式。
简单来说，双边报价就是做市商挂好债券的价量，市场机构来点价，做市商承担买入、卖出的义务；请求报价就是市场机构找做市商要报价，做市商报出价格，如果满意就选择成交。
做市商通过上述的方式为市场提供流动性。
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“做市”的异化
就“做市”的内涵而言，国内市场与海外市场相比，出现了“异化”。
海外市场经过百年的发展路径，形成了分层的市场结构。客户通常在做市商手中，如高盛、摩根士丹利等这样的投资银行。客户从这些做市商手里买到了资产，后面交易还可以继续找他们。
这就好比消费者从汽车经销商那边买了车，后面想要卖掉，还可以找这家经销商。
图：分层的市场结构
而中国债券市场起步较晚，跳过了分层结构，直接进入了扁平化时代。
这就好比，你想要买卖二手车，直接就找“瓜子”二手车（不是广告哦~），根本不需要找经销商。
扁平化的市场结构下，货币经纪商扮演了重要角色。它们收集了市场大部分的买卖报价，促成撮合成交。
图：扁平的市场结构
但是问题来了！
由于账户交易权限、错期、授信等原因，有些机构之间无法直接进行交易，必须通过做市商来完成。（如，新入市的农村金融机构、四类非法人投资者等需要通过请求报价完成交易）
于是，这就催生出了一个新的业务，叫做“过券”。
类似于，你通过二手车平台找到了买家，谈好了价格，但最后必须通过经销商走流程付款、开票。
这就是本文一开始提及的所谓“做市”。
此类“做市”更合理的叫法，应该是“过券”（过券机构也常被称为“桥”）。
也就是说，中国债券市场“异化”为了“以货币经纪商为核心，以做市交易商为辅助”的扁平化市场。
据交易商协会统计，2023年货币经纪商债券撮合交易达到127.6万亿，做市商债券成交量为162.1万亿。其中，证券公司做市成交量最大，为82.5万亿，其次是城农商行为33万亿，再次是大行股份制为10万多亿。
是不是很神奇？
直觉来说，谁的资产负债表越大，做市的能力越强。为何券商的资产负债表最小，做市成交量却最大？
背后最重要的助推者就是货币经纪商。他们每天完成大量的撮合交易，其中很多交易都需要找“桥”来安排过券交易。
具有做市商资格的证券公司就承担了“过券”方的角色，才能把“做市”量做到这么大。有一些证券公司一年的债券交易量超过10万亿，但是资本金不到100亿，周转率超过1000倍。
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“过券”有没有问题？
“过券”其实是当前债券市场结构下的合理行为。
现实市场结构是“扁平化”，但是不同机构是“分层”对待的。过券就成了一个不得不存在的环节。
近期做市商自发减少或停止过券服务，一定程度上导致了长债交易量的下滑。
其实，“过券”业务还可以赚钱（佣金代付）或者获取交易信息。这也是很多券商愿意投入资源的原因。
不过，今年基金新规（《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》）出来后，代付这块业务蛋糕可能也要缩小了。
至于近期提到的利益输送等（见此文），重点还是在于委托机构和终端机构的机构行为管理，而不在于“过券方”。
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什么样的市场才是最好的？
在一个好的市场里面，市场参与者可以及时获得流动性，交易资产的定价也比较充分、合理。
是否要退回到海外的市场结构？No
是否要否定过券机构的价值？No
是否要重新定位货币经纪商？Yes
中国特色的债券市场，问题不在于活跃的交易机构，亦或是做市商，而在于债券交易场所及监管的整合与统一。
（END）
