关于“互换便利”的几点思考

财富   2024-10-10 17:21   上海  



背景
10月10日早间,央行发布公告称:将创设“证券、基金、保险公司互换便利(SFISF)”,支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押,从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。首期操作规模5000亿元,视情可进一步扩大操作规模。即日起,接受符合条件的证券、基金、保险公司申报。
此前在9月24日,央行行长就表示,将创设“互换便利”,支持符合条件的非银机构“从央行获取流动性”。
而在10月7日,交易商协会徐忠出来解释称,此次“互换便利”在实施过程中,没有基础货币投放,不存在“扩表”,并不是所谓的“央行下场入市”。

基本概念
操作对象:央行 vs 非银(符合条件的证券、基金、保险)
操作目的:进行资产“互换”,非银获得国债、央票等高等级流动性资产,便于后续质押融资
质押品范围:债券、股票ETF、沪深300成分股等
使用范围:后续资金只能用于投资股票市场

各种市场议论
议论一、这有妥妥的套利机会!
有人称,有券商已经拿到试点,去买高股息股票来套利了,央行给1.8%,高股息5%………
又有人称,券商有OCI账户,可以做Carry Trade,例如2%融资买入5%高分红资产,股价波动反正是计入其他综合收益……
议论二、这是妥妥的加杠杆方法!
有人称,互换便利相当于质押给央行,打九折换取流动性,反复互换,最终相当于8-9倍的杠杆……互换便利是让机构上杠杆,机构上杠杆监管层能管理,步伐一致整齐划一……
议论三、互换便利跟央票互换(CBS)很类似
有人认为,互换便利跟央票互换类似,可能是等额互换,也就是1:1互换双方的资产。
厘清几个重要问题
由于该工具刚创设,暂未看到实际操作案例,市场也是各种猜测,虚虚实实。股票投资者当然更愿意相信,互换便利工具是利好股市。
问题一、到底谁可以参与?
根据公告,符合条件的证券、基金、保险公司可以参与互换便利。现在大家比较关心怎么样才能“符合条件”。
公开市场业务一级交易商中有2家证券公司:中信证券、中金公司。据说,央行已经跟这两家正在沟通。
基金和保险的话,我们预计首期操作对象会以大型机构为主。
问题二、面向自营还是资管账户?
从逻辑上来说,互换便利应当由非银机构自营账户来操作。除非……资管账户委托人委托或授权非银机构来操作。这样的委托人必然是GJD级别的。
问题三、互换便利真的是互换吗?
徐忠将央行的互换便利(SIFSF)类比于美联储的定期证券借贷工具(TSLF)。其实,这里主要的差异在于SF(Swap Facility)和LF(Lending Facility)。
很多人因为看到有互换二字,都纷纷拿央行此前的央行票据互换(CBS)来类比。这是一种误解。
央行票据互换需要双方互换资产(off-balance-sheet),各自获得互换期间内互换后资产的收益。而参与操作的一级交易商还需要支付一定的互换成本(0.1%)。

图:央行票据互换招标公告


新推出的互换便利则不存在互换收益和风险的情况。从工具性质来看,这不是互换而是证券借贷。

因此,互换便利更好的叫法应该是证券借贷便利。也就是SIFSF应该改为SIFLF。

问题四、质押率是多少?

理解了该工具是证券借贷而不是互换后,我们就要讨论质押率的问题。

质押率100%(议论三)或者90%都不太合适。

此前还有传言是6-7折。

大盘现在3300点,打7折是2310点。近几年大盘低点也不过是2635点。因此打6-7折较为合理。

问题五、操作后要怎么办?

获得了高等级流动性资产后,大概率就是用来质押融资(而不是卖出),融入的资金继续投入股票市场。

问题六、对市场有什么影响?

美联储的TSLF推出于2008年金融危机期间,属于非常规性工具,用于应对流动性危机。

而我们的SFISF推出的时点并没有流动性危机。

所以互换便利工具到底是未雨绸缪,还是另有妙用?例如,支持非银金融机构主动加杠杆。

问了一圈下来,现在非银金融机构缺的也不是加杠杆的工具,而是加杠杆的意愿和能力。

意愿跟风险偏好有关,能力跟风险指标额度有关。

简言之,互换便利工具对市场影响偏中性。


(END)
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